2022年12月19日（星期一） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年12月19日“2023 outlook: back on track”的中文版 1 2023年展望：守得云开见月明 对经济的看法 全球经济在2022年显著放缓。许多经济体面临消费疲弱以及供应链不畅的困扰，并伴随高通胀。俄乌战争和新冠疫情均对经济前景造成下行压力；大类资产的价格波动剧烈。我们预计2023年部分逆风将逐渐消退，但重振经济增速的任务将具有挑战性。国际货币基金组织预计全球GDP增速将从2021年的6.0%放缓至2022年的3.2%和2023年的2.7%。预计通胀将在2023年和2024年逐渐走弱，但仍高于央行的长期目标。我们预计大多数发达经济体在未来几个月仍将继续采取紧缩的货币政策，直到通胀压力明显缓解。相比之下，中国将继续采取宽松的货币政策，直到国内消费恢复活力。 我们预计中国经济将在2023年实现复苏。中国共产党第二十次全国代表大会选出了新一届最高领导班子，并从多方面明确了未来几十年的发展道路。近两个月出台的一系列政策举措表明，中国政府优先推动经济复苏的意愿非常强烈：1）几轮新冠防疫措施的放松，进一步表明中国正在逐步走出对社会活动的限制；加快经济恢复；2）允许房企获得必要的融资。我们认为新经济领域之前面临的政策逆风已经结束；货币和财政政策将继续保持宽松。招商证券宏观团队预测2023年中国GDP增速预计将达到4.7%，而通胀将保持在较低水平；人民币对美元进入升值区间。 对股市的看法 恒生指数、MSCI中国指数和沪深300指数年初至今分别累计下跌15.9%、23.1%和19.9%，目前估值分别为10.4倍、11.7倍和12.4倍前瞻市盈率，较过去三年历史中值水平仍有显著折让。我们认为目前的风险回报平衡非常有吸引力。基于以下因素，我们对2023年中国在岸和离岸股票的表现持乐观态度：1）强有力的政策支持；2）新冠防控政策放松；生活和生产重回正轨；3）美联储放缓加息；4）中国经济复苏良好，而其他主要发达经济体可能陷入衰退，使得中国资产相对而言更具吸引力；5）人民币升值利好流动性。 根据我们的情景分析（图表27），我们认为恒生指数出现基本情景的可能性较高：即上涨至21,800（对应11.5倍前瞻市盈率）；出现乐观情景的可能性为中至高：即上涨至23,700（对应12.5倍前瞻市盈率）。当然，疫情恢复可能存在波折，从而阶段性影响市场信心。但是我们认为大方向应该是在波动中进入上行通道。港股和中概股的估值较低，受外围因素的影响显著，波动率比在岸股票剧烈、表现更为突出。我们认为以下行业将直接受益于经济活动反弹：旅游、航空、酒店、线下消费、电商、物流、博彩、医药、材料和能源。从长期投资角度，我们偏好以下行业：高端制造和设备；半导体，IT及人工智能，生物技术，新材料，航天航空，绿色产业和特定的消费细分板块。主要风险：新冠疫情进一步恶化；经济复苏和政策支持不及预期；黑天鹅事件；全球经济陷入衰退，货币政策维持紧缩。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 edithqian@cmschina.com.hk 相关报告 1. 美 联 储 预 测2023年 加 息 至 更 高 水 平 (2022/12/15) 2. 美国11月CPI超预期放缓 (2022/12/14) 3. 终于等到你：疫情政策拐点对股市的影响 (2022/12/13) 4. 迎 接 新 篇 章 ： 对 投 资 中 国 的 思 考 (2022/11/05) 2022年12月19日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 全球经济：经济增速放缓；通胀风险仍存 2022年全球经济增速全面放缓。许多经济体面临消费疲弱以及供应链不畅的问题，并伴随高通胀。