电商深度研究系列：等待直播电商冲击的拐点，长期阿里基本盘难以撼动

行业情况：线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来应重点关注份额争夺。国内电商零售呈现“一超两强两追赶”的竞争格局，平台间竞争激烈，以阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短，转化率高；而直播电商切入消费者链条更长，种草能力更强，广告收费能力更强，由此对货架电商收入造成了一定冲击。 阿里国内电商业务分析：阿里国内电商业务经历了建立竞争优势、完善基础设施和资源整合与价值深化三个阶段。交易额看，现阶段业务流量触顶，通过拉新促活就能实现高速增长的阶段结束，增长重心从扩流量转变为扩高质量消费群体的钱包份额，通过 88VIP 等产品打通各个板块资源，提升高质量消费群体粘性；平台收入看，阿里主要向商家收取佣金和广告营销费用，受竞争加剧和消费下行影响，货币化率高的可选消费品类出现下降趋势，交易占比下降，电商广告收入承压。未来淘系将通过天猫超市等自营业务和送货上门等服务助力用户体验升级，巩固行业份额。 抖音电商分析：我们判断未来 2-3 年抖音电商仍将不断提升站内用户渗透率快速发展，预计 2022-2024 年抖音电商 GMV 为 1.5 万亿、2.2 万亿和 3 万亿，我们认为此后抖音电商会由于用户触顶进入平台期。商业化收入角度看，抖音介入的消费环节更多，以服装化妆品等高营销投放的品类为主，变现能力强于传统的货架电商。同时，抖音积极探索货架电商，我们认为直播电商与货架电商边界清晰，抖音进入货架电商有一定难度。 如何看待抖音电商对阿里货架电商的冲击？我们判断 FY2026 后抖音对阿里电商交易额及收入影响逐步消退，阿里电商份额企稳。我们认为未来几年淘系 GMV 主要受线上社零大盘和外部竞争两方面影响，短期看，我们认为FY2024 起，线上大盘增速回暖驱动阿里电商恢复正增长，长期从客户价值角度分析，抖音电商基础设施仍需时间和决心补齐，难以撼动阿里基本盘，我们认为 FY2025-FY2026 抖音电商流量触顶，对阿里交易额及收入边际影响逐步降为 0，阿里电商业务份额及货币化率企稳。 投资建议：短期静待直播电商冲击拐点，长期看好阿里在仓配供应链的能力壁垒。考虑到疫情放开，短期病例增加导致消费走弱，会对公司收入造成冲击，管控减少长期利于公司发展，我们调整对阿里巴巴 2023-2025 财年的收入预测至 8611/9762/11188 亿元，调整幅度为-6.5%/-2.8%/1.3%，下调目标价至 123-130 港币，较原目标价下调 15%/17%，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济系统性风险，行业监管风险等。 盈利预测和财务指标 本篇报告主要就两点展开讨论： 1)电商业务是阿里的基本盘，其份额和货币化率是否已经看到了拐点？ 2)长期看，阿里电商份额和货币化收入是否稳固？ 短期看，我们认为仍需等待直播电商对阿里的冲击拐点，逻辑如下： 抖音电商流量充足，与阿里用户、品类结构相似，将继续与阿里争夺用户钱包份额：我们认为电商的大盘增速趋缓，进入存量竞争，未来应重点关注竞争格局；抖音的直播电商对阿里 GMV 和货币化均有显著影响。 抖音介入消费环节更早，与货架电商是不同维度的竞争：用户无购买意愿时抖音即介入购物决策，完成从起心动念到成交履约的全闭环链路；阿里从用户有购物意愿后开始介入。两种电商形式所提供的消费者价值不同（抖音个性化兴趣购物/阿里多快好省），采用常规的补贴、限制商家等竞争手段难以起效。 抖音兴趣电商天花板预计在 2025 年到达：抖音未来 2 年 GMV 仍有增长潜力，主要驱动因素为主站用户逐步转化为电商用户，我们预计 2-3 年后抖音电商达到流量天花板，抖音电商对阿里冲击拐点将出现在 2025 年。 抖音未来 2-3 年仍将在商家广告份额与阿里进行竞争：抖音以高毛利、广告投放能力强的品类服装美妆为主，与阿里重合度高， take rate 约 10%-11%，明显高于阿里的 3-4%。