产能扩张叠加成本改善，业绩拐点将至

2022年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望2023年国内B端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。 公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收106.75亿元，近三年营收复合增速达16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025年营收目标破200亿。 行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与YE需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅350亿，行业CR3达64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而YE作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。 公司作为行业龙头，历经36年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖； 同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。 公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。 盈利预测： 予公司2023年28-32倍PE估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023年合理价格区间53.76-61.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。 盈利预测和财务指标 1投资聚焦 研究背景与核心逻辑 酵母行业国内市场趋于稳定，安琪酵母市场份额近60%，当前公司竞争目标已从国内转向海外市场。同时国内业务端，伴随防控政策放开，B端复苏预期转好；成本端通过水解糖替代糖蜜以及糖蜜成本回落，公司毛利率亦有改善空间，公司明年业绩有望迎来拐点。 不同于市场的观点 市场认为：疫情反复下，终端烘焙消费场景受损，部分产品作为可选消费产品，消费需求复苏迟缓；海外业务盈利困难，公司成长陷入瓶颈；公司扩产能带来大量折旧，短期公司净利率承压。 我们认为：根据8月终端消费数据反馈，疫情好转后，餐饮复苏，终端烘焙门店需求快速回升的逻辑得到验证。12月起伴随疫情防控政策放开，第一波疫情冲击后，终端经营韧性有望增强，国内酵母需求基本盘预计逐渐复苏。公司产能扩张带来的折旧提升预计在明后两年降低公司2%左右毛利率，但成本端糖蜜价格回落以及水解糖替代，叠加提价效应逐渐兑现，能有效对冲折旧压力；同时2022年美元走强利好公司海外业务发展。综合来看，公司正走出盈利低谷，业绩增速明年有望迎来拐点。 核心假设 1.上游成本端，2023年糖料作物播种面积提升叠加公司采用水解糖替代工艺减少糖蜜需求，2023年公司综合成本低个位数回落。 2.国内消费需求复苏，海外俄乌冲突延续驱动公司海外业务走强，国内外业务双重改善。 业绩预测 我们预计未来三年酵母海外市场扩容以及国内酵母衍生品多元化发展是公司主要营收增长点，预计核心的酵母及深加工品未来三年营收分别为94.76/111.14/122.57亿元，同比增速分别为18.69%/17.29%/10.28%,未来三年CAGR为15.36%。 核心看点 短期来看：糖蜜成本预期回落，国内业务毛利率修复；美元升值、海运费用回落，公司海外、出口业务持续高增。 中期来看：B端需求回升，烘焙行业回暖，国内基本盘复苏；公司海外业务抓住战略机遇扩容市场份额。 长期来看：公司海外份额仍然偏低，未来目标提升国际市场份额。同时公司国内业务在立足酵母核心单品之外，依靠技术优势持续扩容产品矩阵，未来发力酶制剂、保健品、动植物营养等衍生品，打开第二成长空间。公司对菌类研发运用具有长期技术储备，近期切入PHA项目，未来生物合成领域大有可为，技术及规模优势下有望转型为生物合成行业CXO型公司。 2安琪酵母：行业后起之秀，比肩百年国际巨头 公司成立于1986年，是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。 公司主营业务聚焦酵母及深加工品，当前已覆盖烘焙发酵面食、食品调味、酿造、保健品，动植物营养、微生物营养等领域。公司目前在国内外设厂12座，响应国家“一带一路”建设号召，在埃及、俄罗斯布局开展境外业务，销售规模国内领跑、国际第二。 十四五期间，公司战略上立足酵母同心多元化，聚焦酵母及衍生品、健康食品、营养保健、生物技术、新型包材五大产业，公司目标“十四五”末收入突破200亿元。 2.1历史沿革：36年风雨兼程，后发先至比肩国际巨头 公司成立于1986年，历经36年发展，当前已成为销售规模稳坐国内第一、全球第二的行业绝对龙头。 图表1：公司发展历程 公司发展历程主要分为3个阶段： 第一阶段：1986-2000年，起步扩产阶段。公司创立于1986年，前身为宜昌市食用酵母基地，由中国科学院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项，后于1997年改制为国有独资公司、1998年进行股份制改革。公司发展初期受区位因素限制，远离主要消费市场，公司实施差异化策略，发力中式面点酵母，推广替代老面发酵，在华北地区打开市场，并进一步全国化推广。在此期间，公司多次扩产与技改，1994年干酵母产能已跃居亚洲第一。 第二阶段：2000-2010年，多元发展阶段。2000年公司成功登陆A股市场，此后伴随酵母业务规模坐稳国内第一，公司业务范围逐渐从酵母向其衍生品扩展。