11中邮证券2022年12月14日国产工控连接器龙头，一体两翼高速成长证券研究报告股票投资评级：增持| 首次覆盖姓名：王立康SAC编号：S1340522080001邮箱：wanglikang@cnpsec.com 2投资要点➢国内工业控制连接器龙头，头部客户资源丰富：公司深耕连接器行业20年，是国内工业控制连接器龙头，2010年进入汽车领域，2015年扩展新能源领域，在各个领域都积累了头部客户资源，工控客户包括汇川技术、台达、研华等，汽车客户包括比亚迪、上汽等，新能源客户覆盖阳光电源、固德威等，客户数量仍在加速扩展中。➢差异化竞争策略，盈利能力国内领先：公司采取差异化竞争策略，瞄准国产替代空间较大的工业控制细分领域，和汽车、新能源领域内的控制、信息传输等应用的细分市场，主要对海外龙头进行替代，国内尚未成规模的直接竞争对手，获得了远高于行业平均的毛利率水平，2021年公司综合毛利率达到46%，净利率25%。➢形成一体两翼发展格局，新客户加速导入：目前公司已形成工业控制为主体，汽车与新能源为两翼的发展格局。工业控制连接器市场坡长雪厚，客户粘性强，迭代周期长，公司依靠渐进式替代持续开拓新客户新品类，随着国内工业自动化国产化率的提升，以及汽车与新能源产业的持续高景气，公司新客户有望加速导入，为公司业绩贡献增量。➢投资建议：预计公司2022-2024年营业收入为5.29/7.28/9.82亿元，归母净利润为1.28/1.88/2.57亿元，EPS为1.75/2.57/3.51元，对应估值为48/33/24倍，我们看好公司未来表现，首次覆盖给予“增持”评级。➢风险提示：客户开拓不及预期；下游行业景气度不及预期；国产替代进程不及预期；行业竞争加剧；国际宏观经济政治形势波动风险。请参阅附注免责声明 3连接器接近千亿美元市场，国产厂商成长空间巨大二盈利预测与估值四目录一国内工控连接器龙头，深耕行业20年公司采取差异化竞争策略，一体两翼同步成长三 44一国内工控连接器龙头，深耕行业20年1.1专注连接器领域20年，已形成一体两翼发展格局1.2工控连接器贡献主要收入，疫情扰动今年业绩1.3差异化竞争带来高毛利率，费控能力优秀1.4盈利能力行业最强，生产人员人均产值提升快1.5募集资金6亿元，对制造、研发方面进行全面提升 5◼公司成立于2002年，成立之初主要面向电脑及周边领域，后经过生产制造体系的完善以及新产品的开发开始导入工业控制领域，并作为公司的重点发展方向，2010年公司开发汽车电子连接器产品进军汽车领域，2015年陆续推出用于逆变器的连接器产品切入新能源领域。目前公司已形成工业控制为主体，汽车和新能源为两翼的发展格局，2021年收入分别为3/0.59/0.43亿元。2022年9月公司登陆深交所创业板上市，募集资金6亿元，将用于打造华南总部智能制造中心建设和研发中心建设，提升公司综合竞争力。公司发展历程资料来源：公司招股书，中邮证券研究所公司股权结构资料来源：爱企查，中邮证券研究所请参阅附注免责声明1.1 专注连接器领域20年，已形成一体两翼发展格局 6◼公司高管团队专业且稳定，核心员工具备海外龙头公司工作经验。公司高管团队稳定，两位副总经理均较早加入公司，董事兼副总经理赵世杰具备多段电子行业公司产品的研发、开发和管理经验，财务总监、董事会秘书朱英武曾就职于国内连接器厂商电连技术，高管团队均拥有丰富的行业经验和管理经验。负责公司工程、市场、制造的核心员工具备连接器行业海外龙头公司泰科电子和安费诺的工作经历，基于海外龙头在行业内的成功经验，有利于帮助公司在研发、制造、产品、市场等方面进一步向海外龙头看齐。请参阅附注免责声明公司高管及核心人员情况资料来源：中邮证券研究所姓名职位入职时间主要经历李文化董事长、总经理2002年历任衡阳市软轴软管厂业务员；爱特利厨具公司业务员；骅国电子采购课长；1999年-2002年创办维峰电子厂担任总经理；2002年-2019年创办维峰有限并担任总经理；2019年至今担任公司董事长、总经理。赵世志董事兼副总经理2010年历任硕民电子厂模具绘图员；高针电子制品厂开发工程师；声亿电子塑胶制品厂研发部课长、经理；信音电子高级开发工程师；得意精密电子工业开发组长。