深耕社保IT，迎民生类政务数字化浪潮

深耕社保领域的综合IT服务商。公司定位于“社保民生综合运营服务商”，主营业务包括”一卡通“及AIoT应用和人社大数据服务，着力打造金融社保卡应用产业链。受益于第三代社保卡的发行，自2019年起公司收入增速由6.1%逐年提升至2022年前三季度的50.2%，整体费用率进入下行通道，2021-2022前三季度归母净利润增速分别为26.9%和65.8%，业绩加速趋势显著。2022年股权激励方案设定2023-2025年业绩增速(以2021年为基数)目标值分别为110%、190%和270%，彰显公司对未来持续快速发展的信心。 “一卡通”打开550亿市场空间，公司领域深耕多年优势显著。历经20多年的发展，社保卡功能不断完善，芯片容量更大，易于打造更多应用场景。2021年，人社局提出要“推动建立以社会保障卡为载体的居民服务‘一卡通’新格局”，推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来3年是发卡高峰期。 公司深耕社保民生行业多年，具备“社保卡+”全产业链的综合运营能力，有望以场景建设和服务推动发卡，市占率有望持续提升。 以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板。公司通过全量、精准的数据驱动，提供精准人岗匹配和主动推送服务，解决招聘难、就业难等问题。目前该业务已落地全国16个省、150多个市区县，可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。截至2022年上半年，人社运营及大数据服务收入已达到0.88亿元，与去年同比高速增长450%，合同订单金额同比增长104.61%，需求旺盛。 投资建议：短期看，2023-2025年有望成为三代卡放量高峰期，公司具备卡管等软件能力优势，业绩增长确定性强；长期看，随着便民、保障等政策持续推动，三代卡兼具社保、金融、医疗、政务等多维属性，承载了核心民生类数据，后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔。我们预测公司2022-2024年实现收入9.96亿元、15.6亿元和21.5亿元，实现归母净利润1.1亿元、1.9亿元和2.6亿元，对应PE估值分别为47倍、27倍和20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术迭代不及预期，三代卡渗透不及预期，宏观环境承压。 1深耕社保领域的综合IT服务商 定位于“社保民生综合运营服务商”，打造金融社保卡应用产业链。公司成立于1999年，以“智能卡应用服务”为核心，于2004年成为规模最大的社保卡供应商之一。2014年进入社保卡应用服务领域，2017年公司开始全面探索民生运营服务场景，围绕“大数据”底座、“互联网”工具、“运营服务”体系三大要素，大力推广围绕社保卡的发行服务和围绕居民的运营服务两大核心业务形态，协助政府提升管理、服务的效率与网络化治理的水平。截至2022上半年，业务已覆盖150多个城市，28个省级行政区，在全国所有地级市的覆盖率已超过50%。 图1.公司发展历程 目前公司主要业务分为： 居民服务“一卡通”及AIoT应用：主要提供三代社保卡制卡、发卡服务和基于居民服务“一卡通”的设备铺设、系统搭建、平台维护等综合服务，2022H1“一卡通及AIoT应用”业务新签订的合同额同比增长24.78%。 人社运营及大数据服务：包括基于大数据的人力资源运营服务、社保金融服务、C端知识运营服务以及农村电商运营服务。2022H1“人社运营及大数据服务”业务的合同订单金额同比增长104.61%。 传统社保卡及读写设备：主要提供二代社保卡的发行服务，以及适合社保、金融、二代身份证规范的读写器、自主服务终端等设备。 图2.打造金融社保卡应用产业链 随着第三代社保卡的不断普及，衍生数据服务收入快速增长。公司一卡通及AIoT应用服务的营收大幅度增长，2022H1实现收入2.82亿元，收入占比72.45%。人社运营及大数据服务2022H1实现收入0.88亿元，收入占比22.47%。由于二代社保卡的替换，传统社保卡及读写设备业务逐年递减，2022H1实现收入0.2亿元。 