2022年12月21日 (星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年12月21日“China Education Sector - 2023 Outlook: Valuation recovery as policy discount wanes”的中文版 1 中国教育行业 2023年展望：政策担忧减弱助推估值回升 ■ 高教行业股价自10月低谷以来回升42%，受到稳定的政策背景、强劲的业绩和较低的估值所推动 ■ 行业进入分化阶段，选股应注重盈利可持续性、资本充足度及稳定的现金派息政策 ■ 推荐：预期高质量高教公司估值将持续稳步上调；首选中教（839 HK）及新高教（2001 HK） 高教行业股价因政策担忧消减而反弹 近期高等教育板块股价从10月底的低谷回升42%，其中我们所覆盖的主要公司上涨74%，未来12个月的市盈率从4.0倍上升到6.2倍。我们认为近期的反弹主要源于：1）监管环境稳定：近期《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》（链接）再次提及支持和规范民办教育发展，并建议稳步推进民办教育分类管理。我们认为，该政策也有助于提升提升高教公司重启并购的信心；2）稳健的22财年业绩：8月年结公司的收入平均同比增长26%，核心净利润平均同比增长16%。核心净利润增长略低于收入增长的原因是高教公司进行高质量投入，以助力长期发展；3）稳健的资产负债表，主要公司维持稳定的派息政策（例如：中教和新高教维持约50%的现金派息率），22财年股息收益率为3.9-6.2%，富有吸引力。 23财年前景稳中向好 我们预计所覆盖公司的收入和核心净利润的23-25财年复合增长率平均将达到12%，受益于：1）支持性的职业教育政策；2）教学质量提升（如：产教结合，学校/专业层面升格为职业本科等）将带动学生人数和学费的稳健增长，进而推动收入增长；3）内生扩张（例如：校园扩建、自建学校等）将提供学生人数增长空间；4）营利性登记在未来1-2年内将取得更多进展，但各省进度可能会有所不同。新高教和科培（1890 HK）的黑龙江学校已获得过渡期营利性牌照，其他进展良好的省份包括江西、广西和云南。学校在完成营利性登记之后将会有更多的学费自主定价权，这将进一步提振投资者信心；5）在2022年的高质量投入后利润率表现将趋于稳定。 推荐高教行业：增持中教和新高教 总体而言，我们对行业前景保持乐观，我们看到市场对高教行业的信心在逐步修复。估值的修复、营利性登记的进展、对政策环境的信心都将在中长期内推动高教公司重启并购。首选中教和新高教，看好这两家公司的资产质量、公司治理和稳定的派息率。主要风险：1）招生/学费/并购执行风险；2）营利性登记进展；3）政策风险。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年12月20日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 高教行业22财年业绩总结，23财年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/12/20） 19,095 国企指数（2022/12/20） 6,472 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2022年12月20日 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.3 0.7 (29.4) 相对表现 (1.9) 12.1 (12.5) 相关报告 1. 中国教育行业 - 利润率承压或将改善（推荐）（2022/12/1） 2. 中国教育行业 - 强劲业绩驱动信心持续提升（推荐）（2022/11/29） 3. 中国教育行业 - 政策担忧或逐渐消退（推荐）（2022/11/21） 4. 中国教育行业 - 宏观扰动不改稳健前景（推荐）（2022/9/29） -60%-40%-20%0%20%高教板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 净资本回报率(%) 股息收益率 (%) FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E 中教控股 839 HK 增持 9.8 11.0 12.8 2,984 0.81 0.89 10.3 9.3 12.2 5.4 新高教 2001 HK 增持 3.7 4.2 15.1 732 0.46 0.52 7.0 6.2 21.8 8.0 中国科培 1890 HK 增持 2.7 3.6 35.8 686 0.41 0.43 5.8 5.6 17.4 5.4 希望教育 1765 HK 中性 0.8 审视中 n.a. 825 0.09 0.10 7.3 6.3 9.9 4.7 2022年12月21日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：年初至今民办教育及职业教育政策一览 日期 政策/事件 内容 2022年1月 “十四五”职业技能培训规划 缓解劳动力技能与用人单位需求之间的结构性错配。鼓励行业企业、大学、职业学院、以及职业培训机构等为农民工、退伍军人、青年等关键群体提供职业培训课程。 2022年4月 新版《中华人民共和国职业教育法》 职业教育与普通教育同等重要，毕业生拥有同等机会。鼓励企业举办职业教育，深化产教融合、校企合作。 2022年11月 《职业学校办学条件达标工程实施方案》 整合资源优化布局，加强职业学校基础设施建设 优化职业学校师资队伍建设，改善职业学校教学条件 2022年12月 《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》 完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性。鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学。 资料来源：教育部、国务院、招商证券（香港） 图2：高教行业所覆盖公司未来12个月市盈率变化趋势：目前平均市盈率为6.2倍，高于历史2年均值-1个标准差 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年12月20日 图3：高教行业22-24财年预测核心盈利年复合增速：平均增速达12% 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 0501001502002503000.04.08.012.016.020.0平均成交额（右轴）平均市盈率2年均值(9x)+1标准差(13.9x)+2标准差(18.9x)-1标准差(4x)-2标准差(-1x)成交额（百万人民币）市盈率（倍）21%18%11%11%11%9%7%7%0%10%20%30%东软建侨新高教中教中汇希望民生科培22-24财年复合核心盈利增速均值12% 2022年12月21日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 22财年业绩回顾 22财年收入符合预期，利润略低于预期：高教行业8月年结公司22财年收入平均同比增长26%，符合一致预期。大部分高教公司录得30%左右的收入增长，主要的驱动力来自于学生人数增长。毛利率平均同比下滑2.9个百分点至52%，核心经营利润率平均同比下滑4.1个百分点至43%，低于一致预测1.7个百分点，主要源于对校园、设备、教师等方面的高质量投入。 大部分公司净负债率得以优化：8月年结公司22财年净负债率均值为49%，相比于22财年中期的51%有所下降。分公司来看，中教、中汇（382 HK，未覆盖）、辰林（1593 HK，未覆盖）及中国职业教育（1756 HK，未覆盖）的净负债率环比均有所下降，而科培、希望（1765 HK）和新高教的净负债率环比有所上升但维持在健康水平。 股利政策分化：我们看到高教公司的现金股利政策有所分化。例如，中教曾在22财年中期暂停其现金派息，但22财年末期恢复派息，派息率达到44%左右。新高教和科培维持了稳定的高派息政策，22财年派息率分别为48%和30%。另外，宇华（6169 HK）、希望和中国职业教育暂停了22财年的派息，以为学校未来发展留存现金。但希望也强调不排除会在24财年重启派息。中汇维持约30%的派息政策，但是22财年大部分的股息由股票股利的形式发放。从股息收益率看，新高教22财年股息收益率达到6.2%，最具吸引力。 图4：高教行业8月年结公司22财年业绩回顾：收入维持稳健增长，但利润率因高质量办学投入而有所下滑 百万人民币 学生人数 生均收入 8月年结公司 股票代码 招商证券评级 2021 2022 yoy 2021 2022 yoy 中教 839 HK 增持 240,004 304,487 27% 15,343 15,620 2% 科培 1890 HK 增持 104,696 119,948 15% 10,694 12,003 12% 新高教 2001 HK 增持 125,692 140,535 12% 11,914 13,674 15% 希望 1765 HK 中性 196,747 232,059 18% 11,814 13,112 11% 中汇 382 HK 未评级 61,824 77,600 26% 20,245 21,726 7% 中国职业教育 1756 HK 未评级 46,669 47,131 1% 18,892 19,260 2% 均值 16% 8% 百万人民币 收入 毛利润 8月年结公司 股票代码 招商证券评级 2021 2022 yoy 2021 2022 yoy 中教 839 HK 增持 3,682 4,756 29% 59% 58% -1.2 ppt 科培 1890 HK 增持 1,120 1,440 29% 69% 63% -6 ppt 新高教 2001 HK 增持 1,497 1,922 28% 45% 39% -5.5 ppt 希望 1765 HK 中性 2,324 3,043 31% 51% 46% -4.7 ppt 中汇 382 HK 未评级 1,252 1,686 35% 50% 50% 0 ppt 中国职业教育 1756 HK 未评级 882 908 3% 53% 53% -0.3 ppt 均值 26% 54% 52% -2.9 ppt 核心经营利润率 核心净利润率 8月年结公司 股票代码 招商证券评级 2021 2022 yoy 2021 2022 yoy 中教 839 HK 增持 47% 44% -2.4 ppt 44% 38% -5.8 ppt 科培 1890 HK 增持 59% 58% -0.8 ppt 58% 52% -6 ppt 新高教 2001 HK 增持 54% 44% -10.6 ppt 39% 34% -4.9 ppt 希望 1765 HK 中性 37% 28% -8.5 ppt 37% 25% -12.3 ppt 中汇 382 HK 未评级 40% 38% -1.7 ppt 37% 33% -3.4 ppt 中国职业教育 1756 HK 未评级 43% 42% -0.5 ppt 34% 29% -4.9 ppt 均值 47% 43% -4.1 ppt 42% 35% -6.2 ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2022年12月21日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图5：高教行业8月年结公司22财年业绩对比一致预测：收入基本符合预期，但利润端表现分化 资料来源：公司数据、彭博、招商证券