中国互联网行业 | 阿里巴巴 (9988.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 30 June 2020 财务资料 百万人民币 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入 376,844 509,711 657,683 819,539 999,037 增长 (%) 51% 35% 29% 25% 22% 归母净利润 87,600 149,263 148,684 189,176 235,930 股本回报 (%) 20.3% 20.6% 18.4% 19.4% 19.8% 资产回报 (%) 13.0% 13.8% 12.3% 13.2% 13.8% 市销率 (x) 11.9 8.8 6.8 5.5 4.5 市盈率 (x) 31.9 22.4 21.8 17.6 14.5 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2020年06月30日 线上消费力持续迸发，打开消费互联网平台行业天花板。中国社会消费力基础稳固，线上零售作为消费增长支柱，渗透率持续上行，近5年国内网上零售人均网购支出金额快速提升，从2015年7,846元人民币/人提升至2019年13,343元人民币/人。疫情发生后，线上零售渗透率在2020年首4个月快速同比提升3.4 个百分点至24.1%，催化了电商龙头的进一步成长空间。同时，本地配送体系的完善激活了即时线上消费需求，提升了生鲜/餐饮/快消品等原以线下消费为主品类（线上渗透率低于20%）的线上履约服务能力。而直播电商通过对消费互联网广告模式、KOL/全民带货引流模式等新生态场景的构建，带来对客单价高、非标类产品及非计划性购物方面极大的需求刺激释放。 线上线下+长距离短距离+境内境外齐发力，强大电商基本盘无可撼动。公司为中国最大的消费互联网平台公司， 2019年淘宝+天猫合计占国内线上实物商品零售额市场份额60%以上。以消费互联网平台运营为根基，公司通过拉通菜鸟网络与蜂鸟/点我达即时配送体系，形成了高效的长短距离物流及仓储生态。同时，公司以内部孵化盒马、培育饿了吗、投资银泰等线下零售企业以及高德、滴滴等出行服务商，打造线上线下+同城生活服务体系的闭环，并通过运营包括Lazada、速卖通、天猫国际等跨境电商平台对接全球消费需求，我们认为公司得益于长期积累的B端及C端全网精细化运营能力，基本盘完整性且壁垒高，虽面临来自其他消费互联网平台的竞争，仍将最大化享受电商行业范畴持续溢出所带来的增量，实现强者恒强的格局。 强生态图谱下的溢出协同效应。依靠强大的组织力和战略布局，通过阿里云、菜鸟网络，蚂蚁金服打造了包括数据流、物流、资金流等在内的基础设施，公司业务生态不断完善。云计算为公司近3年增长最快的板块，FY17A-FY20A收入增长CAGR为81.8%，公司目前占据国内公有云市场近5成的市场份额。2018年开始公司通过88VIP会员付费形式，打通公司生态体系内各个业务板块，实现交叉导流，增加用户粘性。公司整体现金流充沛，截至2020年3月31日账面现金3,305亿元人民币。核心商业交易市场业务FY20A经调整EBITA达到38%，强大的造血能力为包括本地生活服务、物流、新零售、云计算、大文娱等处于战略投入期的赛道提供安全垫，赋能全生态构建。 财务预测与估值：我们预计FY21E-FY23E，公司将分别实现收入6,577/8,195/9,990亿人民币，分别同比增长+29%/+25%/+22%。其中，核心商业板块仍是公司收入主要来源，FY21E-FY23E分别实现收入5,597/6,937/8,396亿人民币。云计算板块仍将成为公司未来三年增长最快的板块，我们预计FY21E-FY23E将实现营收602/843/1,138亿人民币。我们以现金流折现及分部估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者低端，给予目标价247.0港元/股，对应FY21E 25.7倍市盈率或8.1倍市销率水平。 主要风险：1) 消费互联网行业竞争加剧；2) 公司投资、新培育业务出现大幅亏损 ；3) 跨境业务政策、文化等不确定性。 首次覆盖 目标价: HK$247.0 上升/下降空间: +18.0% 中国互联网行业 阿里巴巴 (9988.HK) 中国电商新时代 强大基本盘无可撼动 股票数据 收市价(HK$) 209.40 52周最高(HK$) 227.40 52周最低(HK$) 167.6 平均每日成交量(mn) 28.03 总股本(mn) 21461.8 总市值(HK$bn) 4,494,099 年初至今涨跌(%) 1.06 50天均线(HK$) 204.67 财政年度 03/2020 数据来源：彭博 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 预估市盈率通道 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 70%80%90%100%110%12/30/192/29/204/30/206/30/20HSI Index9988 HK Equity05010015020025030004/1604/1704/1804/1904/2035x25x20x15x30x UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 阿里巴巴 (9988.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 30 June 2020 目录 重点图表 .......................................................................................................................................................................... 3 消费互联网行业：空间上限不断突破 ............................................................................................................................ 4 公司:生态强大的消费互联网龙头企业 ......................................................................................................................... 16 估值 ................................................................................................................................................................................ 33 附录 ................................................................................................................................................................................ 36 免责声明 ........................................................................................................................................................................ 39 27203375/47054/20200703 14:02 中国互联网行业 | 阿里巴巴 (9988.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 30 June 2020 重点图表 图1: 集团营收及净利润(百万人民币)及增长情况 图2: 集团各业务板块占收入的比例(%) 资料来源：公司、安捷证券 资料来源：公司，安捷证券 图3: 核心电商货币化率趋势及预测 图4: 阿里平台总交易规模(GMV) (十亿人民币)趋势 资料来源：公司、安捷证券预测 资料来源：公司、安捷证券 图5: 单位销售费用产出GMV(元人民币)比较 图6: 阿里云计算服务收入及经营利润(十亿人民币)趋势 注：阿里的销售费用为公司整体销售费用率*国内电商业务收入；京东、拼多多消费费用为公司整体销售费用。 资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司、安捷证券 101,078158,273250,266376,844509,71142,79157,87183,21493,407132,47932.6%56.6%58.1%50.6%35.3%22.7%35.2%43.8%12.2%41.8%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020162017201820192020营业收入Non-GAAP净利润收入增长(%)净利润增长(%)91%85%86%86%86%3%4%5%7%8%4%9%8%6%5%2%2%1%1%1%75%80%85%90%95%100%20162017201820192020核心商业云计算数字媒体及娱乐创新业务及其他1.69%2.06%2.37%2.54%2.66%0.84%0.91%0.97%1.08%1.08%2.53%2.96%3.34%3.62%3.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%FY16AFY17AFY18AFY19AFY20A客户管理(%)佣金收入(%)总体货币化率(%)3,0923,7674,8205,7276,58926.5%21.8%28.0%18.8%15.1%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,00