2010年至今先后担任维峰电子开发课课长、产品开发部副经理，2019年至今担任公司董事兼副总经理。谢先国副总经理2002年曾任衡阳市软轴管厂销售科长；2000年担任维峰电子厂业务经理；2002年至今担任公司大客户部经理；2019年至今担任公司总经理朱英武财务总监、董事会秘书2020年历任立信会计师事务所深圳分所高级项目经理；天健会计师事务所广东分所审计部高级项目经理；电连技术财务部主管会计、内审部经理；赛姆柯智能科技财务负责人。2020年至今担任公司财务总监、董事会秘书。肖小平工程总监2020年历任富士康富弘公司模具开发组组长；得润电子模组开发组长；富加宜工程部主管；泰科电子上海分公司产品经理；巴斯巴科技研究院院长。2020年至今任公司工程总监。周松林市场部经理2020年历任瑞立集团模具设计工程师；台达电子（东莞）质量工程师；泰科电子（东莞）高级质量工程师；香港美资安普深圳代表处质量主管；泰科电子（上海）深圳分公司质量主管、采购主管。2020年至今担任公司营销中心市场部经理。黄承民制造工程部副经理2015年历任镒台电子制工课储干、技术员；庆升电子厂自动化部技术员、组长；安费诺硕民科技制工部组长、工程师；丞泰塑胶制品自动化部课长；泰强电子工程三部经理；金科基电子自动化部课长；2015年至今担任公司制造部副经理。1.1 专注连接器领域20年，已形成一体两翼发展格局 7◼工控连接器为公司主要收入来源，汽车与新能源连接器占比逐步提升。按下游终端客户所处行业区分，公司产品可分为工控连接器、汽车连接器和新能源连接器。◼工控连接器：主要应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备，客户包括汇川技术、台达电子、泰科电子等工控设备及元器件厂商。◼汽车连接器：可应用在新能源汽车最核心的电池、电机和电控系统，以及车载媒体设备、高清影像等，对应客户包括比亚迪、上汽集团、安波福等整车和零部件厂商。◼新能源连接器：可用在太阳能及风能逆变系统，对应客户包括阳光电源、固德威、Solaredge等逆变器及其他配件厂商。◼从公司过去三年历史收入情况来看，工控连接器为公司的主要收入来源，2021年占比达73.81%；汽车连接器与新能源连接器过去在公司收入中占比较低，但从2019-2021年的占比变化来看，两项业务都呈现逐年上升趋势，2021年合计占比已达到25.16%，作为新兴行业有望成为公司重要增长点。1.1 专注连接器领域20年，已形成一体两翼发展格局公司各类产品收入占比资料来源：iFinD，中邮证券研究所公司产品体系资料来源：公司招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 81.2 工控连接器贡献主要收入，疫情扰动今年业绩公司近年营收变化情况资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明公司近年盈利变化情况资料来源：iFinD，中邮证券研究所◼公司近年来营收增速波动较大，工控连接器是收入主力。2019年全球及中国汽车产量下滑，国内光伏装机量下滑，全球工业自动化行业低迷，公司依靠业务开拓收入仍略有增长。2020-2021年，疫情爆发后全球各国接连推出经济刺激政策，工业自动化市场需求回暖，此外，在推行双碳的大背景下，光伏装机规模、国内新能源汽车销量同比大幅上升，公司相关连接器产品需求爆发，2021年全年营收取得了近50%的增长。整体来看，2018-2021年公司收入年复合增长率约为21.33%，工控连接器为公司收入主力，占比始终保持在7成以上。2022年前三季度，主要受到二季度疫情导致的停工停产影响，收入增速下降至17.34%，随着管控放开，疫情扰动因素减少，在下游高景气和公司业务的不断扩展下，有望回归高速增长。◼前三年盈利复合增速超50%，今年前三季度受短期因素压制。公司归母净利润2019-2021年分别同比增长63.5%、40.6%、64.1%，年复合增速超50%，且每年盈利增速均高于营收增速，盈利能力持续提升。