内饰产品升级，智能座舱+充配件比翼齐飞

受益国内+海外高行业增速，且公司深度布局充电桩。全球新能源汽车渗透率持续提升，叠加充电桩能够解决里程焦虑，共同驱动充电桩需求快速上升。 国内2022年1-9月份充电基础设施增加了187.1万台，其中公共充电桩增量同比上涨106.3%，随车配建私人充电桩上涨352.6%。海外，到2030年，全球车桩比为10.88，总计共有1432.7万台公共充电桩建设需求，欧美两国产生480.7万台新增需求，相比2021年增长了973%。 汽车零部件业务客户稳固，智能座舱业务对标高端市场。公司子公司均胜群英是戴姆勒奔驰、宝马、大众、奥迪、通用、福特、日产、特斯拉、蔚来、理想等国内外知名整车制造商的全球一级配套商，且与多家主要整车厂商客户已形成稳固的合作关系。汽车零部件业务中，智能座舱业务主要是功能件及饰品开发销售，下游客户覆盖BBA等公司，同时公司也逐渐开始与特斯拉、蔚来、理想等整车厂商展开合作。 募投项目持续布局充电桩业务，不断扩充新能源充配电产品矩阵。2022年2月，公司募资6亿元布局充电桩业务，募集资金将用于新能源汽车充电设备及运营平台开发项目、目的地充电站建设等。我们认为本次定增将会充分完善公司的充配电产品矩阵，利于公司打造全方位的充配电产品体系。且公司为大众MEB车型首批独家供应商，我们预计或随着大众该车型放量而快速发展。 投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为46.86/55.91/66.41亿元，同比-4.18%/19.31%/18.80%，扣非归母净利润1.22/2.37/3.62亿元 ， 同比143.27%/94.64%/52.43%，对应EPS为0.92/1.80/2.74元/股，对应PE分别为30.93/15.89/10.42倍，给予“增持”评级。 风险提示：海外充电桩拓展速度不及预期，无法快速放量、行业竞争加剧，格局恶化风险、均胜群英未完成业绩承诺，商誉减值的风险。 1老牌衡器龙头，外延并购提升盈利能力 1.1衡器为基本盘业务，通过并购进入新能源领域 公司衡器业务全球领先，新能源业务贡献第二增长赛道。公司成立于1999年，在石岐衡器厂基础上改制设立，现如今业务范围覆盖全球五大洲的90多个国家和地区，是全球领先、规模最大的家用衡器制造商之一。根据中国衡器协会统计，2006-2020年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一；2015-2020年，公司商用衡器产品销量位居行业前三。后公司在2020年以20.4亿元现金收购均胜群英51%股权，跨入新能源赛道，实现业绩跨越发展。 图1.公司发展历程 衡器业务稳定，智能座舱及新能源充配电系统业务打开成长天花板。公司在2020年及以前，主要收入来源为衡器业务，但该市场较为成熟且稳定，公司营收仅从2012年的7.52亿元增长至2022年的46.86亿元，CAGR为20.07%。但在2021年均胜群英并表后，2022半年报数据显示智能座舱及新能源充配电系统贡献收入18.13亿元，占当年总营收83%，成为公司主要收入来源。我们预计随着公司下游客户的持续拓展，智能座舱及新能源充配电系统贡献收入占比有望持续提升。 图2.2022H1各项业务占比 衡器业务市场分散，但盈利稳定持续贡献现金流。公司作为业内领军企业，拥有“香山”（SENSSUN）、“CAMRY”和“金叶”等多个知名行业品牌，其注册商标80多项，涵盖90多个境外国家和地区。公司衡器业务划分为家用健康衡器、商用衡器和健康运动信息测量产品三大类，包括括智能体脂秤、智能食品营养秤、价格标签秤、智能手表等。根据中国衡器协会统计数据，2021年业内122家企业实现销售收入214.85亿元，公司当年衡器业务营收9.7亿元，市占率为4.51%，但是该业务毛利率保持稳定，持续给公司带来现金流，作为公司的基本盘为其外延并购提供可能性。 