农产品重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]眼看高楼将起，情绪领先崩溃[Table_Rank]走势评级：报告日期：生猪：看跌2022年12月12日[Table_Summary]★热点事件：情绪领先崩溃于黎明破晓前进入冬至月，屠宰端口有显著向好趋势。除了疫情管控宽松的提振以外，大范围降温下行业终于迎来一波旺季消费启动。眼看宰量受开工率带动自底部爬升，旺季高楼将起，由市场恐慌出栏带动的跌价进一步刺激悲观情绪发酵。日前盘面大幅受挫，日内生猪主力继上周之后再度超跌6%，已向下突破18,000一线。从合约走势来看，远月合约较近月相对扛跌，1-3价差大幅收敛至1,000元/吨以内、3-5价差收敛至-800元/吨附近（由正转负），创7月中旬以来新低。★崩溃的内核：放量出栏下的供给压力骤增从肉猪比价、屠宰量与猪价来看，产业链中下游利润扭曲被逐步修复，终端消费也正回归旺季应有水准（宰量已接近去年同期水平），但市场尚不具备正常年底旺季由量价齐升所带来的涨价推力。当下的踩踏也有集团企业加速出栏的一份功劳，且早有放量迹象。从集团企业11月销售表现来看，多数上市猪企销售呈现量价背离走势，出栏完成度存在显著分化，但整体出栏量级上不可忽视。★变数：产能与效率受跌价影响，养殖信心或再度走弱，产能变化将面临重估。近月补产节奏的放缓将使得23年一季度能繁母猪增幅低于预期。而从产仔效率来看，根据仔猪—6个月后育肥出栏量判断，5月理论出栏量较3月仅小幅微增。需求端，根据农业部定点屠宰企业月度屠宰量，5月宰量一般较3月持平或者小幅提升。基于上述两点，23年春节后市场出栏节奏将对3-5价差产生重要影响。★投资建议关于明年增产的悲观情绪已然发酵，在产能未明的当下，多空双方寻求成本线带来的安全边际。我们在年度观点的基础上，依然认为23年整体延续逢高沽空思路，但边际上对于全年的定价有可待观察的变量：能繁母猪存栏量、产仔情况以及年底出栏节奏。基本面角度，23年一季度市场还是会面临现货端的阶段崩塌，近月合约弱势难改。但远月依然存在变数。在体重拐点与产能调整下远月合约或呈现较近月扛跌的特性。策略上，空单与反套可继续持有。★风险提示流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出栏风险[Table_Analyser]黄玉萍资深分析师(油籽&豆菜粕)从业资格号：F3079233投资咨询号：Z0015897Tel:8621-63325888-3907Email:yuping.huang@orientfutures.com[Table_Analyser]联系人吴冰心从业资格号：F03087442Tel:8621-63325888-4192Email:bingxin.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图（生猪）相关研报《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？_221129》《弱消费何时拨云见日？_221103》《9月出栏量价齐升，二育节奏开始放缓_221012》《唯变化永恒：关注估值与月差_220927》《三重压力：政策利空、增重预期、交割逻辑_220921》《亟待兑现的需求与增重，依然有梦可造_220823》《寻找合理的锚，近强远弱结构基本确定_220721》热点报告-生猪 农产品-生猪-热点报告2022-12-122期货研究报告【行业研究】1、热点事件：情绪领先崩溃于黎明破晓前进入冬至月，屠宰端口有显著向好趋势。除了疫情管控宽松的提振以外，大范围降温下行业终于迎来一波旺季消费启动。眼看宰量受开工率带动自底部爬升，旺季高楼将起，由市场恐慌出栏带动的跌价进一步刺激悲观情绪发酵。日前盘面大幅受挫，日内生猪主力继上周之后再度超跌6%，已向下突破18,000一线。从合约走势来看，远月合约较近月相对扛跌，1-3价差大幅收敛至1,000元/吨以内、3-5价差收敛至-800元/吨附近（由正转负），创7月中旬以来新低。图表1：主力基差持续收敛图表2：1-3、3-5价差大幅走缩资料来源：WIND、卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院图表3：屠宰量自底部爬升图表4：现价提振后大幅回落至18-19元/公斤资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-12-123期货研究报告2、崩溃的内核：放量出栏下的供给压力骤增从肉猪比价、屠宰量与猪价来看，产业链中下游利润扭曲被逐步修复，终端消费也正回归旺季应有水准（宰量已接近去年同期水平），但市场尚不具备正常年底旺季由量价齐升所带来的涨价推力。这里我们主要对比近四年春节旺季前后的猪价与宰量表现：（1）19年底-20年春节后：旺季启动前（10月末）猪价与宰量呈反向走势（猪价下跌，宰量底部爬升）；逐渐步入11月旺季，量价齐升趋势显著；而后进入年后淡季2-3月，量价齐跌，但价格跌势将延续到年中。（2）20年底-21年春节后：节奏类似于19年底-20年春节后，但春节淡季之后宰量受跌价带动从底部爬升趋势更显著。（3）21年底及当前所处阶段：进入11月旺季启动初期，市场呈现量价背离走势，基本通过以降价放量出栏形式（均重变化可证实这一点）带动宰量边际爬升。综上几点，在产业端拥挤出栏、腌腊大省大猪需求再增动力不足之下，肥标价差回落，现货市场情绪崩溃，当前生猪市场呈现需强而供更强的态势。同时期货市场受现货踩踏干扰之下，进一步强化节后跌价预期。