事件点评：进口版号重启公示，腾讯重点产品获批，上调2023业绩预期

事项： 12月28日，国家新闻出版署公布12月版号信息，合计84款国产网络游戏和44款进口游戏获批。我们预计其中腾讯业务相关产品共计获批10款（进口版号8款+国产版号2款），包括进口版号的《无畏契约》（Valorant，美国IP，拳头重点射击PC游戏）、《宝可梦大集结》（天美团队+MOBA+大IP）、《命运方舟》（Lost Ark，韩国IP）和代理运营合作产品《二之国：交错世界》（日本，与创梦天地合作运营）、《大航海时代：海上霸主》（日本IP，代理产品）、《饥荒：新家园》（代理产品）、《冒险岛：枫之传说》（韩国IP，代理合作运营）、《尖塔奇兵》（卡牌+Roguelike，腾讯极光代理）；以及国产版号《西行记：燃魂》（快手研发）和《重生边缘》（next studio工作室，2A射击游戏）。 评论： 重磅端游《无畏契约》与《命运方舟》获批，有望拉动游戏业务重回增长 我们认为《无畏契约》（《VALORANT》）与《命运方舟》（韩国重点MMO端游IP，Smile Gate开发）为此次腾讯获批版号中最值得关注的项目。 《无畏契约》为腾讯全资子公司拳头开发射击PC游戏。2019年10月于海外首次发布，2020年4月7日发布封闭测试版，2020年6月2日开启公测；为近两年海外最火的射击新品之一，高居海外电竞游戏2022年收视前列。此次成功引进有望为公司23年贡献可观流水与利润（端游利润率相对手游更高），且与电竞等业务有望产生协同。另一方面作为已在海外验证的电竞射击产品，成功率相对较高且可预期长生命周期潜力突出。 《命运方舟》（Lost Ark），其在海外已被验证（韩国、欧美等皆热度较高），最高在线时曾为Steam史上同时在线玩家第二高的游戏，理论上限较高，但仍需关注其MMO风格（中世纪背景+暗黑类风格的韩式MMO）国内认可度，可关注后续上线表现。我们认为两款产品皆有潜力实现年流水超30亿+。 游戏监管边际明显放松，其他产品亦有惊喜；看好明年游戏收入重回增长。 时隔1年多后进口版号再次发放（上次发放为21年6月28日），国产版号亦回归常态化发放，获批数量环比提升；且获批游戏的商业化质量明显提升，游戏监管明显放松，政策预期改善下有望带动行业供给修复。且本批版号中除以上游戏外腾讯仍有其他值得关注产品：如《宝可梦大集结》、《二之国：交错世界》、《西行记：燃魂》等；看好明年腾讯游戏业务重回增长趋势。 多业务有望开启复苏，游戏之外看好视频号与降本效应体现。 除了游戏之外我们同样认为腾讯的多项业务有望在2023年重回增长。广告与商业支付业务有望受益于“疫情放开”后的宏观景气度复苏，云业务有望受益于内部战略聚焦后的毛利率提升。同时看好视频号明年贡献近百亿增量，降本效应体现释放数十亿增量。两到三年维度上看好公司视频号快速成长、协作saas类业务商业化、游戏业务全球化、广告与商业支付顺周期增长，人员优化后效率提升。 盈利预测、估值及投资评级。基于公司多款新游版号获批，我们上调腾讯业绩预期，调整腾讯2022-2024年归母净利润盈利预测至1089亿元/1377亿元/1563亿元（此前预计2022-2024年为1080亿元/1309亿元/1516亿元），对应PE分别为26.2/20.7/18.3X，对应non-gaap下归母净利润分别为1162亿元/1446亿元/1559亿元。我们基于2023年预估业绩增速对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予20x、25x、20xPE和3XPS的估值，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%），合计给予公司目标价427港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、降本效果不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 一、12月游戏版号下发，腾讯多款获批 12月28日，国家新闻出版署公布12月版号信息，合计84款国产网络游戏和44款进口游戏获批。