白羽鸡全产业链龙头，抢抓食品转型新机遇

全产业链多点开花，“鸡肉＋食品”双轮发展。公司近40年深耕白羽肉鸡行业，实现自主育种、饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养与屠宰加工、深加工食品全产业链多点开花，成功利用全产业优势平衡养殖周期波动，加速转型α股。2012-2021公司营收复合增长率达到15.05%，2021收入为144.78亿元，归母净利润为4.48亿元，为我国规模最大的自繁自养自宰一体化白羽鸡龙头企业。 白羽鸡行业：鸡价有望触底反弹，食品转型前景可期。短期看，行业已磨底2年，多重因素推动行业供给加快收紧：1）2022年5月起受欧美禽流感、航班停运影响，海外引种受限，在产祖代去化可期；2）行业盈利分配博弈，屠宰场持续亏损、养殖端盈利不佳或传导至种鸡环节，推动产能去化3）种鸡质量不佳行业或不具备大幅换羽条件，预计难以扰动行业产能去化节奏；4）疫情管控加速优化，消费回暖后白鸡需求有望加速提升，生猪预计中期景气度保持相对平稳，亦有望对鸡价形成一定支撑，中期看，祖代至商品代传导周期约60周，行业拐点或在2023H2到来。长期看，行业盈利中枢向下游消费端延伸，国内禽肉消费尚有较大增长空间，餐饮市场不断扩张，养殖企业布局食品板块具备产业链成本优势，食品转型大势所趋。 饲养加工板块：单位盈利水平优势明显，“圣泽901”打开种鸡国产替代新空间。公司一体化布局建立养殖核心优势。1）鸡肉产品盈利能力行业领先：一方面，公司在上游养殖、屠宰环节市占率领先且持续提升，规模效应显著，叠加运营管理效率改善，公司单位成本优势明显且持续改善；另一方面，基于优秀产品品质与大客户结构等因素，公司鸡肉销售相较行业均价保持明显溢价。价格与成本优势叠加下公司盈利能力保持行业领先。2）“圣泽901”国产替代可期：公司花费十数年培育“圣泽901”白羽肉鸡配套系，2022年6月首批圣泽901白羽肉种鸡批量供应，目前海外禽流感频发引种受限问题突出，有望助力公司加快种鸡国产替代节奏，打开业绩增长新空间。 食品板块：研发+产品+渠道支撑高成长，发展业绩增长新引擎。公司深加工业务近5年平均毛利率达到25.62%，处于行业领先地位，2017-2021公司肉制品销量从10.9万吨增长至22.5万吨，CAGR达20%。产品方面，研发投入支撑品类不断丰富，有效满足客户多元化需求，叠加产能端加速扩张，推动公司食品板块销售规模快速增长，渠道方面，B端深度绑定大客户巩固优势，率先布局央厨模式打开预制菜市场、吸收潜在新客户；C端定位家厨小家电系列，通过爆品打造、品牌建设加速发展，目前已有多个月销千万级大单品，未来有望随线上新零售结构优化与大单品销售额增长迎来爆发。产品与渠道优势形成正向循环，食品板块业绩持续高增长可期。 投资建议：公司为我国白羽鸡行业龙头，饲养板块降本增效成效显著，“圣泽901”种鸡国产替代可期，食品板块高成长有望持续，一体化优势助力公司有望获得穿越养殖周期的高成长性。基于我们对白羽鸡周期预期，公司有望在2023-2024年上行周期实现盈利提升，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.8/18.5/19.7亿元，同增6.1%/288.7%/6.4%，对应EPS分别为0.38/1.49/1.58元/股，我们认为公司合理市值为389.4亿元，对应目标价31.30元，对应FY2023 PE 21.07X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：鸡肉价格大幅波动风险；禽流感等疫病风险；食品业务扩张不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司简介：深耕白羽肉鸡行业39年，产业链龙头优势显著 1.1发展历程：专注发展白羽肉鸡产业链，鸡肉＋食品双轮驱动发展 公司创办历史悠久，是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业。公司近40年深耕白羽肉鸡行业，凭借独特的一体化产业链优势以及规模效应的显现，不断扩大市场份额，目前已发展为行业龙头。公司源于1983年创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场，后于1992年成立福建省光泽鸡业有限公司，2003年福建省圣农集团有限公司成立，圣农发展为其旗下四个子公司之一，2009年7月，圣农成为肯德基战略合作伙伴，同年9月，福建圣农发展股份有限公司在深圳交易所A股成功上市。