图表5：肉猪比价显著修复图表6：肥标价差回落资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-12-124期货研究报告图表7：宰量与猪价走势的季节性特点图表8：放量出栏带动体重下滑资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院此外，我们不得不提当下的踩踏也有集团企业加速出栏的一份功劳，且早有放量迹象。从集团企业11月销售表现来看，多数上市猪企销售呈现量价背离走势，出栏完成度存在显著分化，但整体出栏量级上不可忽视。（1）销量方面，样本内猪企11月出栏合计1,192.37万头，月度环比增长7.7%，同比增长27.8%。头部十家养殖企业除正邦科技、傲农生物以外均呈现不等增幅，其中前三家增量显著，主要为冲击年度目标而加速出栏所致。（2）完成度方面，牧原股份已超额完成原年度出栏目标（表格中根据原目标计算完成度），并在此基础上上调2022年出栏目标至6,100万头-6,200万头区间（高于此前在2021年度报告中披露的出栏量区间5,000万头-5,600万头）。样本内企业完成度基本维持在85%-90%区间，内部存在显著分化。（3）受11月疫情防控以及气温较高下腌腊延迟启动影响，当月猪肉消费不及预期，全国生猪价格呈反季节下跌走势。同时上市公司商品猪销售均价环比下跌，跌幅在8%-14%区间。鉴于上市公司四季度养殖成本有所下移（15.5-19元/公斤），除个别公司受疫情影响较大以外，生猪板块基本延续全面盈利。 农产品-生猪-热点报告2022-12-125期货研究报告图表9：上市公司年前放量出栏资料来源：公司公告、东证衍生品研究院图表10：生猪板块依然实现全面盈利资料来源：公司公告、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-12-126期货研究报告3、变数：产能与效率受跌价影响，养殖信心或再度走弱，产能变化将面临重估。周末，全国猪价再度大幅下跌至19元/公斤，当前行业养殖成本约为18元/公斤，养殖盈利进一步收窄。从产能的驱动条件来看，价格进一步向成本线靠近将使得行业补产信心再度受挫，即近月产能的变动趋势可能跟随现货端波动加剧而发生预期之外的调整。价格下跌过程中的产能调整已初现苗头，并且在11月相关数据中得到验证。据多家机构近日公布的11月产能相关数据反馈，行业补产节奏有所放缓，生产效率环比下降：（1）能繁母猪层面，据涌益咨询，重大养殖企业能繁母猪存栏量环比微增0.13%，行业层面环比微降0.05%；同期钢联农产品跟踪规模场能繁母猪存栏环比增1.08%，增幅收窄；卓创资讯则显示样本企业能繁母猪存栏量环比增3.6%，增幅未减。（2）二元后备母猪补栏不佳。据卓创资讯，后备母猪销量已连续下滑两个月，对应未来2-4月后备转能繁带来的产能增量将有所收窄。（3）新生仔猪数环比增幅收窄。各项生产指标数据中，配种分娩率11月环比微增0.07%至73.87%，窝均健仔数环比降低0.12头，断奶成活率、育肥成活率环比分别下降0.28%、0.01%。另外，饲料数据中教保料环比下降1.8%（前值+1.2%）可侧面验证仔猪增幅有限的事实。据此，我们认为近月补产节奏的放缓将使得23年一季度能繁母猪增幅低于预期。而从产仔效率来看，根据仔猪—6个月后育肥出栏量判断，5月理论出栏量较3月仅小幅微增。需求端，根据农业部定点屠宰企业月度屠宰量，5月宰量一般较3月持平或者小幅提升。基于上述两点，23年春节后市场出栏节奏将对3-5价差产生重要影响。图表11：能繁母猪存栏量图表12：二元后备母猪销量连续下滑资料来源：涌益咨询、卓创资讯、钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-12-127期货研究报告4、投资建议关于明年增产的悲观情绪已然发酵，我们看到远月合约下方空间受制于成本支撑，在产能尚未全明的当下，多空双方寻求成本线带来的安全边际。从周期自身而言，我们观察到自去年生猪期货上市，逆周期的策略容易遭受更大回撤，顺势而为似乎更符合中长线布局逻辑。因此，我们在年度观点（参考年报《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？》）的基础上，依然认为明年整体延续逢高沽空思路，但边际上对于全年的定价有可待观察的变量：能繁母猪存栏量（至少跟踪至23Q1)、产仔情况(跟踪至23H1)以及年底出栏节奏。从短期市场表现来看，肉猪比价已上升至1.4一线（前期处于1.3一线），前期投机市场的扭曲在加速出栏下得以修复。另外，理论上明年4月之前仍延续产量递增趋势，那么叠加年后的季节性淡季，23年一季度市场还是会面临现货端的阶段崩塌。综上，近月的弱势比较难改变。但远月依然存在一些变数。值得关注的是，体重向下的拐点基本确认出现，在体重拐点与产能调整下远月合约或呈现较近月扛跌的特性。策略上，空单与反套可继续持有。5、风险提示流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出栏风险。图表13：理论出栏量预测（协会vs涌益）图表14：月度屠宰量资料来源：涌益咨询、畜牧业协会、东证衍生品研究院资料来源：农业农村部、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-12-128期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金38亿元人民币，员工逾800人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。