收购14家医院部分股权，全国布局向纵深发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 1月3日，公司发布公告，拟斥资4.7亿元收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权。 经营分析 2021年，本次收购的14家医院总营收约为3.2亿元，合计亏损约789.38万元；2022年前三季实现总营收约为2.87亿元，净利润合计约1733.33万元，整体估值约为7.2亿元。 收购完成后，公司将持有绍兴爱尔70%的股权、舟山爱尔70%的股权、宝鸡爱尔51%的股权、本溪爱尔75%的股权、鄂州爱尔70%的股权、阜新爱尔55%的股权、揭阳爱尔70%的股权、曲靖爱尔60%的股权、天门爱尔65%的股权、肇庆爱尔51%的股权、承德爱尔72.7273%的股权、恩平爱尔65.0999%的股权、绵阳爱尔70%的股权、随州爱尔80%的股权。 收购医院处于业绩快速爬坡阶段，已在当地铸造良好发展基础，有望进一步增厚公司业绩。本次收购的14家医院分布于全国8个省份，并全部分布于地级市/县级市，有望更好地满足当地患者就医需求，提升基层市场占有率，同时进一步深化公司分级连锁诊疗体系，强化集团规模优势。 疫情防控压力短暂影响部分机构线下诊疗，疫情防控措施优化调整后，线下诊疗有望快速复苏，门诊量有望迅速爬升，弥补前期受损业绩。考虑到前期业绩基数较低，建议关注估值快速修复机会。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内眼科医疗服务行业龙头，有望不断提升自身管理水平、巩固市场地位、拓展分级连锁体系布局，考虑近期并购增厚业绩及短期疫情反复影响，预计公司2022-2024年归母净利润26.91、35.63、46.46亿元，同比增长16%、32%、30%，EPS分别为0.38、0.50、0.65元，现价对应PE为83、63、48倍，维持“买入”评级。 风险提示 政策性风险；疫情反弹风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2 020 2 021 2 022E 2 023E 2 024E 营业收入(百万元) 11,912 15,001 16,998 21,291 26,821 营业收入增长率 19.24% 25.93% 13.32% 25.25% 25.97% 归母净利润(百万元) 1,724 2,323 2,691 3,563 4,646 归母净利润增长率 25.01% 34.78% 15.84% 32.40% 30.38% 摊薄每股收益(元) 0.418 0.430 0.375 0.497 0.647 每股经营性现金流净额 0.81 0.76 0.54 0.68 0.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.49% 20.54% 18.71% 21.21% 23.06% P/E 179.06 98.38 82.85 62.58 47.99 P/B 31.32 20.21 15.50 13.27 11.07 来源：公司年报、国金证券研究所 01, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 00020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.00220104人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 爱尔眼科 沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 9 ,990 1 1,912 1 5,001 1 6,998 2 1,291 2 6,821 货币资金 1,840 3,063 4,402 3,706 2,767 3,105 增长率 19.2% 25.9% 13.3% 25.3% 26.0% 应收款项 1,375 1,602 1,784 1,840 2,386 3,027 主营业务成本 -5,065 -5,834 -7,212 -8,482 -10,581 -13,142 存货 374 495 571 641 765 954 %销售收入 50.7% 49.0% 48.1% 49.9% 49.7% 49.0% 其他流动资产 438 486 458 730 1,187 1,621 毛利 4,926 6,079 7,789 8,516 10,709 13,679 流动资产 4,027 5,645 7,215 6,917 7,105 8,707 %销售收入 49.3% 51.0% 51.9% 50.1% 50.3% 51.0% %总资产 33.9% 36.3% 33.0% 29.6% 28.0% 28.9% 营业税金及附加 -22 -30 -41 -48 -62 -78 长期投资 1,755 1,757 1,466 1,766 2,166 2,726 %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 2,126 2,760 3,204 4,127 4,934 6,692 销售费用 -1,049 -1,066 -1,447 -1,742 -2,172 -2,789 %总资产 17.9% 17.8% 14.7% 17.6% 19.4% 22.2% %销售收入 10.5% 9.0% 9.6% 10.3% 10.2% 10.4% 无形资产 3,771 5,124 6,096 6,654 7,194 7,787 管理费用 -1,305 -1,425 -1,958 -2,524 -3,081 -3,889 非流动资产 7,868 9,895 14,634 16,478 18,308 21,376 %销售收入 