公司在2002年挂牌成立博士后研究站，不断强化技术领先优势，并借此涉足酵母抽提物（YE），切入调味品行业，随后进一步覆盖生物饲料、有机肥、酿酒酵母、酶制剂等品类，期间公司通过并购控股不断强化上下游产业链基础。公司在多元化发展的同时，仍不断强化核心业务技术实力，在2007年完成烘焙领域全系列产品线覆盖，行业龙头优势稳固。 第三阶段：2011年至今，布局全球阶段。2010年之前公司经历高速发展近20年，但伴随国内市场逐渐饱和，营收增速回落至20%以下，随后公司开启全球化布局。2011年，在埃及投产首个海外工厂，2017年在俄罗斯投产第二座海外工厂，截至2021年公司在全球建有12家工厂，酵母类产品总产能接近32万吨，位居亚洲第一、全球第二。当前公司在国内市场份额超60%，增长空间逐渐饱和，但海外市场份额仅在10%左右，成长空间广阔，公司海外市场目标中亚、非洲、东南亚等发展中国家，未来力争国际市场份额继续提升。 2.2股权架构：背靠宜昌国资委，管理团队深耕行业 公司是湖北地方性国企，背靠宜昌市国资委，股权架构稳定。公司大股东为湖北安琪生物集团有限公司，持股占比为38.02%，实控人为全资控股安琪生物集团的湖北宜昌市国资委。 公司整体股权架构稳定，除大股东外其他持股超1%的主体均为机构投资者、国家主权基金、社保基金等，资本市场长期看好公司发展潜力 图表2：公司背靠宜昌市国资委，股权架构稳定 公司管理层平稳换届，多位公司元老构成公司新团队。2019年公司原董事长俞学锋先生到龄退休，由熊涛先生接任，同时管理层平稳过渡。从履历看，新管理层多为公司元老人物，历任公司内多项职务，陪伴公司多年成长，对战略规划、发展思路、未来目标均有较为清晰的定位和认知。稳定且经验丰富的管理团队为公司冲刺十四五目标打下良好基础，同时从持股情况看，公司管理层与核心骨干均有持股，与公司利益方向一致。 图表3：公司管理层行业经历丰富 股权激励绑定核心骨干，为十四五末200亿营收目标保驾护航。公司于2021年首次推出股权激励，以24.4元/股授予限制性股票878万股，占总股本1.07%。激励计划授予对象覆盖面广泛，涵盖副总经理、董事会秘书、总会计师、核心技术人员和管理骨干在内共计734人。 此次激励大范围绑定公司中层以上技术、管理人员，激发员工活力，为公司在十四五末达成200亿营收目标打下基础。 图表4：公司股权激励绑定核心骨干 2.3主营业务：酵母为核心，同心多元扩容产品矩阵 公司产品矩阵以酵母为核心，完成对烘焙与中华面食行业全覆盖，产品矩阵涵盖烘焙酵母、烘焙原料、中点原料、改良剂、膨松剂、调味品等基础原料、生产加工相关产品。 图表5：公司完成对烘焙行业全覆盖 公司在聚焦酵母及深加工产品的基础上，施行同心多元化发展战略，不断扩展酵母相关产品矩阵，当前已涉足酵母衍生品、YE、酿造、动植物营养、微生物营养、保健品、酶制剂、水产营养等相关行业，其中YE、酶制剂、营养等业务是公司未来发展的重要增长点。 图表6：公司不断扩展酵母相关产品矩阵 持续并购整合，完善烘焙行业上下游产业链。在上下游产业链衍生上，公司通过不断纵向并购整合，于2001年控股喜旺食品、2010年控股湖北宏裕包材、2012年兴建赤峰糖厂，当前已涉足糖业、乳制品、包装材料、烘焙设备、融资租赁、电子商务等行业，为公司同心多元化战略下的全产业链发展完善业务版图。 图表7：同心多元化衍生业务 图表8：酵母相关深加工品 3酵母行业：国内需求放缓，海外空间广阔 3.1酵母行业规模：增速放缓，步入成熟期 酵母被人类用于发酵食品和酿酒的历史悠久。19世纪中期，酵母已实现工业化生产，当前酵母及其深加工产品被广泛用于烘焙发酵，调味品，酿造，动植物营养，保健品等领域。未来，我国酵母深加工品发展方向有望根据两会提出的“大食物观”方向，沿着向植物动物微生物要热量、要蛋白,全方位多途径开发食物资源的路径发力，缓解我国蛋白质资源短缺的问题，未来酵母行业成长空间有望进一步打开。 我国酵母行业在下游烘焙与酿酒需求增长驱动下，市场规模稳步提升。根据华经产业研究数据，2019年我国酵母行业规模为39.57亿元（含抽提物后整体约110亿元），同比增长4.35%，2014-2019年5年复合增速为8.73%。从供需数据看，2019年我国酵母行业产量为39.4万吨，2012-19年7年复合增速为5.15%；需求量为26.17万吨，2012-19年7年复合增速为5.23%，整体产销增速匹配。当前，我国酵母行业需求量低于产量，部分产能用于出口海外市场，行业已进入成熟阶段。预计伴随下游需求增速放缓，行业整体复合增速将保持中个位数增速。 图表9：2014-19年我国酵母行业规模 图表10：2012-19年我国酵母产销数据 3.2酵母产业链：上游原料价格周期性波动，下游应用场景广泛 酵母行业上游原料呈现周期性供给波动，下游应用场景广泛、增量空间充足。从酵母行业及上下游产业链看，上游是甜菜、甘蔗等糖作物种植业，制糖所产出的副产物糖蜜为酵母生产中的核心原料，整体供给受糖料作物产量影响，呈现周期性波动。 中游为酵母生产以及深加工企业，主要生产包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物，当前行业竞争格局稳定，三大龙头占据国内超8成市场份额。 行业下游应用场景广泛，主要包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、化妆品、医疗保健品等领域。 从应用领域看，传统的烘焙面点、酒精酿造行业发展相对成熟，需求逐渐饱和；饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场空间宽广；酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用的广度和深度有望进一步拓展。 图表11：酵母行业上下游产业链分解 3.3竞争格局：小行业、大公司，竞争格局稳定 全球酵母行业市场空间较小，行业集中度较高，竞争格局稳定。2021年我国酵母行业市场CR3为87%，其中安琪在国内已有产能31万吨，占据61%份额稳居第一，乐