图3.公司收入结构（2019-2022H1） 图4.分产品业务收入（亿元）（2019-2022H1） 受益于第三代社保卡的发行，业绩加速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入6.13亿元，同比增长50.2%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长65.8%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长71.5%。我们认为，随着三代社保卡的加快渗透，叠加配套系统与数据应用建设，公司业绩有望进入高速增长期。 图5.公司营业收入数据（2017-2022Q1-3） 图6.公司归母及扣非净利润数据（2017-2022Q1-3） 整体费用率进入下行通道，毛利率基本保持稳定。2017-2022Q3，管理费用率由6.7%下降至5.7%；销售费用率略有提升，主要是三代卡前期市场推广费用增加；而随着三代卡的相关研发进入尾声和规模效应的逐步释放，研发费用率持续降低；公司综合费用率自2020年以来呈下降趋势。毛利率方面，一卡通业务毛利率2022年H1显著提升，大数据服务业务因业务体量扩张实施交付成本提升影响呈下滑趋势，综合毛利率基本维持稳定。 图7.公司费用率（2017-2022Q1-3） 图8.公司毛利率（2017-2022Q1-3） 股权结构稳定，高增长激励目标彰显信心。截至2022年9月30日，公司实际控制人为虢晓彬，持股比例为36.3%，第二大股东为孙狂飙，持股比例为8.44%。 2022年12月14日，公司发布2022年股票期权激励（草案），业绩目标以2021年收入或净利润为基数，2023-2025年增速触达值分别不低于80%、140%、200%，目标增速分别不低于110%、190%、270%，彰显业绩信心。 图9.公司股权结构（截止2022年Q3） 图10.公司2022年股票期权激励情况 2三代社保卡开始放量，“一卡通”打开550亿市场空间 2.1政策推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来3年是发卡高峰期 多项政策出台，不断推进社保卡的发展。2020年8月20日，习近平总书记在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出：“要探索以社会保障卡为载体，建立居民服务一卡通。要在交通、旅游、文化体验等方面率先实现‘同城待遇’”。 图11.社保卡相关政策 社保卡的生命周期大约为10年。1999年，中国第一代社保卡于上海发行。2011年，人社部与中国人民银行开展战略合作，推进社保卡加载金融功能。人社部发布文件指出2011年至2012年为试点阶段，2013年起开始全面推广，所有地区新发卡均采用单一芯片卡。2017年，第三代社保卡首次发行。2020年10月，《关于推广应用具有金融功能的第三代社会保障卡的通知》指出，2020年底前全面完成第三代社保卡发行准备，自2021年起，全国所有地区新发、补领、换领社保卡时全部发放第三代社保卡。 图12.社保卡发展历程 历经20多年的发展，社保卡功能不断完善。第一代社保卡无需激活，需要接触式刷卡。第二代社保卡增加芯片，加载金融功能，可实现就医结算、养老金领取、失业金领取等。第三代社保卡在延续了第二代社保卡的全部功能的基础上，加载了数字证书等安全认证体系；新增了“非接触式”读卡用卡功能，不用插卡、直接读卡，可实现“一晃而过”刷卡；芯片容量更大，易于打造更多应用场景。 图13.社保卡类型 居民“一卡通”的快速推进极大促进了第三代社保卡的发行。2021年6月，人社部关于《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》中提出，要“推动建立以社会保障卡为载体的居民服务‘一卡通’新格局”。以第三代社会保障卡为载体，提出“政府主导+市场化运作”的理念，构建政府主导下的全领域“多卡融合、一卡通用”的应用模式。 图14.居民服务“一卡通” 根据二代卡的发行规律，三代卡预计未来三年迎来发卡高峰期，存量空间超过11亿张。