煤炭、电力行业2023年度投资策略：煤炭向左，火电向右

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年12月30日 行业研究 煤炭向左，火电向右 ——煤炭/电力行业2023年度投资策略 煤炭开采/公用事业 长协煤“压舱石”作用凸显，煤炭行业类公用事业属性逐步提升。截至2022年6月，全国发电供热用煤中长期合同平台录入量21.5亿吨，比去年同期增加72%，11月17日发改委召开视频会议，要求电煤中长期合同签约量达到29亿吨，签约率、履约率、价格政策执行率均达到100%。长协占比的提升使煤炭价格指数中现货价格的权重下降（当前CCTD综合交易价格的计算中，年度长协和现货的权重已达到8：2），从而使得现货价格对长协价格的影响减弱（长协价格根据价格指数计算得出），这是长协价格变动幅度较小的原因。在长协煤“压舱石”的作用下，煤炭行业未来盈利将趋于稳定，呈现出类公用事业的特征。 2023年煤炭供需基本平衡，煤价或趋稳运行。需求方面，煤炭需求的波动（2021年数据）需关注地产（21%）、基建（11%）、出口（7%）、水电（11%）四方面，其余部分需求（居民生活22%，新兴产业6%，化工品9%等）偏刚性，基本维持稳定增长。2022年1-11月，房地产新开工、施工、竣工面积累计同比分别-38.9%、-6.5%、-19%，9月以来，房地产利好政策频出，预计2023年地产端将带动煤炭需求提升；供应方面，保供政策仍持续，预计2023年煤炭供给仍将增长。由于财政压力、海外衰退、周期性因素的影响，2023年基建、出口、水电对煤炭需求的支撑将弱于2022年，类似2021年三、四季度煤炭紧缺的现象难以再现，煤价整体或趋稳运行。 电价市场化、全球能源供需形势及国内电力供需偏紧共推电力从“集采类”到“反集采类”。在第二轮电改（2015年3月的“九号”文件中提出进行第二轮电改）开始之前，电力行业（尤其是火电）的运行具备很强烈的“集采”特征：1）产品种类单一；2）产品定价模式单一；3）商业模式单一。自2019年国家取消标杆电价、取而代之以“基准电价”并给基准电价规定了浮动区间开始，火电行业进入了一个中长期重估的过程中。近两年来新能源装机、发电量的大幅增长是这一重估的产业背景，2021年基准电价浮动区间的大幅调整是这一重估过程的“发令枪”，而2022年全球能源供需形势以及夏季我国局部地区的严重缺电则是一个强烈催化剂。上述火电公司的重估是一个“反向集采”的过程。 “反向集采”趋势下，火电面临价值重估。对比之下，“反向集采”具备：1）产品价格（电价）从收敛走向发散，从“一致性评价”（政府定价）走向市场化定价；2）产品和服务从单一走向多元；3）交易模式从多对一走向多对多，从本地走向跨省甚至跨区交易。我们认为，火电公司的盈利属性、盈利特征和估值特点会与推广集采的行业走出相反的走势，也即盈利中枢和增速提升、估值中枢亦将提升。但我们不认为中国的火电公司将在未来呈现出海外公用事业特征，因而，其估值亦将无法套用海外成熟市场的公用事业估值体系。 投资建议：煤炭开采：建议关注盈利稳定的中国神华、稳中求进的陕西煤业；电力：建议关注电力运营商头部企业，华能国际、华电国际、国电电力。 风险分析：煤炭开采: 经济增速下滑；海外煤价大跌；在建矿井产能释放超预期；电力：行业改革进度低于预期；煤炭价格大幅上涨的风险。 增持（维持） 作者 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523339 wangwei2016@ebscn.com 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 联系人：蒋山 jiangshan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -29%-6%17%40%62%12/2104/2207/2209/22煤炭开采沪深300 资料来源：Wind -29%-19%-9%0%10%12/2104/2207/2209/22公用事业沪深300 资料来源：wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 煤炭开采/公用事业 目 录 1、 煤炭、电力—背道而驰，各自“重估” ............................................................................. 5 1.1、 煤炭：长协煤成行业“压舱石” ............................................................................................................ 5 1.2、 电力：从“类集采”到“反向集采” ..................................................................................................... 6 2、 煤炭：海外扰动为主，供需基本平衡 ................................................................................ 8 2.1、 2022复盘：海外扰动是主旋律 ............................................................................................................... 8 2.2、 2023展望：保供稳价仍延续，供需紧张渐缓和 ................................................................................... 10 2.2.1、 需求：重点关注地产恢复情况 ........................................................................................................ 10 2.2.2、 供给：保供政策延续，关注产能释放情况 ...................................................................................... 11 3、 电力：从“类集采”到“反向集采” ............................................................................... 14 3.1、 2022复盘：煤价、电力供需影响共振 .................................................................................................. 14 3.2、 政策不断迭代，电价市场化进程提速 ................................................................................................... 15 3.2.1、 电力价格管控变迁 ........................................................................................................................... 15 3.2.2、 电力价格管控方式 ........................................................................................................................... 18 3.2.3、 商业模式不断变迁，辅助服务及容量电价是两大变量 .................................................................... 22 3.3、 火电装机核准由收紧走向放松，风光火储一体化成为新趋势 .............................................................. 27 3.3.1、 历史沿革，新核准火电装机量变动明显 .......................................................................................... 27 3.3.2、 新能源时代赋予新机遇，风光火储一体化成新趋势 ........................................................................ 31 3.4、 “十四五”电价、装机具备空间，火电盈利季节性属性显著 .............................................................. 32 3.4.1、 非化石能源将快速发展：核电水电稳步推进，风电光伏发展景气 .................................................. 32 3.4.2、 化石能源发挥支撑调节作用 ............................................................................................................ 34 3.4.3、 预计“十四五”风光发电量占比进一步提升，火电发电量与利用小时数下降 ............................... 35 3.4.4、 2023年火电盈利有望修复，季节性特征显著 .................................................................................. 36 4、 投资建议 ......................................................................................................................... 38 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 39 6、 附录 ................................................................................................................................ 40 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 煤炭开采/公用事业 图目录 图1：长协定价公式 ............................................................................................................................................ 5 图2：第一