困境反转，价值将现

核心观点：潮宏基的差异化产品定位使其在群雄逐鹿的行业内立足并全国扩张。较大金额商誉减值后，公司重新聚焦主业、开放加盟，有望改善公司盈利能力，提振业绩增速。当前公司已经跨过困境的底部，基本面趋势向上，但改善尚未被充分定价。 早期的多元化布局，让公司错失了发展的良机，商誉减值也让短期业绩进入谷底。 公司属于较早上市的珠宝企业，2010年实现IPO，但早期的战略错判与多元化诉求让公司的注意力与资源都偏离了主业，在市场份额上与头部公司拉开了差距。同时多元并购带来的商誉减值让公司2018-19年利润跌入谷底。 差异化价值，让公司重聚主业后具备重新回归的潜力。2019年以来，公司逐步停止了多元化扩张的规划，聚焦珠宝主业。当前头部企业在门店拓展上正处于攻城略地的阶段，市场集中度趋势向上，中腰部的企业空间逐步收窄。潮宏基重设计，品类以时尚珠宝为主、消费场景以非婚庆为主，与头部品牌形成了差异化，对加盟商、商场而言都具备独特的价值，这是公司聚焦主业后仍有突围机遇的根基。 开放加盟，有望改善公司盈利能力，提振业绩增速。对于国内珠宝品牌而言，加盟制意义重大：（1）优化总部-门店信息不对称，降低代理成本，提升门店的经营质量； （2）在重资产经营的背景下，注入社会资源，加速门店扩张。（3）在库存周转等总部层面产生规模经济，提升资产效率。2018年以来公司转变了过去以自营为主的发展战略，加盟店比重从2018年的37.2%,上升至2021年的66.1%。我们预计随着加盟制的推进，公司的ROE与收入/利润增速均有望得到明显改善。 前期的商誉减值与疫情的负影响，掩盖公司困境反转后基本面改善，市场对此并未充分定价。公司的转型从2018年就开始了，ROE和库存周转率存在改善的趋势，但商誉减值与疫情冲击均让公司的报表优化不够显著。我们预期随着疫情影响的淡化，加盟店占比的持续提升，公司在ROE和利润增速上均会有进一步的改善，从而带动市值的重估。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为46.0/52.3/60. 6亿元，同比增长-0.8%/13.7%/15.9%；归母净利润3.1/3.7/4.5亿元，同比增长-12. 6%/19.0%/23.6%；EPS为0.34/0.41/0.51元，对应PE为13.7/11.5/9.3。考虑公司当前的估值水平较低，而基本面在开放加盟与聚焦主业的推动下，跨过底部拐点趋势向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）商誉减值的风险；（2）宏观经济下行的风险；（3）样本偏差的风险；（4）新开店不及预期的风险；（5）信息滞后的风险。 1、珠宝行业：不“性感”，但盈利稳定 1.1传统珠宝：低净利、高周转的零售生意 传统珠宝本质是门零售生意。与国际奢侈品公司——卡地亚、蒂芙尼等企业不同，中国珠宝公司销售的是奢侈品，但本身却是朴素的零售公司。 头部三家公司的平均毛利率、净利率、周转率与超市十分接近，是一门低净利，依靠高周转获取回报的生意。 图表1：传统珠宝公司财务指标与商超十分接近 但零售生意也并非没有好公司。资本市场常言“零售是一门苦生意”，但对于头部企业而言，它们一点也不苦。美国头部的几家零售公司—沃尔玛、开市客、塔吉特，穿越了几十年的周期，ROE长期维持高位。中国主要的珠宝企业也长期保持稳定的高盈利能力，且兼具不俗的成长性。 图表2：美国零售不乏好企业 图表3：中国头部珠宝公司长期盈利能力也不俗 美国的头部零售企业依靠区域规模经济获得较高的效率优势，同时地理上的先占策略也让后来者无意短兵相接。而中国头部珠宝企业的高盈利水平与行业特质息息相关： （1）行业的区域加盟制。由于门店的重资产属性（单店投入约500万）以及需要较多的行业经验，一个区域有能力经营珠宝门店的加盟商有限。通常一个加盟商同时代理多个品牌，因此在当地品牌之间的竞争、内耗有限。 （2）品牌公司对定价体系的坚持。