高效节能离心风机龙头，产品、行业双维度，扩张未来可期

产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商。公司成立于2010年，核心产品为高效节能离心风机，核心性能节能率不输高端外资品牌，在高能耗行业节能改造领域积累了良好的市场口碑。随着产品管线的日渐丰富（泵-风机-换热器-电机）和下游行业的不断增多（水泥-钢铁-其他），公司的产品组合已可在多个高能耗行业的不同环节帮助客户实现节能价值，我们看好公司成长为知名节能装备制造商，核心理由如下： 1）政策强力助推：“双碳”目标驱动高能耗行业节能改造需求加速释放。由于气力模型设计选择不当、原始设计富余量较大和设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机都不在其高效区间内运行。2022年8月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级，重点推广变频无极变速风机、磁悬浮离心风机等新型节能设备，11月有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台； 同时节能降碳设备改造亦是2000亿贴息贷款重点支持的十大领域之一，节能环保装备改造市场全新蓝海有望开启。 2）下游改造空间巨大：钢铁行业离心风机改造市场尚未启动。当前国内离心风机行业每年的市场空间约为200亿人民币（50亿改造+150亿新建），改造需求集中于水泥行业且几乎被外资（英国豪顿、德国锐志等）垄断。钢铁行业大型风机偏多，改造风险、时间成本均较高，当前时点改造率不足1%。但22Q3我国钢铁行业的吨钢利润已降至2010年以来的最低值，多数钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎，节能改造的意愿有望大大增强，据我们测算钢铁行业的离心风机改造市场超过200亿元，如若全部释放当前离心风机市场空间有翻倍潜质。 3）自身素质过硬：核心产品性能优异，后续亦有研发储备。公司核心研发团队具有多年风机、水泵等流体机械的相关技术背景和经验积淀（研发费用率7%左右），产品核心性能（节电率20%）不输外资品牌，价格仅是其60%-70%，且已获得宝武、中国建材体系的认可。风机目前占公司营收的85%，但随着公司的低氮燃烧器、高效永磁电机等新产品投入市场，预计未来增长亦有保障。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价57.3元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.85、1.37和1.84亿元，对应PE为34/21/16倍。我们选取陕鼓动力（风机制造龙头）、南网能源（优质节能服务商）和景津装备（投资逻辑类似）作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位，理应享有一定的估值溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价57.3元。 风险提示：市场竞争激烈、外协加工比例过高、下游客户所在行业波动、应收账款绝对值较高、收到交易所监管函风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 对行业空间、下游需求等一系列问题进行跟踪研究，通过市场分析、模拟测算等方法分析公司节能改造的性价比。同时从公司产品性能、研发团队、售后、产品布局等多维度剖析未来成长逻辑、挖掘投资价值。 投资逻辑 “双碳”目标下高能耗行业的节能改造需求逐渐释放，随着公司下游行业（水泥-钢铁-其他）和自身产品线（从泵到风机到换热器到电机再到其他产品）的不断拓展，从而形成组合销售与多种解决方案，在多个行业的多个环节帮助客户实现节能价值，我们看好公司成长为知名节能装备制造商。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）风机：随着双碳政策不断推进，下游高能耗行业改造需求逐渐释放，建材行业订单稳增，钢铁有望迎来高成长；同时公司也在积极拓展造纸、氧化铝等新的下游应用，未来有望贡献业绩增量，我们假设2022-2024年公司风机业务的营收增速分别为23%/42%/38%；2022年-2024年毛利率分别为41%/44%/44%。 2）水泵：离心泵行业竞争较为充分，参与者较多，我们预计未来多与风机配套销售，故假设2022-2024年公司水泵业务的营收增速分别为10%/16%/21%； 毛利率分别为50%/55%/55%。 3）合同能源管理：考虑到公司水泥板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善，已度过市场开拓阶段，钢铁行业尚处在市场开拓阶段，EMC存在一定市场 ， 故假设2022-2024年公司合同能源管理业务的营收增速分别为10%/20%/15%；毛利率分别为55%/62.5%/63%。 4）毛利率：22年疫情和原材料价格上涨对公司毛利率形成一定压制；但大宗商品价格已于22年中见顶，新工厂落成后外协比例降低亦对毛利率有一定提振作用，后续利润率有望回归正常年份水平。 估值： 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价57.3元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.85、1.37和1.84亿元，对应PE为34/21/16倍。我们选取陕鼓动力（风机制造龙头）、南网能源（优质节能服务商）和景津装备（投资逻辑类似）作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位，理应享有一定的估值溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价57.3元。 一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商 （一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载 公司是一家成立于2010年的节能环保领域的高科技公司。成立初期公司的核心产品为高效节能水泵，在钢铁行业积累了良好的口碑。2015年，公司开拓风机产品线，自此高效风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑，此后三年间，公司先后引入了三轮战略投资。2019年，湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道，风机产品在水泥行业快速铺开，并着手布局精控燃烧、加热炉节能领域的新产品。