规律清晰的加密市场通过杰克Solowey和詹妮弗·j·Schulp12月15日,卡托工作报告不。71卡托工作文件旨在分发正在进行的研究以征求意见和讨论。可以在www.cato.org/workingpapers 监管透明加密市场杰克Solowey和詹妮弗·j·Schulp *2022年12月介绍用于购买、出售和交易加密代币的市场为各种各样的用户提供服务，从成熟的密码朋克到休闲零售客户。一些市场提供直观的进入加密生态系统，允许用户用法定货币购买加密货币。其他人为去中心化金融提供技术基础设施，或“挑战”,启用无需许可、去中介化的全球交易。与加密代币一样，它们交易的市场可以是中心化项目依赖中介机构（中心化交易所，或“CEXs”),或者分散的协议(分散的交流,或组成的代码“敏捷”)。令牌本身可以集中,表现出证券的特征，或分散的，作为商品发挥作用.1因此，加密生态系统可以被认为是一个由CEX和用于交易加密证券和加密商品的 DEX（见图 1）。*杰克·索洛维（Jack Solowey）是卡托研究所货币和金融替代方案中心的政策分析师。詹妮弗·舒尔普（Jennifer J. Schulp）是货币和金融替代方案中心（Center for Monetary and Financial Alternatives）金融监管研究主任。1 图1澄清加密系统交换交换分散?是的(敏捷)没有(CEX)是的敏捷的交易密码CEX交易密码大宗商品令牌是令牌商品(商品)分散或分权?没有(安全)敏捷的交易密码证券CEX交易密码证券本简报提出了对这些敏感的加密市场监管政策区别。它呼吁国会通过明确定义来缩小相关风险的规则去中心化交易所意味着什么;提供集中式加密代币交换向各自监管机构（例如，证券交易委员会）注册的实用途径委员会（SEC）或商品期货交易委员会（CFTC））;并制作这样的去中心化加密代币交易所的注册严格自愿。这些提案支持基于不同类型市场的不同类型市场中的知情消费者选择个人的自己的需求，而不是不利于用户、开发人员和去中心化活力的遗留法规marketplaces.2背景在市场和监管久经考验的金融工具市场有着不断发展的私人规则的历史3 关于证券，梧桐树下股票交易协议—根据传说，以纽扣木树命名纽约早期的股票交易员非正式会面的地方——签署了1792年,形成的一个纽约证券交易所（NYSE）的依据.4值得注意的是，大多数州证券法都豁免在纽约证券交易所上市的股票，纽约证券交易所已经提供了自己更严格的规则.5 联邦证券2 该法案直到1933年才出台，《交易法》直到1934年才出台。在大宗商品方面，芝加哥贸易委员会成立于1859年，旨在帮助商人规范他们的贸易和仲裁disputes.6从那里开始，期货交易“自发出现”作为一种手段减轻商品价格波动的风险.7 相关的联邦商品期货法直到1922年的《谷物期货法案》8，才能通过宪法召集。美国的现代交易所监管试图解决“中介风险”构成的构成金融工具二级市场的中间商.9 为此，根据经商品修订的 1936 年《商品交易法》（CEA） 的规定1974年期货交易委员会法和1934年证券交易法（交易所）法案），除其他外，要求交易所注册并遵守其规则主要联邦监管机构（例如，CFTC或SEC）和监视和警察成员的行为。10当美国证交会和商品期货交易委员会的监管方法不同，它们具有相似的功能.11监管机构寻求解决与资产托管、市场透明度、市场相关的风险操纵和欺诈。强加给市场的核心合规责任之一是来防止“交易行为”和“革命制度党ce操作”的成员。12这些包括抢先交易、洗盘交易、欺骗和分层等做法.13防止这些做法的是，它们以各种方式盗用受保护的信息，捏造交易，违反对客户的义务，或扭曲供需信号。