从长远看，公司的未来依然是尽可能的塑造品牌调性，提高产品附加值。因此行业内的公司固然对市场份额有追求，但也不会在价格上进行激烈的竞争，而是形成了较为稳定的价格梯队。 （3）行业较低的退出门槛。门店的库存是价值较为稳定的黄金（为主）、钻石，流通性强，当门店经营不善时老板完全可以以较低的成本进行转让，而不会进行大幅降价促销。 1.2行业格局优化后半段，疫情有望加快进度 产品同质度高、品牌在其中注入的价值偏低，使得头部品牌对尾部品牌形成的竞争优势并非那么直观，叠加珠宝门店自身周期性弱，最终导致行业出清过程相对缓慢。 但我们认为，中期维度内在渠道驱动下，行业仍会经历一个较快的整合过程。如前文所述，能够承担珠宝门店经营的加盟商资源有限，而有限的加盟商只会选择有限的珠宝品牌，最终只有头部品牌能够获得增长的机会，区域品牌被迫出清。 2015-2021年，黄金珠宝市场规模复合增长2.9%，而同期周大福、老凤祥、周大生门店的复合增速达到17.6%、8.9%、12.0%，头部企业的快速拓店带动了行业集中度的提升，CR5/CR10分别从2015年的14.8%/17.5%提升至2020年21.9%/25.5%，且仍呈上升趋势。考虑到各家公司拓店规划，我们预期到25年，这个过程仍将持续，且疫情有望加速这一过程。 图表4：珠宝行业集中度上升的较快 图表5：头部珠宝企业门店扩张迅速 综合来看，这个行业的增速并不“性感”，但行业内部格局相对稳定，各家头部企业都有望赚到属于自己的钱，维持较高的ROE。 2、潮宏基：基本面跨过拐点，困境反转 2.1公司特点：K金为主，产品设计差异化 公司成立于1997年，是国内首家以K金钻石镶嵌、K金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌。从产品结构上，公司与其他珠宝龙头形成了较为明显的区隔，2021年公司收入中，时尚珠宝首饰占比达到62%，黄金首饰仅为28%。而以周大福、老凤祥、周大生为代表的传统龙头企业，黄金产品收入占比均在80%上下。 图表6：潮宏基以时尚珠宝为主(2021) 图表7：其他头部珠宝品牌基本以黄金为主 结构上的差异，反映的是公司追求产品差异化的战略。公司以K金珠宝首饰作为突破口，定位高档时尚，与传统珠宝品牌形成了一定差异化区隔。与此对应的，公司也加大了研发投入，2021年公司共有研发人员232人，年投入研发费用6476万，占营业收入的1.4%。无论是绝对金额，还是相对比重，公司在研发上的投入均远超同行。 图表8：公司的研发投入远超同行 在具体品类上，公司积淀下了传统工艺“花丝”生产人才和产能。花丝工艺又称为细金工艺，是将金、银、铜等抽成细丝，以堆垒编织等技法制成，作为“燕京八绝”中极其繁复的一项工艺门类，2008年6月被列入国家级非物质文化遗产名录。2009年潮宏基成立了花丝镶嵌工作室，为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠，且每年推出数个花丝系列新品，使这项传统技艺得到传承。 图表9：花丝工艺是“燕京八绝”之一 潮宏基根据自身对传统文化内涵较为深刻的理解，不断设计出国潮饰品，受广大年轻女性青睐，这是公司一大特点。 2.2上市初期多元恶化，错失发展良机 公司在2010年较早地登陆资本市场，进行了多轮的融资，占据了行业黄金时代高速发展的先机。但早期的多元化诉求不仅没有带来好的财务/战略结果，也拖累了主业的发展进度。 图表10：各珠宝公司股权融资情况 上市初期，公司从两个维度出发，将战略重点放在了时尚产业的多元化布局： （1）品牌定位中高端，导致公司在珠宝方面采用了相对保守的拓展策略。主业珠宝定位中高端，公司认为3-4线城市的消费水平及倾向尚有待提升。且从维持品牌调性的层面看应以自营为主，因此在管理半径约束下，下沉市场难以大规模开店。 （2）看好消费升级趋势，公司将战略定位放在了“中高端时尚消费品多品牌运营商”。客观来看，皮具、美容健康、化妆品等产业在当时的经济环境下，空间诱人。 