运营收益持续上升，A股上市全面启动

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 环保 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016-03-10 收盘价（港元） 3.55 流通股本（百万股） 404.36 总股本（百万股） 1,045.00 流通市值（亿港元） 14.35 总市值（亿港元） 37.10 净资产（亿港元） 29.01 总资产（亿港元元） 59.30 每股净资产（港元） 2.78 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《绿色动力环保（1330.HK）：最具潜力的垃圾焚烧发电企业》-2016.02.16 《绿色动力环保（1330.HK）：中标首个PPP项目》-2016.02.17 ＃emailAuthor＃ 海外环保研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：龙雷 longlei@xy zq.com.cn SAC：S0190516020003 ＃dy Stockcode＃ 1330 .HK ＃dy Comp any＃ 绿色动力环保 ＃title＃ 运营收益持续上升，A股上市全面启动 ＃createTime1＃ 2016年03月10日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入(百万元) 932.13 975.19 1,226.31 1,257.88 同比增长(%) 110.5% 4.6% 25.8% 2.6% 净利润(百万元) 146.34 150.90 142.05 226.76 同比增长(%) 93.1% 3.1% -5.9% 59.6% 毛利率(%) 25.0% 29.4% 30.8% 33.2% 净利润率(%) 15.7% 15.5% 11.6% 18.0% 净资产收益率（%） 12.2% 12.5% 6.5% 9.4% 每股收益(元) 0.21 0.22 0.16 0.22 每股经营现金流(元) -0.68 -0.37 -0.34 - 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  绿色动力环保2015年全年收入人民币12.58亿元，同比上升2.57%；净利润2.27亿元，同比上升59.6%。EPS0.22元，首次派发股息0.03元。业绩保持快速增长，主要源自高毛利的运营服务收益的快速增长，建设服务收益因工期安排原因增速有所放缓，税收政策变化带来的优惠亦对业绩增长有所贡献。公司是潜在增长弹性最大的垃圾焚烧企业，目前公司已启动A股上市计划，将有助于增强资金实力，加快储备项目开工进度。2016/2017年PE为9.1/6.7倍，低于同类公司，建议投资者保持积极关注。  营运服务收入保持快速增长，整体增速主要受工程进度影响。2015年高毛利的营运服务收入同比上升27.16%，垃圾处理量及上网电量均创下历史新高，毛利率亦有改善。建设服务收入下半年出现下滑，主要因工程工期安排所致，随着2016年几个大型项目开工，这部分将有望得到改善。  退税政策调整及行政审批取消带来税收红利，年度退税额大增。由于财政部增值税政策调整和行政审批取消，2015年度的增值税退税总额比2014年同期增加2329万元。此外，永嘉等5个项目依据“3+3税项优惠”政策获得过往年度企业所得说退税共计1758万元。税收优惠红利成为年度业绩增长的又一重要原因。  2015年以来连续获得多个大项目，启动A股上市增强资金实力。公司目前已成为国内潜在增长弹性最大的垃圾焚烧企业，同时A股上市启动将极大增强资金实力和融资能力，增长前景向好。  风险提示：人民币持续贬值，项目进度不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  全年业绩快速增长，符合预期。绿色动力环保2015年全年实现营业收入人民币12.58亿元，同比上升2.57%；净利润2.27亿元，同比上升59.6%。EPS0.22元。总资产50.86亿元，同比上升13.98%，股东权益24.10亿元，同比上升10.70%。资产负债率52.61%，同比上升1.41个百分点。董事会建议首次付息每股人民币0.03元。  营运服务收入保持快速增长，整体增速主要受工程进度影响。从收入分拆看，建设服务收益同比下降9.76%，营运服务收益同比上升27.16%，利息收入同比上升27.58%。除建设服务收益外，公司其余业务均取得了较快的增长。建设服务收益下降主要因公司2015年并无新项目开工建设，且安顺项目已于2015年7月建成投产，下半年仅有惠州、句容和蓟县3个项目的收尾工程，因此确认收入较少，加上2014年下半年4个项目同时开工建设，基数效应较高，所以2015年下半年建设服务收益环比及同比均出现下降。营运收入增加主要因平阳、永嘉、泰州、武汉4个项目由试运行转为商运，效率提高，以及安顺项目自下半年开始试运行，2015年度垃圾处理量和上网电量分别上升了30.8%和31.4%，使营运服务收益达到3.97亿元，创下历史新高，同时毛利率亦有改善。随着建设项目逐渐投产，我们预计该项收益还将不断上升。 