俄乌战争和新冠疫情均对经济前景造成下行压力，且大部分大类资产价格的波动剧烈。我们预计2023年部分逆风将逐渐消退，但重振经济增速的任务将具有挑战性。 全球经济增速放缓 根据国际货币基金组织2022年10月发布的《世界经济展望》，预计全球GDP增速将从2021年的6.0%放缓至2022年的3.2%和2023年的2.7%。发达经济体增速预计将从2021年的5.2%下降到2022年的2.4%和2023年的1.1%；而新兴市场和发展中经济体的增速预计将从2021年的6.6%放缓至2022和2023年的3.7%。 迄今为止，美国经济比预期更具韧性，美联储激进加息以抑制通胀的计划似乎正在向其预期中的方向发展。然而，紧张的劳动力市场和高企的住房成本仍然是需要解决的关键问题。具有韧性的国内消费需求将部分被疲弱的海外需求所抵消。美国经济是否会陷入衰退，取决于美联储驾驭加息周期的能力以及许多外部因素。 相比之下，欧元区和英国所面临的情况更为复杂。尽管欧洲政策制定者迅速采取行动应对能源危机并提高能源储备，但能源供应的进一步中断可能会给欧洲带来更多经济问题。除了能源供应瓶颈，食品和生活成本上涨和社会稳定都是难以解决的问题。我们认为欧元区和英国经济衰退的可能性远高于美国。 通胀与货币政策 自2022年一季度以来，通胀压力比最初预期的持续更久以及更为广泛，这导致各国央行迅速同步收紧货币政策。全球通胀已出现放缓迹象；预计在2023年和2024年期间将逐渐降温，但仍高于央行的长期目标。国际货币基金组织预测，2023年全球CPI增速将放缓至6.5%，2024年为4.1%，而2021年和2022年分别为4.7%和8.8%；2023年和2024年发达经济体CPI增速将分别放缓至4.4%和2.4%，而2021年和2022年分别为3.1%和7.2%。 我们预计大多数发达经济体在未来几个月将继续采取紧缩的货币政策，直到通胀压力明显缓解。美国、英国和欧元区等主要发达经济体的劳动力市场一直趋紧，失业率处于历史低位，且职位空缺处于高位。这增加了工资-物价互为强化螺旋上升的可能性，为货币政策制定者恢复物价稳定的任务带来更多挑战性。如果过度加息或持续时间超过必要，政策制定者可能会误判加息对经济的负面影响。我们预计加息周期的拐点将出现在2023年中期，一些央行甚至可能在下半年开始降息，以刺激经济复苏和补充市场流动性。就美联储而言，加息周期在12月会议速率放缓并迎来拐点。相比之下，中国货币政策将继续与许多发达经济体背离，保持宽松货币政策，直至国内消费恢复活力。 地缘政治局势紧张 俄乌战争撼动了欧洲政治格局，北约国家与俄罗斯之间的地缘政治摩擦持续成为定局。新的地缘政治环境可能导致欧盟和其他地区重新审视国防开支计划。这对社会稳定和安全将带来长期影响。毫无疑问，欧盟国家将努力减少对传统能源的依赖。考虑到中国庞大的经济体量，以及与美国、欧盟和其他经济体错综复杂的关系，中国如何在大国竞争中保持微妙的平衡至关重要。 2022年12月19日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图表1：国际货币基金组织全球经济展望（2022年10月）预测：GDP增速 预测 （同比%） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 全球 2.8 -3.0 6.0 3.2 2.7 3.2 发达经济体 1.7 -4.4 5.2 2.4 1.1 1.6 美国 2.3 -3.4 5.7 1.6 1.0 1.2 欧元区 1.6 -6.1 5.2 3.1 0.5 1.8 德国 1.1 -3.7 2.6 1.5 -0.3 1.5 法国 1.9 -7.9 6.8 2.5 0.7 1.6 意大利 0.5 -9.0 6.7 3.2 -0.2 1.3 西班牙 2.1 -10.8 5.1 4.3 1.2 2.6 日本 -0.4 -4.6 1.7 1.7 1.6 1.3 