此外，珠宝行业黄金期的结束可能在一定程度上也促进了公司多元化发展的想法。2002-2012大宗商品牛市结束，叠加四万亿计划后的经济阵痛期，珠宝市场进入调整期，增速显著回落。 图表11：2013年后珠宝行业增速下台阶 图表12：珠宝公司收入增速也有所回落 2012-2019年公司先后进行了多笔大规模的投资： 2012年，公司以5.16亿的对价收购FION36.89%股权，涉足女包行业，并于2014年实现全资收购、并表，累计对价13.95亿，形成商誉11.6亿； 2015年，公司以6182万的对价获取跨境电商拉拉米17%的股权； 2016年，公司投资1.2亿，参与设立深圳市前海一帆珠宝云商有限公司和深圳市一帆金融服务有限公司，涉足珠宝供应链及金融服务； 2016年，公司以6000的万的对价收购琢胜投资（其投资了思妍丽），并承担该公司的5.16亿债务，涉足医美连锁领域； 2018年，公司着手建设潮宏基总部大厦，加上同期筹建的厂房和宿舍，预算合计5.5亿。 图表13：潮宏基过去有较多的大规模投资 自营模式本身占用资金较高，较多的对外投资进一步占用主业发展资源，市场份额扩张落后于其他头部企业。珠宝渠道属于重资产经营，平均单店投入达到500万左右，在不借助社会资源杠杆的前提下，内生增长较为困难，潮宏基年均2-3亿的经营活动现金仅能满足60家左右的新增。 进一步考虑较大手笔的对外投资，公司现金资源较为紧张，2013-2017年，经营活动现金流金额+投资现金流金额基本为负，影响了主业的拓店进度。 图表14：公司单店投入接近500万 图表15：公司内生现金流可支撑的开店数量有限 假设：可开门店=经营活动现金流净额/467.6万 周大生（1999）和潮宏基（1997）成立时间相近，但早期不同的经营策略（加盟VS自营）与战略重心（聚焦珠宝VS多元化），导致在过去10多年间公司的市场份额与利润体量出现了较为明显的分化。2007年，潮宏基和周大生的门店数量分别为210家和500家，但到了2021年，二者门店数量分别为1076家和4502家，二者市场份额出现了较为明显的分化。 图表16：潮宏基和周大生门店差距拉大 图表17：二者利润规模在同期也开始分化 与此同时，从历史经营业绩看，公司进行的多元化布局也难言成功，大规模的商誉减值影响当期财务表现。对公司财务影响最大的非珠宝业务为“菲安妮”女包业务，占公司权益比例达到52%，但仅能贡献26%的利润（2016-2017平均值），拉低了整体ROE表现。该资产在2018、2019年分别形成2.09亿、1.52亿的商誉减值损失，拖累当期财务表现。 图表18：“菲安妮”业务表现一般 图表19：菲安妮占用大量权益，拉低ROE水平 以后见之明看，潮宏基在当时选择多元化发展并非好的策略：战略层面，公司原有资源（品牌、渠道等）无法辐射新业务，产生协同效应；资源层面，错判了珠宝行业的潜在空间，将有限的资源配臵向了并无事先积累的新业务，主业市场份额下滑。 2.3聚焦主业、加盟转型，有望实现困境反转 2019年前后，公司意识到了自身面临的约束条件，以及短期无法顺利的继续多元化战略，从而将战略重新聚焦。 我们认为公司品牌存在差异化的价值，这是公司聚焦主业后有望重回发展轨道的核心，且从这几年的财务表现看，公司实际上已经跨过了基本面的底部，趋势向上。 2.3.1差异化的品牌价值是公司实现困境反转的基础 目前珠宝行业处于群雄逐鹿中原的后半程，头部企业周边拉拢了大量资金雄厚、经验丰富的加盟商，快速拓展门店，真正的空白市场已经非常稀少。此时潮宏基若想实现突围，必然需要差异化的特色。 潮宏基产品策略，形成了偏时尚的品牌形象，使其在终端与传统的黄金珠宝龙头存在差异化价值。客群上以年轻群体为主，老客户的复购贡献超过40%。消费场景上以非婚庆的时尚消费为主，根据草根调研预计在70%左右，这与传统珠宝品牌存在较大差异。 图表20：潮宏基的差异化客群基础 加盟商选择代理一个品牌与否，主要考虑几个维度：（1）品