信用债年度策略展望：短债配置优先级高，“城投、地产”双轮驱动

近期信用资产荒问题显著缓解，资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。 按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，短期市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。 城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱。（3）地产政策持续加码，土地财政预期改善。2023年核心城市的土拍将率先回暖。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加带动地方财政负担减轻。 地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企地产债具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。 对于流动性比较好的金融债来说，一方面，流动性改善提升了非银机构对次级债的配置需求，商业银行二级资本债和永续债的流动性改善，叠加头部发行主体的“类利率债”属性，机构“抱团”配置趋势明显。另一方面，当资金面边际收紧时，次级债估值波动可能加大，若债市出现调整，理财、债基出现赎回，流动性较好的债券资产调整幅度可能会更大。新监管规则下，次级债持仓结构面临调整，叠加2023年债市回调风险加大，银行二级资本债和永续债以被动配置为主，规避尾部风险。对于未提前赎回的二级资本债保持谨慎，未提前赎回的二级资本债规模近两年显著增加，主要以农商行为主。不赎回的主要原因在于，主体资质偏弱导致续发新债难度加大。 1170765 风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏超预期。 1.信用债性价比整体抬升，资金面宽松下推荐短久期杠杆策 略 过去一段时间，受防疫政策优化和地产政策加码影响，债券市场出现调整。叠加理财赎回的负反馈，部分流动性较好的信用债品种调整幅度有所加大。经历了长达1个半月的上行，平均利率调整幅度达到100bp附近，此前信用债资产荒的格局已得到大幅缓解。 “机构抱团”的中短久期信用债整体利差上行幅度较大。资管新规后，机构更偏好中短久期的信用债，因此利率曲线更可能呈现“牛陡”和“熊平”这两种形态。2022年二季度以来，受流动性宽松影响，短端收益率和利差整体下行，出现信用资产荒现象。而11月以来，债市调整叠加理财赎回，流动性较好的中短端品种调整幅度亦更大。 资管新规后，大资管行业重回同一起跑线，机构行为更加趋同，对于中短久期信用债的偏好度在抬升。因此，在流动性宽松时，短端更容易出现抱团，一级市场可能出现抢筹，部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上；而在流动性边际收紧时，受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大。 图1：中短期票据收益率期限结构 图2：城投债收益率期限结构 图3：商业银行二级资本债收益率期限结构 图4：商业银行永续债收益率期限结构 信用资产荒问题显著缓解，信用债性价比整体抬升。随着近期信用债收益率的整体调整，1年期3.5%+的择券选择逐步增多，而在2022年的二三季度，3%票息的信用债难现，因此信用资产荒问题在逐步缓解。 债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，收益率的绝对点位已具备吸引力。优质信用债仍是重要的核心资产，受利率调整影响，企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜，债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，当前信用债绝对点位已具备吸引力，叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段，保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻。 资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。 二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。 三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。从绝对点位来说，1.5年附近信用债持有至到期的套息空间较确定。即使持有期间小于1年，做骑乘的胜率也比较高。因此，可以关注短久期信用债的套息空间。 图5：杠杆利差空间逐步加大（按7天回购利率测算）图6：杠杆利差空间逐步加大（按隔夜回购利率测算） 2.信用债择券：短久期城投债下沉+弱资质央国企地产债 2.1城投债：多重利好共振，城投信用风险担忧减弱，推荐短久期下沉策略 城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。在经济复苏初期，政府将承担起更多加杠杆责任，无论是预算内的政府债券，还是预算外的广义财政工具，或将进一步加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱：11月以来，防疫政策持续优化，2023年地方政府公共卫生支出或将稳中有降，公共财政收支剪刀差有望趋于收敛。（3）地产政策持续加码，土地财政预期改善：土地市场当前仍处于“弱现实，强预期”阶段。2022年多数区域土地出让金收入大幅下滑，城投托底态势明显。2023年核心城市的土拍将率先回暖。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加：随着经济基本面的逐步修复，地方政府税费收入和土地出让金收入有望筑底回升，表内收入增加带动地方财政负担减轻。 