定义加密市场有史以来第一个加密货币代币于 2009 年 1 月 3 日开采，比特币起源block.14 第一笔二级市场加密货币交易有效进行了九天后,比特币的化名创作者中本聪（Satoshi Nakamoto）向密码学家发送了十个比特币哈尔Finney.15比特币’早盘交易比纽交所更像纽扣木树，涉及非正式3 买家和卖家通过在线消息论坛进行协调，并使用金融科技，如PayPal处理交易的法定货币方面.16 早期的市场紧随其后，例如Bitcoinmarket.com（2010年推出），提供托管交易和价格数据17。第一个主要的中心化比特币交易所Mt. Gox（成立于2010年）留下了一个臭名昭著的在黑客窃取了超过五十万后申请破产的遗产18它的故事表明了交易所中介机构面临的风险，即与托管、安全和客户资产处理相关的那些破产。虽然后来的加密货币交易所试图使行业，集中式加密交易所FTX的破产表明并非所有交易所都有为中介风险提供值得信赖的解决方案19。当代集中式加密代币交易所，如Coinbase（于2012年推出）和币安（2017 年推出）允许用户购买、出售和交易各种加密代币20。虽然产品各不相同，但典型的CEX有几个核心属性。它们允许用户交换法定货币的加密货币，通常托管资产用户的代表。此外,21日CEX通常使用中央限价订单簿组织销售，这些订单簿与愿意的买家和以最佳价格（即最高出价和最低卖出触线）出售22 CEX’后端软件和交易历史本身也不是公开的。最后，CEX保持列出或删除令牌以及允许或阻止令牌的能力用户的贸易的能力。操作上,CEXs是传统金融工具中介交易所的延续。敏捷,相比之下,利用聪明的合同—软件程序存储在区块链满足指定条件时自行执行的地址—媒体获取加密令牌exchange.23 虽然设计各不相同，但DEX以最纯粹的形式分散了核心交换服务：托管、做市或订单簿匹配和结算.24 DEX允许用户自行4 用他们喜欢的硬件或软件钱包保管他们的代币，以存储唯一的控制自己的区块链地址的私钥.25 DEX 采用不同的解决方案来组织销售，包括自动做市商池（AMM）和链上订单簿.26AMM 完全避免订单簿;他们不是匹配买家和卖家，而是激励创建由可交换代币对（例如美元硬币）组成的常设流动性池和以太币），其价格是自动确定的.27 链上订单簿匹配买家和卖家，但与传统交易所不同，它们在智能合约中托管报价，使交易透明，不依赖中间人的诚信执行28。与CEX不同，DEX不能直接兑换法定货币，只能兑换加密代币（包括法定货币挂钩的稳定币）。DEX由以开放方式编写的可审计智能合约组成源代码在设计上也是公开的。DEX协议通常允许用户列出自己的协议令牌—提供了令牌”底层区块链基础设施与相关DEX智能合约.29而某些前端图形用户的提供者DEX 协议的接口可以有效地从其前端中删除某些令牌，因为DEX智能合约是开源的，可以自由复制和迭代，一个选择前端不能决定整个 DEX 协议的功能。30 此外，DEX 可以提供社区治理权，允许专业代币持有者提出和投票表决protocols.31变化从根本上说，与集中式加密交易所相反，后者是传统的金融中介机构，去中心化的加密货币交易所与历史决裂，用开源软件取代这些中介。5 解决中介风险联邦金融市场法律旨在解决中介风险。在高位层面，这些风险与托管（中介机构是否保护客户资产）、市场有关透明度（交易和交易行为是否公开清晰）和市场操纵（不忠的代理人或欺诈和欺骗行为是否会损害市场参与者）。这些风险CEX和DEX的呈现方式并不相同。例如，DEX 呈现的不相同作为CEX的托管风险，因为DEX用户通常会自行保管自己的加密代币.32 DEX也可以在公共环境中运营，在公共区块链上结算交易，并利用开放和33 因此，使真正的DEX受到旨在确保确保的措施适当的资产托管并促进对其他不透明市场的审查将是不合适的。然而，DEX也不能幸免于操纵易策略.34但相关的解决这种风险的问题是DEX在造成脆弱性方面扮演什么角色，以及在预防或补救它时。例如，抢跑发生在 DEX 上，但不发生在利用非公开信息的传统形式.35 相反，在 DEX 上，抢跑通常是某些用户的工件—不是协议—利用公共信息，例如等待记录在区块链上的待处理交易数据库.36因此，将前跑作为中介风险进行监管是不合适的敏捷。