全自主研发，覆盖海内外渠道。公司主要采取OBM（自主品牌生产）和ODM（原始设计制造）相结合的经营模式。面对国内市场，公司主要通过OBM把控全产业链，掌握定价权，通过“香山”“金叶”等自主品牌形象面对消费者，与沃尔玛、家乐福、大润发、万佳等国内大型连锁卖场建立合作，已建立覆盖全国地级以上城市的销售网络，近些年也在加大电子商务渠道的拓展。对于国外市场，2020年公司的海外销售占比已达到71.69%，通过ODM与国外客户合作，将自主研发生产的产品按照要求贴牌包装，也与Wal-mart、K-mart、Auchan等国际大型零售连锁集团建立战略合作关系。 表1.公司衡器产品分类 1.2股权结构稳定，并购后签署业绩承诺协议 实控人赵玉昆从业经验丰富，持有18.85%公司股份。赵玉昆曾任中山市石岐衡器厂厂长，后在改制后成为香山衡器的董事长，在其带领下，香山衡器在2004年产量突破1000万台，销售额达到2亿。后续在商用衡器的基础上研发出家用和健康运动信息测量等新产品。截至目前，赵玉昆共计持有18.85%的公司股份，并在2022年7月8日签署了《一致行动协议》，与陈博、王咸车建立一致行动关系，维持控制权的稳定。 图3.公司股权架构图 签署业绩承诺协议，确保公司业绩。公司与均胜电子约定以20.4亿元现金购买其持有的51%的均胜群英股份，并在2020年11月24日签署了《业绩承诺与补偿协议》，根据协议内容，均胜群英需要在2021-2023年期间累计实现扣非净利润不少于90000万元，分别需要实现扣非净利润19000、32000、39000万元，公司才会按照协议规定分别支付2、3、3.4亿元，否则均胜电子需要按照约定进行赔付。 表2.业绩承诺与补偿 1.3均胜群英并表，新业务毛利稳定 营收受并表影响快速增长，归母净利短期承压。公司在2020年前主要业务是衡器，但由于市场发展较为成熟，很难发生质变，营收保持在9亿元左右。但是在2020年12月收购均胜群英51%股份后，2021年的并表使得公司营收增长400.66%至48.90亿元，均胜群英在2018、2019、2020三年营收分别为35.82、37.69、36.15亿元，整体保持稳健。公司2021年归母净利润却下跌33.27%至0.50亿元，主要系并购后的应收业绩补偿款与应付股权对价公允价值变动、并购贷款利息、收购价格分摊（PPA)等因素影响。 图4.公司营业收入及增速 图5.公司归母净利润及增速 表3.2021年公司净利润测算 新业务毛利率22%左右，存在进一步上行空间。公司整体毛利率持续稳定在30%左右，在2021年并表后出现较大幅度下滑，主要因为原材料和运费价格上涨，导致衡器产品毛利率下滑5.03pct至26.21%，同时新并表的均胜群英整体毛利率略低于衡器业务。2022H1均胜群英毛利率为21.11%，拆开来看智能座舱毛利率为21.04%，充配电系统毛利率为21.71%，我们预计未来随着规模增加核心产品放量，毛利率仍有进一步上行空间。 图6.公司整体毛利率和归母净利率（%） 图7.公司分业务毛利率（%） 受益整体规模增大，期间费用结构变动。公司在并购均胜群英前期间费用保持稳健，整体管控有序，2020年销售费用大幅下滑主要系运输费用按照新准则计入主营业务成本中。在2021并表后，公司销售/管理/财务费用率分别为3.18/13.35/2.01%，同比-3.27/+0.84/+0.59pct，受益于整体规模的增加，销售费用率被摊销出现下滑，管理费用率因为提前终止利润分享计划而略有增加。 新业务技术要求高，加大研发投入。均胜群英的汽车零部件业务为了满足不同汽车厂商的需求，与之建立稳定的合作关系，以及开发新产品拓展新客户，建立了包括项目中心、技术中心和工程中心的完善的研发团队。所以公司在2021年并表后，研发人员数量增加570人至839人，研发人员占总员工比例为13.69%，研发费用同比增长489.87%至2.35亿元。 增发募资6亿，加码新能源充电业务。