公司于2017年收购圣农食品，实现“鸡肉＋食品”双轮驱动发展。公司发展眼光长远，收购圣农食品后，公司业务链条不断延申，从上游养殖、屠宰加工拓展至肉制品深加工领域，启动公司转型步伐，消费属性不断增强，形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。 图表1：圣农集团发展历程 公司业务范围涵盖白羽肉鸡产业链所有环节，2021年报显示，公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，市占率接近10%，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一。根据公司“十四五”规划，未来，公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽，下游食品深加工产能将超50万吨，销售额超过130亿，同时，公司凭借多年来的良好口碑，深度绑定百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外优质大客户，并在天猫、京东等大型电商平台建立自主的销售渠道，产能规模在业内领先，龙头优势持续彰显。 图表2：圣农发展全产业链布局 1.2股权结构稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定，控股股东股权集中。圣农发展主要控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司43.67%的股份；公司创始人兼董事长傅光明先生、公司董事傅芬芳女士以及傅长玉女士三人是本公司实际控制人，其中，傅长玉女士为傅光明先生妻子，傅芬芳女士为二人女儿，三人通过直接、间接的控股方式共持有公司股份约48.11%。 图表3：圣农发展股权结构（截至2022Q3） 傅芬芳女士2018年正式接任公司总经理职位以来对公司管理进行进一步现代化、精细化调整，为公司近年营收增长奠定夯实基础。养殖端实施农业养殖4.0体系降本增效，在智能化养殖流程、加强育种、人才培养等方面进行提升；消费端深入食品深加工产业链的延申，丰富深加工肉制品产品矩阵，并着重拓展销售渠道，在巩固公司B端优势的同事，不断完善圣农在C端渠道的全方位布局，同时大力投资产能建设，在实现产能与产量稳步增长的同时不断做大零售端业务。 1.3主营业务：营收增速稳定，利润端随行业周期波动 公司营收稳步增长。2012-2021年公司业绩稳定增长，十年间营收CAGR达到15.05%，归母净利润CAGR达到76.99%。其中2012-2018期间公司业绩受行业行情影响较为明显，营收增速稳定，归母净利润整体随行业景气度波动。2019年，由于非洲猪瘟爆发导致猪肉供给缺口增大，禽肉行业空前景气，鸡肉产品售价明显提高，公司营收大幅增长，增速达到26.08%，归母净利润较上年翻倍增长。2020年起受新冠疫情影响终端消费需求疲软，同时玉米、豆粕等禽类主要原料价格上涨提升行业成本等多种因素，白羽鸡行业步入下行周期，公司依靠降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势，尽管业绩增速下滑，但已逐步展现逆势不跌趋势，在2021年实现营收正增长，达到144.78亿元，归母净利润保持正向盈利，达到4.48亿元。2022年上半年行情延续疲弱状态，直至Q3鸡价略有回升，2022Q1~Q3公司营收达到123.53亿元，同比增长18%；归母净利润达到1.92亿，同比下降47.83%；其中Q3单季度营收为48.25亿元，同比增长30.52%；归母净利润达到2.91亿，同比增长210.39%。 图表4：2012-2022Q1-Q3公司营业收入及增速（百万元，%） 图表5：2012-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速（百万元，%） 公司主营业务中，养殖加工业务受周期波动影响较大。养殖与鸡肉加工板块目前仍为公司占比最高的业务，2021年营收占比达到61.66%，贡献收入89.28亿元。从利润端看，该板块受到周期波动影响较大，2022H1毛利率仅为0.51%。