证券研究报告 基金经理的投资能力圈暨主动偏股基金标签体系研究框架 ——主动偏股基金评价与研究系列之四 2022年12月12日 分析师：祁嫣然 执业证号：S0930521070001 联系人：肖植桐 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 投资能力圈是基金经理投资决策的基石，也是投资行为的依据。报告旨在构建客观且完整的定量标签体系，提升投资者对主动偏股基金及其管理人的认知深度，其中首先要解决的问题就是有效识别不同管理人长期形成的投资能力圈半径。 为正确且高效的认知能力圈，对于基金经理能力圈的定义从个股选择能力、行业配置能力、投资交易能力和组合管理能力四个维度展开： 个股选择能力是主动偏股基金最为基础的收益来源。选股能力贡献、长期连续重仓股有效性共同决定选股能力的强弱，选股标准体现基金经理对公司估值、成长和盈利能力等因素的思考，抱团行为反映其投资决策的独立性； 行业配置能力是在正确认知基金行业赛道主题的基础上，判断不同行业主题基金在行业配置部分的收益贡献。每位基金经理都有重点关注、投入时间精力较多的行业赛道，我们从持股业绩、股票捕捉能力、持股胜率和投入产出比四个角度评估基金经理在各行业的投资能力和实际的能力圈半径； 投资交易能力是容易被传统模型忽略的一种收益能力。高换手率无法保证带来正向收益，能否将换手率转化为净值的提升是判断投资交易能力的关键问题，动态市场中能够长期保持有效换手的管理人非常稀缺。而选择趋势投资还是逆向投资、左侧交易还是右侧交易都反映出管理人的交易策略和习惯； 组合管理能力考察影响组合回报的其他重要潜在因素。资产配置和仓位择时能力体现管理人把握机会和规避风险的能力，除此之外还包括投资集中度、组合覆盖广度、组合稳定性以及管理人的策略容量等关键问题的观察和讨论。 如何理解基金经理能力圈和投资策略之间的关系？ 投资者往往将具备某些能力圈特征的管理人抽象概括并归类为某种投资风格或者投资策略，其实也是一种更高维度的标签，如深度价值或积极成长。当构建的底层标签体系足够完整详细之后，投资能力圈标签重合度较高的基金经理之间的投资策略和风格必然相似。比如经典的基金相似性测算问题，实际上随着基金标签体系的完整构建已经迎刃而解。 从时间序列上投资能力圈标签动态变化的角度来看，基金经理投资策略的进化和外拓并不等同于风格漂移，决定两者之间区别的关键依然是这种变化是否带来综合业绩表现的实质性提升。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。部分指标结果基于定量模型测算，和实际情况存在差异。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？ 行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径 2 个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源 投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力 组合管理能力：考察影响组合回报的其他重要潜在因素 总结与展望：在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理 请务必参阅正文之后的重要声明 3 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？ 当前，投资者可选择的基金产品标的日益丰富，但是挖掘投资策略和投资风格长期保持稳定的基金经理却并不容易。 能力圈是管理人投资决策的基石，也是投资行为的依据 伴随基金经理数量的增加，管理人能力圈之间的差异愈发明显，形成相同业绩结果的路径可能会截然不同。 请务必参阅正文之后的重要声明 4 正确且高效的认知能力圈：构建基金经理投资能力圈标签体系 能力圈是基金业绩和排名的一种内在解释维度，基金经理超额收益是能力圈的外在表现结果。 对于基金经理能力圈的定义从个股选择能力、行业配置能力、投资交易能力和组合管理能力四个维度展开。 请务必参阅正文之后的重要声明 5 背景一：长期持续重仓股票的表现是选股能力最直接的体现 请务必参阅正文之后的重要声明 6 背景二：利用综合业绩表现验证基金经理能力圈有效性 对基金综合业绩表现考察分为过往业绩情况、情景区间表现、风险控制能力和持有基金体验四个层面。 请务必参阅正文之后的重要声明 7 背景三：研究样本中的基金经理需具备足够长的管理时间 为了更加完整的、客观的呈现基金经理的能力圈结构，以2019年以来持续管理主动偏股基金的基金经理为研究样本，并选择管理规模最大的产品作为其代表作。 针对过往实盘时段较短的新锐基金经理或者短期内的基金跟踪和分析，我们偏向于直接使用基于净值的研究方法弥补这种时效性的不足。 能力圈标签的构建面临着业绩存续时间和样本范围的互斥问题 请务必参阅正文之后的重要声明 8 背景四：结合各个维度的标签结果进行分析，相互验证 关于管理人的研究是复杂的，本文任何一项指标单独作为结果出现都是相对片面和单薄的，并不能完全代表基金经理在投资中实际的所思所想。 秉持严谨的态度，在投资能力圈标签体系中勾勒和还原出基金经理实际的投资策略和投资风格。 显然，在完整的标签和数据的帮助下，基金经理的投资能力圈、投资策略和风格已经足够清晰。 请务必参阅正文之后的重要声明 9 如何理解基金经理能力圈和投资策略之间的关系？ 投资者往往将具备某些能力圈特征的管理人抽象概括并归类为某种投资风格或者投资策略，其实也是一种更高维度的标签。 我们在寻找替代产品或者分散FOF组合风险时经常会考虑基金风格和策略的相似性问题，实际上随着基金标签体系的完整构建，探索风格策略相似基金经理的问题已经迎刃而解。 请务必参阅正文之后的重要声明 10 投资能力圈标签的角度看基金经理投资策略的变与不变 伴随宏观经济和市场环境的变化，或者受到管理规模扩张等外部因素的影响，基金经理的投资方法论和组合构建逻辑将不断进化。 长期来看，基金经理投资策略的进化和外拓同风格漂移之间区别的关键依然是这种变化是否带来综合业绩表现的实质性提升。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？ 