我们预计其中腾讯业务相关产品共计获批10款（进口版号8款+国产版号2款），包括进口版号的《无畏契约》（Valorant，美国IP，拳头重点射击PC游戏）、《宝可梦大集结》（天美团队+MOBA+大IP）、《命运方舟》（Lost Ark，韩国IP）和代理运营合作产品《二之国：交错世界》（日本，与创梦天地合作运营）、《大航海时代：海上霸主》（日本IP，代理产品）、《饥荒：新家园》（代理产品）、《冒险岛：枫之传说》（韩国IP，代理合作运营）、《尖塔奇兵》（卡牌+Roguelike，腾讯极光代理）；以及国产版号《西行记：燃魂》（快手研发）和《重生边缘》（next studio工作室，2A射击游戏）。 图表1腾讯12月获批版号 我们认为获批游戏中值得重点关注的包括：《无畏契约》、《命运方舟》、《宝可梦大集结》、《二之国：交错世界》等。 拳头重磅端游《无畏契约》获批，有望较好提振公司业绩，填补守望先锋国内空白或获客超预期。《无畏契约》（《VALORANT》）为此次腾讯获批版号中最值得关注的项目，为腾讯全资子公司拳头重点射击PC游戏，2019年10月于海外首次发布，2020年4月7日发布封闭测试版，2020年6月2日开启公测，为海外最火的射击新品之一。此次成功引进有望为公司23年贡献可观流水及利润（预计成熟期流水有希望达年化30亿+，且端游利润率较高），且与电竞等业务（VALORANT冠军巡回赛海外直播收视率排名前列）有望产生协同，较好提振业绩；同时作为已在海外验证的重磅射击新品，或可承接《守望先锋2》国服射击用户（预计23年1月24日停服）。 图表3 2022年电竞赛事观众最高峰值排行榜（CHARTS ESPORTS） 图表2《无畏契约》宣传图 《命运方舟》：韩国重点MMO端游IP，由Smile Gate开发（《穿越火线》开发商），已在海外多地跑通，韩国、欧美等皆热度较高，当前全球玩家超2000万，为Steam史上同时在线玩家第二高的游戏。因此，我们认为其理论上限较高，乐观情况下流水可达30亿；但仍需关注其MMO风格国内认可度（若接受度较低，则可能流水不及预期），《命运方舟》为典型的韩式MMO，融合中世纪背景+暗黑化风格，玩法、操作等体验类似于《暗黑破坏神》+《魔兽世界》，同样存在贡献较大流水的可能性。 图表4《命运方舟》国内官网宣传画面 图表5《命运方舟》海外版美术风格 《宝可梦大集结》：全球顶级IP+天美团队出品+MOBA题材，海外版已于21年上线。其海外版本口碑较好，但商业化成绩略显平淡。国内IP号召力较好且MOBA手游受众巨大，我们认为有成为品类优质细分产品的潜质；但整体表现仍具备不确定性。 《二之国：交错世界》：日本IP+MMORPG，腾讯代理产品（与创梦天地合作运营）。复盘其海外版表现，为典型的高开低走的话题作品，海外版由吉卜力工作室协作研发，热议话题在于其鲜明的宫崎骏式动画美术风格，海外上线仅11天即吸金超1亿美元；但由于玩法及氪金设计等问题，后续表现不佳；推演至国内，我们亦看好其美术风格带动国内短期热度，在短期贡献较大流水增量。 图表6《宝可梦大集结》 图表7《二次元：交错世界》海外版美术风格 游戏监管边际明显放松，关注新一轮产品周期下业绩修复。1）行业层面：近期游戏行业相关舆论出现明确的好转，2022年11月16日人民财评发表文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》；11月22日中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》。一方面肯定了游戏行业的正向和发展价值，另一方面也肯定了过去一年未成年人保护的成功。同时22年12月，时隔1年多后进口版号再次发放（上次发放为21年6月28日），国产版号亦回归常态化发放，获批数量环比提升，且获批游戏的商业化质量明显提升，我们认为，这意味着游戏监管明显边际放松，政策预期改善下有望带动行业供给修复。2）公司层面，公司存量游戏表现稳健，且陆续多款重磅游戏版号获批，当前游戏管线丰富，可持续关注后续新游上线叠加消费修复下业绩修复。 此外腾讯后续产品储备同样极为丰富，进口版号的放闸有望梳理后续产品上线预期。预计未来几年有望看见《彩虹六号手游》、《新一人之下》、《航海王》、《极品飞车》、《全境封锁手游》、《雪中悍刀行》、《逆战手游》、《刺客信条手游》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《怪物猎人手游》等重点产品上线。 图表8国产游戏版号发放数量（个） 二、风险提示 视频号发展慢于预期、新游不及预期、降本效果不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。