抖音电商交易额快速增长，在消费下行环境中对商家吸引力巨大，商家愿意付更高成本拉新、做 GMV 增量，流量红利消失后商家广告投放将日趋理性，我们认为抖音广告份额增长会随内容电商 GMV 天花板一起在2025 年到来。 长期看，我们认为抖音电商难以撼动淘系基本盘： 直播电商与货架电商边界清晰，核心能力要求不同。直播电商通过“货找人”被动激起用户购买兴趣，核心能力是精准的算法推荐以降低用户信息搜寻成本、丰富且优质的内容促进用户下单。货架电商满足用户较明确的购物需求，核心能力是在商流、物流、资金流、信息流有完备的电商配套基础设施，能够为消费者提供便捷的购物体验。 目前抖音电商货架场景增长驱动力为内容电商的流量外溢，在“多快好省”的价值点上无差异化优势，商流、物流等电商基础设施能力建设仍需时间与决心补齐，长期看好阿里电商业务，只需耐心等待拐点来临：据晚点 LatePost 报道，抖音直播电商 NPS 为负，即买完后不推荐该服务的人数超过推荐的人数，为此抖音电商希望在仓配上做功改善用户体验、在“快”上相较于阿里打出差异化心智。抖音一向轻资产运营，自建仓配 ROI 低、周期长，完善仓配基础设施意愿较弱，外包仓配体系难以创造差异化优势，货架场景成抖音电商第二增长曲线仍需很长时间。 消费是阿里巴巴明确坚持的三大战略之一，中国商业板块收入占比高、利润贡献大，是公司最重要的消费业务，是阿里股价的核心驱动力。阿里生态体系包括中国商业（零售+批发）、国际商业、本地生活、数字媒体及娱乐、云业务和创新业务等。从收入看，中国零售业务贡献公司超 2/3 收入，FY2022 中国零售商业收入5760 亿元，占公司整体收入 68%，第二大收入贡献业务为云业务，录得收入 746亿元，占比 9%。从利润看，FY2022，中国商业板块贡献经调整 EBITA 1821 亿元，占公司整体经调整 EBITA 140%（部分业务经调整 EBITA 为负）。从股价看，回顾公司 2019 年 11 月港股双重上市以来历史，政府监管和行政处罚对股价短期的冲击较大，国内零售业务的增长和份额是影响股价波动的核心要素，现阶段阿里零售业务受到宏观消费下行和竞争加剧双重影响，国内零售业务的市占率及利润率何时企稳成为投资者最关心的问题。 图1：阿里巴巴生态体系 图2：阿里巴巴-SW（9988.HK）上市以来股价复盘（2019 年 11 月-2022 年 12 月） 中国零售业务增速趋缓，阿里营收与利润近期表现平淡。阿里中国零售商业业务包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市等，淘宝天猫等平台业务收取客户服务费，天猫超市、盒马等自营业务商品销售额计入收入。收入端看，国内零售与阿里整体营收增速走势相同，2023 财年以来，受消费疲软与部分区域物流管控影响，国内电商业务增速出现低个位数负增长，公司整体营收增速承压。利润端看，中国零售业务中的平台佣金及广告是公司利润主要来源。FY2020-FY2022，中国商业经调整 EBITA 利润率保持在 30%以上，为集团利润率最高的业务；中国商业利润率近期有下滑趋势，主要由于平台业务和自营业务结构出现调整，FY2020-FY2022，利润较薄的直营及其他业务占比从 28%提升至近 50%，业务利润率被稀释。 图3：FY2023 起阿里巴巴收入增速步入低个位数时代 图4：阿里巴巴 FY2022 收入构成情况 图5：阿里巴巴主要分部收入增速 图6：阿里巴巴各版块经调整 EBITA 利润率变化情况 受经济疲软和竞争加剧影响，阿里国内电商交易额与货币化率增速放缓，业务收入增长承压。阿里零售业务以平台模式为主，佣金与商家的广告投放是主要收入来源。GMV 角度看，阿里率先搭建国内电商基础设施并培养消费者线上购物习惯，市占率一度超过 90%，其后京东、拼多多、抖音电商等电商平台崛起，阿里市占率被动下滑至 50%以下，尤其近两年消费疲软使得线上零售大盘增长趋缓，抖音为首的直播电商兴起对传统货架电商份额造成新一轮冲击，2021 年阿里市占率下滑 9pct，为近年最大幅度。