2011至2012年为二代卡的试点发行期，处于设备准备阶段，2013年全面推广后迎来2013至2015年的高峰期，发卡量分别为1.99亿、1.72亿、1.72亿张。 第三代社保卡于2017年试点发行，2017年至2020年为发行准备阶段，2021年起全面推广，我们预计第三代社保卡的高峰期预计为2022-2025年。根据人社部数据，截至2022年9月全国社保卡持卡人数已达13.65亿人，其中三代卡持卡人数近2亿人，仍存在超11亿张三代卡发行、替代空间。 图15.社保卡持卡人数（2010-2022Q3） 图16.每年净增加持卡人数（2011-2022Q3） 2.2三代卡全生命周期规模约550亿元，公司卡位优势明显 根据我们测算，三代卡单纯卡片市场规模约为110亿元，全生命周期市场规模约为550亿元。根据公司公告，三代卡单纯卡片的价格在10元左右，但三代卡涉及到改造系统、铺设设备、建设场景等，因此三代卡的市场价值应以银行投入的单个用户价值来测算，包括设备价值、管理价值等。我们假设三代卡单卡服务附加价值量约为40元/张。按照我们前文的测算，截至2022年9月三代卡持卡人数约为2亿人，还存在超11亿张的三代卡发行空间。 图17.三代卡市场规模 公司拥有社保领域综合IT服务能力。 公司深耕社保民生行业多年，已形成较高的服务壁垒及 差异化优势。 由于第三代社保卡发行涉及铺设发卡设备、建设卡管系统、打造应用场景等一系列综合服务，公司优势明显。 具备“社保卡+”全产业链的综合运营服务 图18.社保IT领域主要参与者 以场景建设和运营服务推动发卡，市占率有望提升。根据公司官网，公司目前三代卡市占率约为30%，公司目标市场占有率为50%。2021年，公司三代卡发卡量约为2500万张，2022年上半年三代卡发卡量约为1800万张。截至2022年上半年，公司中标了重庆市第三代社会保障卡卡片(预制卡)采购项目、海南省第三代社会保障卡卡片制造及个人化外包服务采购项目、河北建行三代卡项目等多个省市第三代社保卡项目，第三代社保卡项目业务量2022年上半年增长了近57%，未来市占率有望持续提升。 图19.社保卡市占率 图20.德生三代卡发卡量（万张） 搭建“一卡通”应用场景，以服务推动发卡，提高三代卡单卡价值量。目前公司已经为安徽芜湖、广东东莞、贵州铜仁等相关城市提供了从产品开发、应用及运营等全方位、多层次的服务支持，实现了居民服务一卡通在财政补贴、图书馆、公共交通等各种民生服务场景的有效应用，推动单卡价值量提升。截至2022年上半年，公司已与近130个地市签署主动发卡协议，其中银行超70家。 图21.居民服务“一卡通”应用场景 与华为、腾讯云等众多战略级伙伴签署合作协议，共同构建社保体系生态圈。公司当前己取得良好合作效果，例如与腾讯云协同落地河北省保定市居民服务“一卡通”项目，与平安国际智慧城市科技股份有限公司在东莞市“i莞家”一码通城项目成功合作等。2022年11月18日，公司亦与广州“羊城通”签署战略协议，合作将居民服务“一卡通”场景应用横向拓展和纵深推进。 图22.战略合作伙伴 3以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板 链接政府，服务个人。通过全量、精准、鲜活的数据驱动，提供精准人岗匹配和主动推送服务，切实解决招聘难、就业难、服务难、管理难等问题，提供精准有效的人力资源支撑。国家每年的就业补助资金预算充足，2021年达到957亿元，2008-2021年复合增速6.65%，市场空间广阔。 图23.人力资源大数据服务 图24.我国历年就业补助(2008-2021) 订单增量大，弥补第一增长曲线——传统社保卡及读写设备业务回落的趋势。截至2022年上半年，人社运营及大数据服务收入已达到0.88亿元，与去年同比高速增长450%，合同订单金额同比增长104.61%。 图25.人社运营及大数据服务收入及毛利率 人力资源与就业大数据服务可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。目前该业务已落地全国16个省、150多个市区县，其中，在贵州、江苏等地为超过1,000万劳动力数据提供分析、诊断服务，在广西省开展超过200万劳动力信息调查