深加工食品板块快速增长、占比持续提升，一定程度平衡养殖周期波动。2017年公司作价20.2亿将圣农食品注入上市，推动公司产业链从上游养殖、屠宰延伸至肉制品深加工领域，且收入稳步提升，营收占比从2017年的22.27%提升至2021的32.09%，达到46.46亿元。深加工板块利润受周期波动影响较小，在2020/2021行业低迷阶段仍然保持27%/17%的毛利率。 公司近年来持续深耕深加工板块，加大了产品研发投入，通过进驻沃尔玛等大型连锁超市、开通线上零售平台等推动C端业务成长，食品板块收入和毛利率快速增长，预计随着食品业务占比持续提升，公司营收与利润将进一步稳定，在一定程度上平衡养殖周期波动。 图表6：2012-2022H1家禽饲养加工行业营收及增速（百万元，%） 图表7：2012-2022H1公司营业收入结构（%） 图表8：公司食品加工行业营收及增速（百万元；%） 图表9：2017-2022H1公司毛利率对比（%） 在整体盈利水平上，公司销售净利率/销售毛利率随周期波动趋势明显，于2019年行业空前景气时期达到高位，近两年受行业下行周期影响，产业链各环节亏损明显，该指标下降幅度较大，2021/2022Q3公司销售净利率分别为3.12%/1.58%，销售毛利率分别为8.71%/7.47%。 费用端控制较好，重视品牌建设与研发投入。近年来公司推进实施精细化管理，期间费用率保持相对稳定。细分来看，2021/2022Q1-Q3公司销售费用率分别为2.11%/2.17%，管理费用率为1.70%/1.74%，财务费用率为0.95%/0.95%，研发费用率为0.46%/0.61%。 销售费用率自2017年圣农食品注入后略有提升，主要用于深加工业务市场拓展，未来随品牌力提升以及销售规模扩张，销售费用率仍有优化空间。 图表10：2012-2022Q1~Q3公司费用率水平（%） 图表11：2012-2022Q1~Q3公司资产负债率（%） 2行业：布局下延消费，静待周期上行 2.1行业周期：至暗时刻已过，反转曙光在即 白羽肉鸡行业具有较强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡”三个代际。每套祖代鸡大约可产45套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可产110套商品代鸡苗，扩繁比例达到1:4950。从祖代引种到商品代出栏至少需要14个月（60周）左右，因此引种祖代鸡影响27周后父母代鸡苗产量，影响54周后商品代鸡苗产量，从而影响60周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现2-3年一轮的周期性波动。 图表12：白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右 2.1.1历史周期概述 我国白羽鸡行业自2012起至今供经历5轮周期，最短持续15个月，最长持续45个月。 图表13：白羽鸡历史周期（单位：元/公斤） 第一轮（2012.2-2013.4）-共持续15个月，白羽鸡价格波动区间为6.78-9.91元/公斤： 2012年初受下游餐饮业景气带动，叠加白鸡价格季节性波动（白鸡通常在3月、8月、11-12月表现景气），白羽肉鸡价格保持上行趋势，在2012年末达到峰值。2012年11月末，“速生鸡”事件爆发，消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显，然而此时行业供需关系尚未受到较大影响，鸡价仍然保持高位；直至2013年3月爆发的H7N9禽流感使禽类养殖行业受到重创，供需双向影响，白鸡价格迅速下滑。 第二轮（2013.4-2015.10）-共持续31个月，白羽鸡价格波动区间为5.29-10.41元/公斤： 2013年6月，H7N9禽流感疫情消散，行业需求回暖，白鸡价格开始上涨。2014年初，多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立，行业逐渐步入集约化模式，叠加2013年行业亏损影响，2014年多家中小养殖场纷纷减量甚至停产，仅大型龙头公养殖数量处于增长。2014年7月8日，商务部公布对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴“双反