英国 1.7 -9.3 7.4 3.6 0.3 0.6 加拿大 1.9 -5.2 4.5 3.3 1.5 1.6 其他发达经济体（除七国集团和欧元区外发达经济体） 2.0 -1.7 5.3 2.8 2.3 2.6 新兴市场和发展中经济体 3.6 -1.9 6.6 3.7 3.7 4.3 新兴和发展中亚洲 5.2 -0.6 7.2 4.4 4.9 5.2 中国 6.0 2.2 8.1 3.2 4.4 4.5 印度 3.7 -6.6 8.7 6.8 6.1 6.8 东盟五国 4.9 -3.4 3.4 5.3 4.9 5.3 新兴和发展中欧洲 2.5 -1.7 6.8 0.0 0.6 2.5 俄罗斯 2.2 -2.7 4.7 -3.4 -2.3 1.5 拉丁美洲和加勒比地区 0.2 -7.0 6.9 3.5 1.7 2.4 巴西 1.2 -3.9 4.6 2.8 1.0 1.9 墨西哥 -0.2 -8.1 4.8 2.1 1.2 1.8 中东和中亚 1.7 -2.7 4.5 5.0 3.6 3.5 沙特阿拉伯 0.3 -4.1 3.2 7.6 3.7 2.9 撒哈拉以南非洲 3.2 -1.6 4.7 3.6 3.7 4.1 尼日利亚 2.2 -1.8 3.6 3.2 3.0 2.9 南非 0.3 -6.3 4.9 2.1 1.1 1.3 资料来源：国际货币基金组织、招商证券（香港）研究部 2022年12月19日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图表2：国际货币基金组织全球经济展望（2022年10月）预测：CPI增速 预测 （同比%） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 全球 3.5 3.2 4.7 8.8 6.5 4.1 发达经济体 1.4 0.7 3.1 7.2 4.4 2.4 美国 1.8 1.2 4.7 8.1 3.5 2.2 欧元区 1.2 0.3 2.6 8.3 5.7 2.7 德国 1.4 0.4 3.2 8.5 7.2 3.5 法国 1.3 0.5 2.1 5.8 4.6 2.4 意大利 0.6 -0.1 1.9 8.7 5.2 1.7 西班牙 0.7 -0.3 3.1 8.8 4.9 3.5 日本 0.5 0.0 -0.2 2.0 1.4 1.0 英国 1.8 0.9 2.6 9.1 9.0 3.7 加拿大 1.9 0.7 3.4 6.9 4.2 2.4 其他发达经济体（除七国集团和欧元区外发达经济体） 1.1 0.5 2.4 5.6 4.0 2.3 新兴市场和发展中经济体 5.1 5.1 5.9 9.9 8.1 5.3 新兴和发展中亚洲 3.3 3.1 2.2 4.1 3.6 2.8 中国 2.9 2.4 0.9 2.2 2.2 1.9 印度 4.8 6.2 5.5 6.9 5.1 4.4 东盟五国 2.1 1.4 2.0 4.7 4.4 2.8 新兴和发展中欧洲 6.6 5.3 9.5 27.8 19.4 10.0 俄罗斯 4.5 3.4 6.7 13.8 5.0 4.0 拉丁美洲和加勒比地区 7.7 6.4 9.8 14.1 11.4 8.1 巴西 3.7 3.2 8.3 9.4 4.7 3.9 墨西哥 3.6 3.4 5.7 8.0 6.3 3.9 中东和中亚 7.7 10.5 12.9 13.8 13.1 8.9 沙特阿拉伯 -2.1 3.4 3.1 2.7 2.2 2.0 撒哈拉以南非洲 8.2 10.2 11.1 14.4 11.9 8.6 尼日利亚 11.4 13.2 17.0 18.9 17.3 12.6 南非 4.1 3.3 4.6 6.7 5.1 4.7 资料来源：国际货币基金组织、招商证券（香港）研究部；注：全年平均CPI，而不是期末CPI 2022年12月19日（星期一） 彭博终端报告下载: NH