证券行业2023年度投资策略：资本市场改革加速，行业配置价值提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年12月19日 行业研究 资本市场改革加速，行业配置价值提升 ——证券行业2023年度投资策略 非银行金融（证券） 自上而下地看，以注册制为核心的资本市场系统化改革、上市公司扩容等政策带来资本市场新的发展机遇，新兴业务的发展带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变：1）宏观层面，经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。2）证券公司面临着新的竞争发展环境，机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设或将成为券商竞争的“胜负手”。公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。展望未来，我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主、从通道类到主动管理类、从价格接受到具有资产定价能力的转型。在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。 从基本面来看，22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务、经纪业务等主要业务收入同比下降的影响。受年内A股指数下跌影响，22年前3季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计1017.50亿元，同比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿元，同比下降21.01%。受22年证券行业业绩回落影响，ROE、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。展望23年，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化：1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，我们预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向，对于产品线的搭建和收益风险的匹配是重要的差异化核心竞争力。2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，我们预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展。3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。 此外，展望23年，我们认为建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，其对于证券公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求。资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。 投资建议： 展望23年，我们认为政策红利可期、基本面边际改善、衍生品和做市业务等新兴业务的快速发展等因素都有利支撑了证券行业配置价值的进一步提升。22年前3季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但展望未来证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，我们维持对证券行业的“增持”评级。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒有望进一步加强，盈利增长确定性更高。2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券（A+H）、华泰证券（A+H）、广发证券和东方财富。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅调整风险。 增持（维持） 作者 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 010-57378039 wangsm@ebscn.com 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2021-122022-032022-062022-092022-12券商指数沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融 目 录 1、 资本要素改革提速，全面注册制带来新的发展机遇............................................................ 4 1.1、 提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速 .................................................................................. 4 1.1.1、 提高直接融资占比，缓解融资结构的不均衡 .................................................................................... 4 1.1.2、 以北交所扩容为代表，多层次资本市场的建设加快 ......................................................................... 4 1.2、 全面注册制改革提速，资本市场面临系统性重塑 .................................................................................. 5 1.3、 建设中国特色的资本市场和估值体系，新一轮政策红利可期 ................................................................ 6 2、 基本面：业绩表现仍与二级市场高度相关，但竞争格局分化显著 ....................................... 8 2.1、 22年ROE较21年回落，两融和自营业务快速发展驱动杠杆率提升 ................................................... 8 2.2、 业绩概述：22年前3季度受市场冲击业绩下滑 .................................................................................... 9 2.3、 财富管理业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈 .............................................................. 11 2.4、 投行业务：全面推行注册制，围绕投行业务提升综合收入 .................................................................. 13 2.5、 资管业务：监管影响趋缓，机构化优势显著 ........................................................................................ 14 2.6、 自营业务：规模持续提升，业绩波动性加大 ........................................................................................ 15 2.7、 信用中介业务：扩两融、压股质，信用风险出清 ................................................................................ 17 3、 投资建议：转型关键期，从交易价值向配置价值的转变 .................................................... 17 3.1、 估值位于历史底部区域，长期看有回升空间 ........................................................................................ 17 3.2、 资本市场改革加速，全面注册制是重要主线 ........................................................................................ 18 3.3、 投资建议：短期受市场冲击，长期有配置性价比 ................................................................................ 18 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 20 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银行金融 图目录 图1：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势 ................................................................................................ 4 图2：注册制试点后中国上市公司退市率上升明显 ............................................................................................ 6 图3：近年来美国上市公司退市率维持在4%以上 ............................................................................................. 6 图4：预计22年证券行业ROE下滑 ................................................................................................................. 8 图5：22年上半年证券行业杠杆倍数提升 ......................................................................................................... 8 图6：2020年后证券公司股权再融资规模扩大 ................................................................................................. 9 图7：券商再融资以重资产业务为主 .................................................................................................................. 9 图8：证券行业各类业务营收同比增速 ............................................................................................................ 11 图9：证券行业收入结构保持均衡 ..................