13.1% 12.0% 13.1% 14.9% 14.5% 14.5% %总资产 66.1% 63.7% 67.0% 70.4% 72.0% 71.1% 研发费用 -152 -164 -223 -280 -349 -402 资产总计 1 1,895 1 5,541 2 1,849 2 3,395 2 5,413 3 0,083 %销售收入 1.5% 1.4% 1.5% 1.7% 1.6% 1.5% 短期借款 889 700 2,321 1,500 1,000 2,033 息税前利润（EBIT） 2,397 3,392 4,120 3,921 5,046 6,520 应付款项 1,282 1,614 2,884 2,734 3,000 3,127 %销售收入 24.0% 28.5% 27.5% 23.1% 23.7% 24.3% 其他流动负债 707 1,020 1,071 1,238 1,581 2,073 财务费用 -76 -90 -106 -131 -81 -115 流动负债 2,879 3,334 6,276 5,472 5,582 7,233 %销售收入 0.8% 0.8% 0.7% 0.8% 0.4% 0.4% 长期贷款 1,636 1,382 58 68 80 93 资产减值损失 -380 -457 -317 0 0 0 其他长期负债 358 172 3,291 2,536 2,003 1,641 公允价值变动收益 -56 -380 -448 -121 -100 -80 负债 4,872 4,888 9,625 8,076 7,665 8,967 投资收益 113 159 141 65 64 76 普通股股东权益 6,594 9,854 11,310 14,382 16,797 20,151 %税前利润 6.2% 6.7% 4.5% 1.9% 1.4% 1.3% 其中：股本 3,098 4,122 5,406 7,177 7,177 7,177 营业利润 2,022 2,674 3,494 3,836 5,039 6,522 未分配利润 2,608 2,768 4,321 5,936 8,351 11,705 营业利润率 20.2% 22.4% 23.3% 22.6% 23.7% 24.3% 少数股东权益 429 798 914 937 950 965 营业外收支 -182 -311 -346 -400 -500 -600 负债股东权益合计 1 1,895 1 5,541 2 1,849 2 3,395 2 5,413 3 0,083 税前利润 1,840 2,363 3,148 3,436 4,539 5,922 利润率 18.4% 19.8% 21.0% 20.2% 21.3% 22.1% 比率分析 所得税 -409 -486 -678 -721 -962 -1,261 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 22.2% 20.6% 21.5% 21.0% 21.2% 21.3% 每股指标 净利润 1,431 1,877 2,470 2,714 3,576 4,661 每股收益 0.445 0.418 0.430 0.375 0.497 0.647 少数股东损益 52 153 147 23 13 15 每股净资产 2.129 2.391 2.092 2.004 2.341 2.808 归属于母公司的净利润 1 ,379 1 ,724 2 ,323 2 ,691 3 ,563 4 ,646 每股经营现金净流 0.671 0.811 0.755 0.541 0.684 0.824 净利率 13.8% 14.5% 15.5% 15.8% 16.7% 17.3% 每股股利 0.150 0.150 0.120 0.150 0.160 0.180 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.91% 17.49% 20.54% 18.71% 21.21% 23.06% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.59% 11.09% 10.63% 11.50% 14.02% 15.44% 净利润 1,431 1,877 2,470 2,714 3,576 4,661 投入资本收益率 19.38% 21.03% 22.01% 18.26% 21.04% 22.01% 少数股东损益 52 153 147 23 13 15 增长率 非现金支出 884 1,007 1,442 887 969 1,028 主营业务收入增长率 24.74% 19.24% 25.93% 13.32% 25.25% 25.97% 非经营收益 5 287 400 576 574 630 EBIT增长率 36.54% 41.48% 21.47% -4.83% 28.67% 29.22% 营运资金变动 -242 172 -227 -291 -208 -407 净利润增长率 36.67% 25.01% 34.78% 15.84% 32.40% 30.38% 经营活动现金净流 2 ,078 3 ,344 4 ,084 3 ,885 4 ,912 5 ,912 总资产增长率 23.56% 30.65% 40.59% 7.08% 8.62% 18.38% 资本开支 -740 -888 -1,488 -2,640 -2,699 -3,887 资产管理能力 投资 -1,116 -347 -1,196 -621 -900 -940 应收账款周转天数 37.7 39.8 35.7 33.0 35.0 35.0 其他 96 178 169 65 64 76 存货周转天数 26.4 27.2 27.0 27.6 26.4 26.5 投资活动现金净流 -1,759 -1,057 -2,514 -3,196 -3,534 -4,7