公司在2022年2月14日获得证监会审核，通过非公开发行募集6亿元，用于加大新一代直流、交流充电业务、充电运营平台的开发，以及目的地充电站建设，配合上已有的充电桩产品和充配电保护、多模式通讯等技术，加强与上汽大众、一汽大众、上海汽车和上汽通用等客户的合作关系。 图8.2017-2022Q1-3期间费用率占营收比重（%） 图9.公司研发人员（人）和研发支出占比（%） 表4.募集资金使用（2022年） 2借力新能源，步入快速发展车道 2.1智能座舱业务：高端制造，驱动产品量价齐升 2.1.1智能座舱趋势明确，与头部厂商合作稳定 公司子公司均胜群英以金属制品、橡塑制品、电子元件起家，后续在发展过程中，母公司均胜电子于2015年完成对德国高端内外饰件公司Quin的收购，一跃成为奔驰、宝马等客户的全球供应商，2019年均胜汽车电子与德国群英合并为均胜群英汽车系统公司。现公司下有11家子公司，涵盖了零部件、汽车饰件和充配电系统，其致力于成为汽车智能内饰的时尚设计师，做新能源汽车充配电系统的领航者与创新者。 图10.均胜群英组织架构 智能座舱为新兴趋势，内饰存在差异化机会。智能座舱是指配备了智能化和网联化的车载产品，从而可以与人、路、车本身进行智能交互的座舱，将单一的车内空间进化为生活中的“第三空间”。智能座舱主要由座舱电子和座舱内饰共同构成，座舱电子提供整体架构的基础，座舱内饰则在此基础上提供更舒适的车内空间。 均胜群英则专注于智能豪华高端饰件产品—汽车空调出风口系统、真木真铝饰件等，以及功能件产品—涡轮增压管、洗涤器、加油及充电小门、后视镜等。 合作厂家高端为主，且合作关系稳定。公司在汽车内饰方面合作品牌众多，主要客户已涵盖宝马、大众、奥迪、特斯拉等全球整车厂商与国内一线自主品牌。高端整车厂商对供应商的产品要求较为严格，包括产品的技术水平、研发设计、品质、供货能力等，均胜群英能够参与到头部企业的供应链中是对其品牌的重要背书。2021Q3前五家厂商销售收入占比80.36%，其中与前三家奔驰、大众、宝马合作关系稳定，过去几年中前三家是公司的主要收入来源，且与部分厂商签订长期框架协议，有力保障了公司的盈利能力。 供应商分散 ， 且部分产品能够自供 。公司占比最大的供应商为Gerhardi KunststofftechnikGm，主要提供塑料零件，历年占比在10%左右。公司与各大供应商之间合作关系稳定，但是合作公司数量众多，不存在对于单个供应商过度依赖的现象，前五大供应商历年比例仅为20%左右。 图11.均胜群英合作品牌 图12.2018-2021Q3前五大客户购买金额（万元） 图13.2018-2021Q3前五大供应商供货金额（万元） 客户表现亮眼，带动公司业绩增长。由于全球市场遭受疫情影响，加上芯片短缺和电气化推进，全球汽车销量整体出现波动，但公司主要客户在华销量保持着增长态势。宝马集团近几年在华销量从2016年的51.6万辆增长至2021年的84.6万辆，CAGR为10.39%，奔驰集团在华销量从2016年的47.3万辆增长至2021年的75.9万辆，CAGR为9.92%。 图14.宝马近几年全球和在华销量（万辆） 图15.奔驰近几年全球和在华销量（万辆） 公司已定点项目提供确定收入，新项目提供潜在空间。公司签订的长期供货框架合同为已签订或在执行中的合同，该部分作为已定点项目预计在2022-2025年能够带来收入37.9、37.7、34.1、29.4亿元，而未定点项目作为预期可获得的项目预计在2022-2005年能够带来收入0.8、3.9、10.4、16.6亿元。 图16.已定点和未定点项目业务收入预测（万元） 2.1.2主要产品迎升级趋势，加码研发抢先布局 饰件升级，驱动业绩增长。根据香山股份公告，饰件营收占据主要地位，且未来几年随着产品的升级趋势，有望迎来量价齐升，带动公司业绩增长。公司预测2022-2025年饰件将实现营收21.0、22.8、26.4、28.4亿元，CAGR为10.68%，功能件