其他形式的用户的试图影响供应、需求、价格信号，以及在某些情况下产生的交易所费用，也会影响 DEX，就像 DEX 一样。网络安全漏洞.37 但强制DEX采取肯定措施的成本解决这些风险比收益大。首先，如上所述，公共性质6 区块链意味着DEX不需要代表监管机构进行监管活动否则将没有市场知名度的机构。此外，强加合规为将中介机构集中到DEX的制度而设计，例如维持首席的授权合规官，具有适得其反的后果，即重新引入更大的现役人员的中介风险。如下文进一步讨论的，允许，而不是约束、快速迭代DEX项目可以通过以下方式改善消费者保护竞争。一个加密市场的框架中心化和去中心化交易所存在不同的风险状况。法规应该是定制的。图2监管透明度的加密的生态系统交换交换分散?是的(敏捷)没有(CEX)敏捷的交易密码大宗商品CEX交易密码大宗商品是的(商品)→ 自愿的商品期货交易委员会→ 定制的商品期货交易委员会登记令牌是令牌登记分散或分权?敏捷的交易密码证券CEX交易密码证券没有(安全)→ 自愿的交会登记→ 定制的交会登记无论其所在的市场类型如何，都应禁止彻头彻尾的欺诈38 证券法律法规已经对此作出规定，规定欺诈行为违法行为或欺诈行为违法行为。对与购买有关的重要事实作出不真实的陈述或误导性遗漏39 在商品方面也是如此，因为7 故意或鲁莽欺诈或作出任何不真实或误导性陈述的违法行为，或省略与州际任何商品销售合同有关的重要事实commerce.40然而，除了反欺诈机构之外，还适用传统证券和商品期货加密市场的交易规则造成了监管的不确定性，从而破坏了这些不确定性市场，未能区分中心化和去中心化交易所。自解决这种模糊性并提供狭隘针对相关风险的规则，国会应定义去中心化交易所;允许 DEX 自愿向其相关机构注册监管机构—针对加密商品市场的CFTC和针对加密证券的SEC市场;并为中心化市场提供实用的注册途径（请参阅图2)。定义敏捷根据相关风险定制规则，而不是冷却去中心化市场的发展，国会应该定义DEXs。主要标准是没有一个人或团体有对 DEX 协议的任意控制。评估这一点意味着同时考虑技术因素（例如，DEX是否由开源智能合约组成）和代理因素（例如，DEX 提供商是否做出的承诺不仅仅是代码提供者的自己的性能是 DEX 运行或 DEX 用户获得某些好处所必需的）.41 对于例如，国会应根据 15 U.S.C. § 78c 修订《证券交易法》，以及《商品交易法》第 7 编第 1a 节包括：分散的加密(商品/安全)交流的意思是什么购买、出售或交易加密货币的市场场所或设施8 (商品/安全)地方或令牌,这样的市场设施:(一)组成的物质和显著无许可、自动执行的智能合约公开可审计的,开源的代码;(B)不依赖的中介机构;（C） 允许公众持续检索其事务的历史;（D） 没有未偿还的，或代表拥有市场或设施、行政特权或授予协议治理权的代币，例如任何个人或团体保持果断,实用关于一个控制任何最终决定协议改进提案，征求意见，或其他决定大幅改变市场的功能或设施的地方。尽管有上述规定,部长级实现非造成的变化可自由支配的治理过程不得被解释为这种决定性的证据，实际控制;和9 （E） 不要向最终用户提供任何暗示或明确的信息没有这些承诺的性能分散的加密(商品/安全)交流不会运营或产生他们承诺的利益。尽管有上述规定，对前端图形用户界面，没有实质性的不同于功能的合理表达的交易所的底层软件不得没有更多的解释,这样的承诺的性能。自愿注册敏捷如上所述，善意DEX通过设计减轻了许多中介风险。哪里敏捷的相关风险欺诈应该允许交易所的竞争性市场为用户提供所需的消费者保护级别。为了实现这一目标，去中心化加密商品和加密证券交易所应被允许自愿注册分别与CFTC和SEC合作。自愿，与强制性DEX注册相比认识到DEX通过技术解决中介风险的能力;促进DEX设计的创新，包括消费者保护方面的创新;适用于DEX迭代速度快;并为DEX的能力提供了广泛的泊位（例如，他们的开放性和互操作性）。尽