图7：2018年以来，地方与中央杠杆率差距加大 图8：2023年公共财政收支剪刀差或将趋于收敛 图9：房地产开发投资增速同比降幅有望收窄 图10：新增居民中长期贷款占比有望筑底回升 城投债展望一：从借新还旧转向债务重组，降成本主线进一步明确。城投债短钱长投的逻辑在变化，随着基建乘数的边际减弱，基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本，云南、贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组。预计2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域。 债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方的需求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。如果平台公司能做到公开债偿付后的体面离场，将进一步抬升城投债的安全边际。 图11：贵州化债模式：政策加持+白酒化债 图12：云南化债模式：自上而下债务管控 城投债展望二：隐债严监管下，融资环境仍将维持偏紧态势。过去特殊再融资债发行主要分为两个阶段：（1）建制县隐性债务风险化解试点 （2）区域无隐债试点。未来几年，地方政府隐性债务严监管格局将延续。2022年经济基本面偏弱的背景下，2022年财政部两度通报隐性债务问责案例，表明地方政府不新增隐性债务是底线，未来几年城投平台的合并、转型与隐性债务的置换将持续推进。此外，银行理财资金回表后银行放贷需求较强，可能对债券的供给构成压制。因此，2023年城投债供给仍将维持偏紧态势。 图13：2021年15号文以来，城投债供给整体偏紧 图14：特殊再融资债2020年以来发行情况 城投债展望三：短期与中长期的投资逻辑重回基本面。2022年二季度以来，受流动性宽松影响，充裕流动性追逐核心资产，城投债收益率和利差整体下行。在经济基本面偏弱和地产大周期下，城投成为重要信用投放载体，市场抱团现象明显。2023年投资逻辑中对经济基本面的关注度抬升，随着经济基本面的修复和货币政策的边际收紧，经济基本面的关注度抬升，2023年经济修复斜率比较陡峭的省市，受益于政府财力回暖，城投债安全边际将有所抬升。 图15：2019年以来城投评级调降分布 图16：2019年以来城投非标舆情分布 推荐城投债短久期下沉策略，建议关注两条投资主线：（1）弱资质城投平台整合。关注自上而下整合后，融资成本得到有效管控，资产质量优化带来的投资机会（2）国家级园区城投债。高新区能够享受国家的政策加持，是所在区域的重要增长极，可以关注短久期中等资质城投债，规避尾部风险。 2.2地产债：行业出清，剩者为王，政策加持下弱资质央国企地产债价值显现 地产债投资逻辑：剩者为王。涉房企业再融资放开是一轮供给侧出清。 净资产偏低的央企会受益于本次再融资放开，迅速扩大净资产，带来中期成长，其他国企将带来明显的估值修复。 11月以来，地产政策密集出台。真正主导市场的核心逻辑，并不是某个政策的效果，而是一系列政策推出后，股债研究框架的前提假设出现了明显的变化。地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。 图17：11月来，包括债券、信贷和股权等3个方面的地产支持政策相继出台 地产债展望一：抵押担保模式下，利好拥有优质剩余货值的房企。近期部分房企拿到了银行授信和债券发行额度。我们认为，未来地产行业主要走资产担保路线，拿不出新增资产担保的公司将面临较大压力。对出险房企的支持仍以“保交楼”为主，出险房企多数项目已经被抵押过，提供资产担保的能力偏弱，短期内流动性难以出现显著改善。政策基调仍以“保交楼”为主，尽可能降低出险房企的负外部性。 图18：国有房企地产债2019年以来发行与净融资 图19：民营房企地产债2019年以来发行与净融资 地产债展望二：对于2023年两会后，地产需求端的支持政策保持期待。 供给端出清推动行业集中度进一步抬升。未来地产行业的主体，将呈现以央企、地方性国企为主，建筑类企业，城投转型企业和优质民企共存的局面。对于2023年地产需求端政策保持期待，当前房贷利率挂钩LPR的背景下，LPR小幅调降带动的需求端的利好相对有限。2023年两会后，对于需求端后续的支持政策保持期待。 图20：30个大中城市商品房成交面积 图21：70个大中城市二手住宅价格指数 图22：全国房屋新开工面积 图23：全国房屋竣工面积 地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的，仅排在权益之前。11月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题，房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产，因此要做好信用市场预期的管理。2022年下半年以来，地产政策虽然密集出台，更多还是依赖于外部增信和反担保等举措，纯信用类的融资短期很难出现回暖。而抵押担保模式受质押率影响，很可能对房企的信用派生产生影响，房企仍面临缩表压力。 从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。原因在于，抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。 2.3金融债：新监管规则下，次级债持仓结构面临调整，被动配置为主 对于流动性比较好的金融债来说，一方面，流动性改善提升了非银机构对次级债的配置需求，商业银行二级资本债和永续债的流动性改善，叠加头部发行主体的“类利率债”属性，机构“抱团”配置趋势明显。另一方面，当债市出现调整时，叠加理财、债基的赎回，流动性较好的债券资产调整幅度可能会更大。 图24：商业银行二级资本债信用利差（BP）