图1、建设服务收益及毛利率（单位：百万元） 图2、营运服务收益及毛利率（单位：百万元） 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 图3、绿色动力环保垃圾处理量 图4、绿色动力环保上网电量 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所  退税政策调整及行政审批取消带来税收红利，年度退税额大增。根据2015年7月1日施行的财税78号文，垃圾处理劳务由免征增值税变为即征即退70%，垃圾发电及供热仍为即征即退100%。同时国务院及各省级政府自2015年5月起不再审批垃圾焚烧发电厂的资源综合利用认定，使垃圾发电上网电费以往年度应退的增值税在2015年一并得到确认，因此2015年度的增值税退税总额达到3631万元，比2014年同期增加2329万元。此外，永嘉、平阳、武汉、泰州、惠州等5个项目依据“3+3税项优惠”政策获得过往年度企业所得说退税共计1758万元。税收优惠红利成为年度业绩增长的又一重要原因。 表1、资源综合利用企业增值税优惠政策变化 税收政策名称 施行日期 具体内容 《财政部 国家税务总局关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》（财税„2008‟156号） 2009年1月1日 对销售下列自产货物实行增值税即征即退的政策：以垃圾为燃料生产的电力或者热力。 《财政部 国家税务总局关于调整完善资源综合利用及劳务增值税政策的通知》（财税„2011‟115号） 2011年1月1日 对垃圾处理、污泥处理处臵劳务免征增值税。 关于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知 （财税[2015]78号） 2015年7月1日 增值税即征即退：以垃圾以及利用垃圾发酵产生的沼气生产电力、热力； 增值税退税70%：垃圾处理、污泥处理处臵劳务。 资料来源：财政部，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告  获得多个大项目，储备项目/投运项目比例业内第一，增长前景十分可观。公司自2015年以来连续新获得多个大型项目，包括2250吨/天的通州项目、1500吨/天的蚌埠项目以及1400吨/天的宜春PPP项目，目前公司签约项目总规模已达到26460吨/天，其中已投运6500吨/天，储备项目达到投运项目的3倍以上，大量储备项目提前锁定未来的高增长，公司已成为国内潜在业绩弹性最大的垃圾焚烧发电企业。  全面启动A股上市，进一步壮大资金实力。公司已授权董事会全权办理A股IPO事宜，标志A股上市全面启动。本次拟发行1.16亿股A股，预计募集资金不超过人民币5.6亿元，将投入天津宁河等3个项目的建设及补充流动资金。绿色动力环保自上市以来随着项目的建设推进，在手现金逐渐减少，截至2015年底在手现金5.35亿元，尚不足以充分推动储备项目的建设。启动A股IPO将充分利用A股的高估值优势增加资产溢价水平，加快新项目的建设进度，加速公司扩张。 表2、绿色动力环保A股上市募集资金拟投向项目 项目 处理量 装机容量（MW） 总投资（万元） 项目工期 宁河秸秆发电项目 2*75t/h 18 24893 2016年2月动工，2017年上半年投运 宁河县生物质发电项目 2*250t/d 7.5 25437 同上 蚌埠生活垃圾发电项目 1500t/d 40 50401 计划工期22个月 合计 100731 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 图5、绿色动力环保股权结构 图6、A股发行完成后绿色动力环保股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所  风险提示：人民币持续贬值，项目进度不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 表3、中国光大国际2015年主要财务指标变动情况（单位：人民币千元） 项目 2014 2015 变动 点评 营业收入 1,226,310 1,257,877 2.57% 营业成本 (849,159) (840,052) -1.07% 毛利 377,151 417,825 10.78% 其他收益 27,579 45,843 66.22% 利息收入减少603万元但增值税退税大幅增加2329万元 其他收入净额 8,067 582 -92.79% 汇兑收益大幅减少 上市费用 (13,515) -100.00% 行政开支 (83,225) (97,828) 17.55% 其他经营开支 (271) (1,491) 450.18% 经营溢利 315,786 364,931 15.56% 融资成本 (121,950) (108,718) -10.85% 因降息，银行借贷成本有所下降 除税前溢利 193,836 256,213 32.18% 所得税 (51,791) (29,455) -43.13% 永嘉、平阳、武汉、泰州、惠州项目完成企业所得税优惠事项备案，获得退回所得税1758万元 净利润 142,045 226,758 59.64% 其他综合收益 (36) 6,240 -17433.33% 综合收益总额(母公司) 142,009 232,998 64.07% 基本及摊薄 0.16元 0.22元 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级