2021年，公司在全国新设4个代表处及1个分公司开拓全国市场。2022年10月，公司首次公开发行股票并在创业板上市，募集资金6.05亿人民币，其中2.99亿元用于建设“高效节能风机产业化建设项目”继续扩大产能，未来成长空间有望打开。 图表1公司历史沿革 （二）股权结构：股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价 公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生，直接持有公司股份2220.75万股，占公司总股本的31%。公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台，持有公司14.76%的股份。上海馨璞的自然人股东由公司高管、核心技术人员组成，法人股东扬动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台。公司主要股东均已做出限售及自愿锁定承诺（12-36个月不等），对稳定公司股价起到一定积极作用。 图表2公司股权结构图 图表3公司员工持股平台股权结构图 （三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列 近三年公司营收&利润CAGR均接近40%。2018-2021年，公司营业总收入由1.44亿元增长至4.08亿元，复合年均增长率41.50%；截止2022Q3，公司实现营业收入3.00亿元，同比增长21.23%。公司归母净利润由2018年的3111.85万元增长至2021年的8272.5万元，复合年均增长率38.53%。截止2022Q3，公司实现归母净利润4551.3万元，同比下降4.47%。 公司营收&利润的季节性较为明显。公司的主营产品为高效节能离心风机和水泵，下游客户以钢铁和水泥行业为主。考虑到客户春节停产等因素，每年的第一季度通常为公司设备安装的高峰，由于设备完成安装、调试、试运行、效能测试等环节一般需要3至6个月的时间，客户确认效能测试结果后才会启动出具书面验收文件的审批流程，因此公司三、四季度的收入利润占比较高。 图表4公司2018至今营业收入&归母净利润情况 图表5公司营收季节性较为明显（单位：万元） 利润率基本保持稳定，22年受原材料价格拖累。近年来公司的综合毛利率稳定在45%-50%左右，净利率维持在20%左右，盈利能力出众。2022Q3公司毛利率下滑明显，主要系疫情和原材料价格上涨所致；但大宗商品价格已于22年中见顶，后续利润率有望回归正常年份水平。 图表6公司2018至今毛利率&净利率情况（单位：%） 原材料占公司营业成本比例较高。公司主要原材料采购内容为整机外协、组件外协及其他泵体、电气及传动件和生产性原材料（主要为钢板和轴承），直接材料成本占主营业务成本比例均达到70%以上。由于公司订单增速大于产能增速，公司外协加工金额占采购金额比例维持高位（2019-2021年分别为55.60%、57.14%及53.83%），但随着公司自产加工能力整体有所提升，公司整机外协的比例由45.62%下降至18.12%。本次IPO募投的高效节能离心风机产业化建设项目落成后，有望帮助公司缓解产能瓶颈，降低外协加工的比例。 图表7公司主要原材料采购情况（单位：万元） 期间费用率基本保持稳定。2018-2021年，公司期间费用率由26.54%下降至22.68%。截止2022年前三季度，公司销售费用率8.98%，较上年同期上涨0.03pct；管理费用率6.65%，较上年同期下降2.51pct；财务费用率0.80%，较上年同期上涨0.11pct。 公司研发费用率居于行业前列，研发及项目经验形成技术壁垒。公司拥有研发人员70人，负责工况勘测、模型设计的人员67人，相关团队人员占公司总员工数量的37.03%，研发团队逐渐壮大。公司研发投入逐年增加，2021年研发费用突破2000万元，研发费用率达到7.16%，在同行业可比公司中居于前列。经过多年发展，公司通过大量项目实践积累了丰富的技术经验，共取得73项专利，包括发明专利7项，实用新型专利66项。 图表8 2018至今公司期间费用率情况 图表9 2018至今公司研发费用率情况 图表10公司研发费用率在同行业可比公司中居于前列（单位：%） 公司应收账款余额较高但回款良好。2019-2021年公司应收账款账面价值分别为7965.37万元、9736.33万元和1.34亿元。公司应收账款周转率较为稳定，略高于可比上市公司（金通灵等）平均水平。 图表11 2018至今公司应收账款情况 图表12公司应收账款周转率在可比公司中居于前列 公司净现比较低，现金流有一定波动。公司主要产品节能设备从生产到交货验收周期较长（通常为4-6个月），导致公司存在金额较大的应收账款、存货和预付账款，从而形成对公司营运资金的占用，收现比较低。公司产品的销售订单增长较快，导致存货余额逐年增加，2018-2022Q3公司的存货余额分别为0.19、0.47、1.14、1.51和1.58亿元，占营收比例也逐年上升。 图表13 2018至今公司经营性净现金流情况 图表14 2018至今公司存货情况及其占营收比重情况 （四）主营业务拆分：买断业务为主，合同能源管理为辅 从产品角度来看，公司的业务可分为流体板块和热能板块。公司流体板块的主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵：通过现场测量准确标定原设备运行工况，采用高效气力/水力模型，为客户量身定制用能效率更高的风机、水泵以创造节能价值。公司热能板块的主营产品为燃烧器、预热器和钢包烘烤器：主要解决高能耗行业热能利用不充分、氧化烧损率高、排放不达标等问题，帮助客户提升设备效率并降低能耗。目前流体板块贡献了公司绝大部分的营收和利润，部分热能产品尚处在研发、市场培育阶段。 图表15公司业务领域 从销售模式角度来看，公司的主业务可分为买断业务和合同能源管理。其中买断业务包括风机和水泵，是公司的主要收入来源，占总收入的90.37%；风机是买断业务的主要产品，营收占比呈逐年上升趋势，2021年占总收入的85.48%。截至2021年末，公司已累积完成高效节能离心风机超过2200台、高效节能离心水泵超过1600台。合同能源管理业务占比呈现下降趋势，主要系公司流体板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善，已度过市场开拓阶段所致。 水泥行业是目前公司最主要的下游客户。从下游客户的角度来看，水泥行业是公司最主要的下游，2021年贡献了3.21亿元的营业收入（占比接近80%）；钢铁行业2021年贡献营收0.68亿元，化工和其他行业占比较低。 图表1