货币化率角度看，用户行为、用户标签丰富度、品牌化率、品类结构和品类线上化率均会影响平台货币化率，2014 年-2020 年，货币化率从 2.17%快速提升至 4.08%，此后淘系电商流量触顶，抖音直播电商对阿里美妆、服饰等高货币化率品类造成冲击，部分商家广告支出流向直播电商，2021 年公司中国电商业务货币化率同比-0.13pct，货币化率进入盘整期。 图7：阿里中国电商 GMV 增速放缓 图8：阿里巴巴中国电商业务收入及增速 图9：阿里中国电商市占率变化情况 图10：2021 年阿里巴巴中国电商业务货币化率低增长 在此背景下，本文主要就两点展开讨论： 1、电商业务是阿里的基本盘，其份额和货币化率是否已经看到了拐点？ 2、长期看，阿里电商份额和货币化收入底盘是否稳固？ 行业简析：存量竞争背景下，直播电商迅速崛起 线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来重点关注份额争夺。整体规模和增速看，2019-2021 年，受疫情影响局面消费意愿下滑，据国家统计局数据，全国社会商品零售总额 2 年 CAGR 为 3.9%，全国零售大盘进入低个位数增长区间；线上零售看，实物商品网上零售额增速有所放缓，仍快于大盘增速，2022 年 1-6 月，全国实物商品线上化率 25.9%，同比提升 2.2pct，实物商品网上零售额 5.4 万亿，同比增长 5.6%，维持中个位数稳定增长。 国内电商零售呈现“一超两强两追赶”的竞争格局，平台间竞争激烈。国内前 5大电商平台分别为阿里巴巴、京东、拼多多、抖音电商和快手电商，今年上半年排名与去年完全一致，按各家财报口径推算，5 家平台合计产生交易额约 7.2 万亿元（包含部分退货退款订单）。具体看，阿里巴巴国内电商交易额占比稳居首位。抖音电商总裁魏雯雯在 2022 抖音电商生态大会上透露，“过去一年（2021年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日），抖音电商的 GMV 是同期的 3.2 倍”。 图11：实物商品网上零售额及线上化率变化情况 图12：2021 年前五大电商平台份额情况 阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短，转化率高，直播电商切入消费者链条更长，种草能力更强，商家佣金广告收费能力更强，对货架电商收入造成了影响。我们采用美团高级副总裁张川的交易拆分方法，将消费者决策环节拆分为起心动念、考虑、评估选择、交易购买、履约等环节，以淘宝天猫、京东、拼多多为代表的传统货架电商从“考虑”、“评估选择”等环节切入用户消费过程，以抖音电商、快手电商为代表的直播电商从“起心动念”开始切入用户消费环节，从商家价值角度看，直播电商相较于传统货架电商介入的消费环节和价值链条更长，更有助于帮助品牌商从 0 到 1 建立用户心智，我们认为其广告价值更高；阿里、京东、拼多多等货架电商切入信息搜集以后的环节，消费者已经形成了较明确的消费倾向。由此，我们判断，稳态下抖音电商广告货币化率高于传统货架电商。目前阿里国内电商货币化率接近 4%，我们根据快手电商的货币化率推算，抖音电商的货币化率在 10%左右。 图13：各电商平台介入消费决策环节差异 阿里国内电商：流量增长趋缓，专注用户体验打造货架电商护城河 发展历程：阿里电商基础设施完备，进入资源整合与价值深化阶段 根据经营重心不同，我们将阿里国内电商业务发展分成三个阶段： 竞争优势建立（2003-2006）：以小博大，凭借本土化优势战胜 eBay 易趣成为国内电商龙头。淘宝网于 2003 年成立，同年易趣网占据中国 C2C 电商 80%以上市场份额并获得 eBay 注资，淘宝凭借免费政策吸引商家入驻，推出第三方担保支付工具支付宝解决买卖家信任问题，2005 年市场规模首次超过 eBay 易趣，据 CNNIC数据，2006 年 eBay 易趣市场份额已经下滑至 29%，同年淘宝已经拥有了近七成的市场份额，注册用户达到 3000 万，此后 eBay 易趣逐渐淡出中国市场，淘宝