行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径 11 个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源 投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力 组合管理能力：考察影响组合回报的其他重要潜在因素 总结与展望：在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理 请务必参阅正文之后的重要声明 12 个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源 请务必参阅正文之后的重要声明 13 ① 个股选择收益贡献 基于Brinson模型计算得到，包括对长期个股选择收益贡献以及季度胜率 个股选择收益贡献整体呈现右偏态分布，大部分管理人选股层面收益为正，个股选择收益贡献中位数为29.79%。 以选股表现优秀的基金 B 为例，基金选股收益的相对胜率和绝对胜率分别为85.71%和78.57%。 请务必参阅正文之后的重要声明 14 ② 长期重仓股票收益和胜率分析 构建重仓股持有收益率、重仓股捕捉能力、重仓股胜率、重仓股连续持有期限四大指标 利用季频重仓股信息统计区间内基金长期重仓持有股票的情况，尝试计算各只股票的持有收益率和收益贡献度； 产品的长期重仓持有的股票大多收获可观回报，长期重仓股重仓股持有收益、捕捉能力和胜率指标均排名靠前。 请务必参阅正文之后的重要声明 15 ③ 选股标准和偏好 测算基金持仓整体的估值、市值、成长、盈利、现金流五个维度的指标 基金经理在个股选择中往往面临估值、成长和盈利能力三者之间的平衡 市值较大的上市公司具备优质现金流和较强盈利能力的可能性也更大 请务必参阅正文之后的重要声明 16 ④ 有效识别基金经理抱团行为模式 从五大维度构建标签体系，定量刻画基金经理的抱团行为 抱团重合度和抱团排名精准刻画基金经理报告期的抱团行为；抱团敏锐度判断基金经理对待市场新热点的态度；抱团稳定性评价基金经理长期的投资抱团习惯；抱团分离度实时跟踪基金经理短期的投资风格是否发生转向。 请务必参阅正文之后的重要声明 17 ④ 抱团行为和异质性投资 探究基金经理的冷门股票挖掘或者异质性投资能力 本文将基金经理所持有的全部股票映射到四种类型：市场抱团股、基金公司核心股、热门赛道股、异质冷门股 构建基金经理在不同类型股票的投资比例和稳定性指标衡量其选股行为偏好 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？ 行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径 18 个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源 投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力 组合管理能力：考察影响组合回报的其他重要潜在因素 总结与展望：在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理 请务必参阅正文之后的重要声明 19 行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径 请务必参阅正文之后的重要声明 20 ① 行业配置收益贡献 对长期行业配置收益贡献以及季度行业配置收益相对胜率和绝对胜率 行业配置收益贡献整体呈现右偏态分布，但长期能够灵活配置到各阶段绩优赛道的管理人是更加稀缺的 行业收益贡献和基金经理配置的行业主题风格并不相关，积极采用行业轮动策略未必会兑现高收益 请务必参阅正文之后的重要声明 21 ② 行业赛道分析 构建基金行业主题标签，定位细分赛道优质产品 将基金的长期行业标签区别定义为行业主题、行业轮动和行业均衡基金，并构建基于细分行业类型和股票概念的赛道标签。 请务必参阅正文之后的重要声明 22 ③ 重点关注行业主题 基金经理在哪些板块投入的时间和精力较多？ 无论是行业主题、行业均衡还是行业轮动型的基金管理人，都会有长期或者阶段性重点布局和配置的投资主线和方向。 持续重仓行业主题期限占比标签充分体现基金经理对于行业的投入程度。 请务必参阅正文之后的重要声明 23 ④ 擅长行业主题分析 从持股业绩、股票捕捉能力、持股胜率和持股投入产出比四个角度评估基金经理行业投资实力 基金经理在某行业主题投入的时间成本的增加并不等同于在对应行业投资能力的提升，需关注在该行业投资的实际转化能力。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？ 行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径 24 个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源 投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力 组合管理能力：考察影响组合回报的其他重要潜在因素 总结与展望：在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理 请务必参阅正文之后的重要声明 25 投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力 请务必参阅正文之后的重要声明 26 ① 择时能力收益贡献 包括对长期择时能力收益贡献以及季度择时能力收益胜率 2019年以来择时能力收益贡献整体呈现正态分布，管理人获得择时能力收益似乎并不难 需要利用其他指标进一步验证基金经理对股票买点和卖点的判断和决策 请务必参阅正文之后的重要声明 27 ② 隐形交易能力 测算基金经理的隐形交易收益和交易胜率验证其择时有效性 较为突出的投资交易能力是部分基金优异业绩表现不可忽视的重要来源 同时，并不是所有绩优基金均采用积极采取交易策略 请务必参阅正文之后的重要声明 28 ③ 交易行为特征 趋势投资 or 逆向投资？ / 左侧 or 右侧？ 解析基金经理历史上对于连续重仓股票的买入卖出决策，测算基金经理的交易行为偏好指标和各类交易行为占比指标。 交易行为偏好指所有明显的交易变动幅度和该期股票涨跌幅度的相关系数；各类交易行为占比指右侧追涨、左侧布局、收益兑现、下跌卖出四种操作的对应次数占比。 请务必参阅正文之后的重要声明 29 ③ 交易行为特征 趋势投资 or 逆向投资？ / 左侧 or 右侧？ 基金加仓交易中占据主流的是趋势投资，也就是说管理人更多选择在股票上涨的区间内进行加仓。 逆向投资属性管理人在选股中往往偏好价值风格，在小盘股票的配置权重更大，具备较低的波动率和最大回撤水平。 请务必参阅正文之后的重要声明