赎回潮梳理与审视：短久期、高利率债占比产品或占优

11月以来，理财市场出现两轮赎回潮。第一轮：11月10日防疫二十条公布，复苏预期增强，利率中枢迅速抬升，引发投资者赎回。公募、银行、理财子、券商资管共同承压，优先卖出流动性较好的利率债、债券基金等资产应对赎回风险。第二轮：12月7日卫健委发布防疫“新十条”。防疫进一步优化，利率再度上行，引发第二轮赎回潮，这一轮赎回主力以银行理财子为主，且仍在缓慢释放风险。 这两轮赎回潮中，债市短端表现明显弱于长端，信用债表现弱于利率债。银行二级资本债和永续债在第二波赎回潮中更是遭到理财子的大量抛售，利率上行幅度在信用债中位居前列。 由于机构投资者投资偏好的不同、对于银行二级资本债和永续债的会计处理、认定方式的差异，在经历两轮赎回潮后，信用债稳定机制失衡，银行二永债利差上升明显。1）对于银行自营客户而言，上一轮赎回的部分资金回流银行表内，形成银行存款的增加。当前社融增速放缓，贷款投放不足，自营可投资金或增加。由于自身偏好国债、政金债等利率债，因此自营选择买入利率债，利率债市场趋于稳定。 2）散户继续选择大量赎回，理财子被迫抛售资产，大量持有的二永债此时成为主力卖出对象。鉴于银行的会计处理与认定规则，自营端持有二永债占用较多风险资产，且后续二永债风险权重可能进一步提高。银行自营短期难以接手消化理财子持续出售的大量二永债，二永债在踩踏抛售中利率进一步上升。 虽然防疫进一步优化，利率中枢明显抬升，但当前“强预期弱现实”特征明显，通胀温和、出口回落、社融放缓、经济动能趋弱，货币政策仍有余力，不乏进一步降准的可能，但空间可能有限。随着宽货币逐渐向宽信用传导，利率仍有上行压力。理财赎回风险仍可能继续释放，就纯债产品而言，年内短久期、低杠杆、高利率债占比的产品或在同类中占优。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.11月以来理财市场经历两轮赎回潮 1.1.第一轮：公募、银行、理财子、券商资管共同承压，优先处置流动性较佳资产应对风险 自11月以来，理财市场出现两轮赎回潮。第一轮：11月10日国家卫健委发布优化防控工作的二十条措施（以下简称“防疫二十条”），防疫优化，复苏预期增强，利率中枢迅速抬升。此后一周利率上行至阶段性高点。与月初相比，1年、10年国债到期收益率分别上浮45bp、18bp。受此影响，公募、理财子、券商资管管理的债券型产品净值均出现不同程度的下跌，引发投资者赎回。这一阶段机构管理人优先卖出流动性较好的利率债、债券基金等资产应对赎回风险，并调整久期结构，降低持仓久期。至11月25日央行宣布次月将降准0.25个百分点，利率市场趋稳，第一轮赎回潮告一段落。 图1：11月以来理财市场经历两论赎回 1.2.第二轮：理财子为主，银行二级资本债和永续债大量赎回 12月7日，卫健委发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下简称“新十条”）。防疫进一步优化，利率再度上行，引发第二轮赎回潮，这一轮赎回主力以银行理财子为主，且仍在缓慢释放风险。 截止12月12日，11月以来1年、10年期的国债到期收益率分别上行55bp、23bp，国开债收益率上行54bp、26bp，AAA企业债收益率上行81bp、35bp。国开债对国债利差维持低位，信用利差大幅走阔。债市短端表现明显弱于长端，信用债表现弱于利率债。进一步，银行二级资本债和永续债（以下简称二永债），在第二波赎回潮中更是遭到理财子的大量抛售，利率上行幅度在信用债中位居前列。 图2：11月以来企业债到期收益率涨幅大于国开债 图3：商业银行二级资本债在第二轮赎回潮中利率上行幅度较大 2.大量赎回二永债，信用债市场自稳定机制失衡 2.1.机构投资偏好差别较大 根据中央国债登记结算公司2021年2月的数据统计，理财产品、其他基金产品（不含理财）、全国性商业银行自营部门是商业银行二级资本债的主要持有者，持有规模占比分别达24.98%、35.68%、23.80%。但观察银行自营投资结构，截至2022年11月，按照中债登口径，规模上商业银行债在银行自营投资中的占比仅为3.21%，二永债占比更低。因此，银行自营买入的资产偏好与理财子差别较大。银行自营偏好地方政府债、国债、政金债等利率债，理财子和基金公司是二永债、其他信用债的主要持有者。 图4：商业银行二级资本债投资者结构 图5：商业银行自营投资持仓结构 2.2.会计处理与认定方式不同 《巴塞尔协议III》最终版（将于2023年1月1日开始执行），对商业银行持有银行二永债的部分风险权重进行调整：银行将为次级债务和除股票以外的资本工具分配150%的风险权重（原来为100%）。银行将为投机性非上市股权风险敞口分配400%的风险权重，并为所有其他股权风险敞口分配250%的风险权重。 相比之前100%的风险权重，银行持有的次级债务，包括二级资本债和以债权计算的永续债，将按照150%分配风险权重；以权益投资计算的永续债，则按照250%分配风险权重。与理财子、公募基金多将永续债视为债权不同，银行自营则多将其以权益计。在新的协议下，银行持有二永债的风险代价明显上升。 图6：不同机构对永续债处理与认定方式 2.3.信用债市场自稳定机制失衡 由于机构投资者投资偏好的不同、对于银行二永债的会计处理、认定方式的差异，在经历两轮赎回潮后，债市稳定机制失衡，银行二永债利差上升明显。 赎回第一阶段：银行自营及理财子均卖出流动性较好的利率债、债券基金等资产应对赎回风险。作为机构投资者的银行自营，在债市企稳后从盈利与配置角度出发，能较快的进入市场、重新布局。而理财子的客户则以散户为主，风险忍耐度较低，一旦产品净值下跌就容易选择连续赎回，进一步放大风险。 赎回第二阶段：1）对于银行自营客户而言，上一轮赎回的部分资金回流银行表内，形成银行存款的增加。当前社融增速放缓，贷款投放不足时，自营可投资金增加，由于自身偏好国债、政金债等利率债，因此买入利率债，利率债市场趋于稳定。2）散户继续选择大量赎回，理财子被迫抛售资产，大量持有的二永债此时成为主力卖出对象。鉴于银行的会计处理与认定规则，自营端持有二永债占用较多风险资产，且后续二永债风险权重可能进一步提高。银行自营短期难以接手消化理财子持续出售的大量二永债，二永债在踩踏抛售中利率进一步上升，信用债市场的自稳定机制失衡。 图7：两轮赎回潮下利率债市场相对稳定，信用债市场自稳定机制失衡 3.赎回风险仍在释放，短久期、高利率债占比产品或 占优 虽然防疫进一步优化，利率中枢明显抬升，但当前“强预期弱现实”特征明显，通胀温和、出口回落、社融放缓、经济动能趋弱，货币政策仍有余力，不乏进一步降准的可能，但空间可能有限。随着宽货币逐渐向宽信用传导，利率仍有上行压力。理财赎回风险仍可能继续释放，就纯债产品而言，年内短久期、低杠杆、高利率债占比的产品或在同类中占优。 表1：短久期、低杠杆、高利率债占比、11月赎回潮以来表现较优的纯债基金 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。