2022前三季度，受到疫情停工及公司上市的一次性奖励影响，公司归母净利润同比增长5.93%，慢于营收增速。 91.3 差异化竞争带来高毛利率，费控能力优秀历史毛利率（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所历史期间费用率（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所历史净利率、ROE（%）历史现金流（百万元）资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼差异化竞争带来高毛利率水平。公司市场及产品均采取差异化竞争策略，一贯保持国内领先的高毛利率水平。2021年受上游原材料涨价影响，整体毛利率略有下滑。2022年前三季度，公司停工停产造成了一定损失，上市集体发放工资奖励，以及地缘政治导致的毛利率较高的外销收入占比下降影响，毛利率同比呈现下滑。◼费控能力强，连续三年期间费用率下降。公司2019年以来期间费用率持续下降，推动公司净利率的提升。公司研发费用率一贯保持较高水平，保障了公司产品和技术竞争力。◼净利率行业领先，前三季度短期承压。得益于公司较强的费控能力，2019-2021年净利率持续攀升，2022年前三季度，多重不利因素导致公司净利率有所下滑，但仍维持行业领先的高水平，预计从四季度开始将有所回升。 10◼盈利能力同行业最强。基于差异化的竞争格局和“多品种、小批量、定制化”的商业模式，公司获得了国内同行业上市公司中最高的毛利率、净利率水平，2021年公司综合毛利率为45.71%，净利率为24.54%，远高于行业平均水平。◼半成品模块化、产品生产平台化让公司能够快速响应客户的定制化需求，公司将半成品部件进行模块化，成品在此基础上快速进行参数定制及二次开发，从而在提升生产效率的同时，实现需求的快速响应和最大限度的降低生产成本。公司2019-2021年收入增长76%，生产人员数量仅增长22%，生产人员人均产值提升45%，处于行业领先水平。1.4 盈利能力行业最强，生产人员人均产值提升快各公司成本中的料工费占比资料来源：公司公告，中邮证券研究所各公司生产人员人均产值变化资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明050100150200维峰电子徕木股份瑞可达鼎通科技20192020202156.36%68.37%43.31%61.33%68.83%0%20%40%60%80%100%维峰电子瑞可达徕木股份鼎通科技永贵电器直接材料直接人工制造费用各公司毛利率、净利率对比资料来源：iFinD，中邮证券研究所 11◼华南总部智能制造中心建设项目：总投资约4.4亿元，建设期24个月，预计2023年四季度开始陆续投入使用，建成后将进一步提高公司生产规模，解决产能瓶颈。本次项目还将加大生产线自动化改造力度，在模具设计、加工以及产品组装、检测、包装环节自动化水平显著提高。达产后将实现销售收入7.27亿元。◼华南总部研发中心建设项目：总投资约6270万元，建设期24个月，预计2023年四季度开始陆续投入使用，将建设连接器失效分析及可靠性实验室、连接器力学检测实验室、连接器电气特性检测实验室、高速信号测试实验室、连接器材料分析实验室及研发试制场地，引进一批先进的研发实验及检测设备，并围绕各类连接器产品开展研发活动。1.5 募集资金6亿元，对制造、研发方面进行全面提升募集项目提升公司核心竞争力资料来源：公司招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明本次募集资金投入分配情况资料来源：公司招股书，中邮证券研究所项目名称投资总额拟投入募集资金华南总部智能制造中心建设项目44098.5144098.51华南总部研发中心建设项目6270.736270.73补充流动资金1000010000合计60369.2460369.24项目研发方向资料来源：公司招股书，中邮证券研究所研发方向具体内容高频高速连接器可高速传输电磁信号