深度研究报告：疆外突围，势能释放

天润乳业：全产业链布局的新疆龙头乳企，差异化突围进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一，并乘势出疆。在两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径：产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业，奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展，21年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，品类相对均衡且产品矩阵完善，即低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘，低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力，而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。 高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。考虑当前战略资源相对有限，公司充分让利以撬动渠道杠杆，爱克林、M砖等主力单品加价倍率达1.8倍，而头部乳企不足1.3倍，渠道利润远超同业。 同时，公司经营思路稳健、更重渠道质量，19年至今疆内推动渠道精耕，疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量均稳步提升，与渠道共同成长。 疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体，多在三四线城市并避开强势品牌，兼具低成本、可品宣的双重优势，且盈利丰厚下经销商拓店动力充足，而天润也逐步摸索系统性打法，应对运营难点，赋能渠道健康拓店。22Q3专卖店达763家，较20年CAGR达52%，成为重要增长点。 全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，20年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达25.6万头、73.8万吨，占疆内比重为22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局，当前奶牛存栏量约4万头，奶源自给率维持60%以上。工厂方面，公司疆内布局南疆工厂充实产能，疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类，当前公司已有产能30万吨、规划产能48万吨，供给储备已充分。 未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持20%左右稳增，渠道类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司整体经营思路更偏稳健，预计未来几年维持20%左右稳增，待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。 投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予目标价19元及“推荐”评级。公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压，而12月以来疫情防控逐步优化，公司经营基本恢复常态，且来年随消费力修复，公司增长有望提速。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告亮点在于：1）基于行业背景看区域性乳企发展机遇。后疫情时代整体韧劲较优，结构性景气凸显：一是分品类看，定位基础营养的白奶需求明显优于酸奶；二是品类内部，产品成分更受关注，健康化趋势明显，特色奶异军突起；三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。在此背景下，优质区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业及头部乳企。2）解码天润差异化突围路径。 在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20年以来白奶需求高涨、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，经营步入正循环。3）定量分析公司潜在发展空间。考虑天润21年产销量为24万吨，而20年兵团、新疆产奶量分别为74万吨、200万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。 我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能50万吨、结构优化支撑吨价提升5-10%时，公司营收增幅达108%-118%，对应21-25年CAGR为20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。 投资逻辑 天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径。公司产品端禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动；渠道端以高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒；供应链则持续深化奶源布局，并前瞻布局疆外产能奠基长远发展。当前公司浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，预计增速中枢抬升至20%左右。 关键假设、估值与盈利预测 公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，来年随疫情防控政策缓和、消费力修复，公司营收有望提速，原奶价格回落利好盈利改善。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE为26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显 后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶结构性景气凸显。2020年疫情发生以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。而其中，结构性景气越发明显： 一是分品类看，白奶优于酸奶。疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养，更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶子品类增速则呈现出“低温白奶>常温白奶>常温酸奶>低温酸奶”的态势。 二是品类内部，健康化趋势明显，特色奶异军突起。而在同品类中，消费者对健康的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。 三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。疫情后商超人流下滑、社区团购等线上渠道兴起，液态奶作为典型的快消品，销售亦向线上和社区小超市等渠道转移。 根据凯度消费者数据，大卖场、大超市的乳品销售额自2020年以来持续下滑，小超市维持稳健增长，而网购、新零售渠道则持续放量。 在此背景下，头部区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业。2016-2019年，行业混战后区域性乳企退出常温市场，整体增速慢于伊利、蒙牛；但2020年后头部区域性乳企凭借城市奶源顺势发力低温鲜奶，或以新疆奶/水牛奶等差异化卖点出圈，上市区域性乳企整体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超。 图表1 2020年以来，白奶及乳饮料增速显著快于酸奶 图表2疫情后，低温白>常温白>常温酸>低温酸 图表3疫情后消费者对乳品健康关注度进一步提升 图表4新疆奶等特色奶出圈 图表5疫情后大卖场/大超市人流向线上及小超市转移 图表6 2020年以来小乳企整体增速快于龙头 二、天润乳业：深耕新疆，进击全国 （一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头 天润乳业为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的关键驱动。 天润乳业为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借创新性推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一并乘势出疆。在持续完善供应链及渠道架构的基础上，2020年后乘白奶消费之东风，以高利润撬动疆外渠道杠杆，常温奶也接力成为疆外扩张及营收高增的主要驱动。2021年公司营收、归母净利润分别为21.1、1.5亿元，2016-2021年复合增速分别为19.2%、13.8%。分结构看，2021年公司常温奶、低温奶、畜牧业业务占比分别为52.4%、44.7%、2.8%，疆内、疆外占比分别为61.3%、38.7%，疆内市场市占率达40%以上。具体看公司发展历程： 2002-2014年：内外整合，站稳疆内。天润乳业于02年由农垦集团等多方在兵团及自治区政府批复后发起设立，兵团十二师在其经营发展中始终掌握控制权。为扩大业务规模，公司于09年-10年先后收购新疆知名品牌佳丽与盖瑞，整合乳品加工、牧业养殖等资源，形成涵盖UHT奶、酸奶、乳饮料、巴氏奶等多系列的乳品矩阵，营收也于11年首次破亿。13年兵团明确公司成为兵团唯一乳品产业整合平台，并于同年成功借壳天宏纸业于上交所上市。至14年，公司营收及净利润分别达3.27亿及1820万，疆内乳业龙头地位初步稳固。 2015-2017年：单品为矛，乘势出疆。上市后公司了确立“立足新疆，面向全国”的发展战略，与瑞典爱克林公司达成深度合作，于15年创新推出包装新颖且口感独特的爱克林浓缩低温酸奶，“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等爆款单品迅速占领疆内市场且顺势破圈疆外，带动公司营收从15年5.9亿升至17年12.4亿、CAGR达45%，疆外营收占比则由3%大幅提升至36%。而依托兵团背景，公司收购天澳牧业、设立天润烽火台等牧业子公司，公司持续加码牧业养殖，截止17年底，公司奶牛存栏量1.58万头，年产奶量达6.66万吨，为扩张打下坚实的奶源基础。 2018-2020年：多方探索，运营优化。随着品类趋于成熟且陆续出现以“涨芝士啦”等竞品加剧竞争，公司低温业务及整体营收增速放缓。为提振销售，一方面，公司建设唐王城工厂发力南疆，另一方面，18年成立销售公司实现产销分离，强化疆外拓展的运营基础，渠道端加大重点城市主流渠道开拓，并探索打造专卖店作为品宣窗口。20年公司进一步将疆外市场细分为重点、培育、潜力三级市场，并在商超人流下降背景下顺势加大社区专卖店拓展，同时精简SKU数量，常温业务成为新增长点。故在疫情冲击下20年公司营收、业绩仍实现8-9%左右增长，经营韧劲较优。 2021年至今，成果释放，扩展提速。21年公司进一步落实重点区域扶持政策、完善疆外渠道架构，同时启动建设15万吨山东齐源工厂与唐王城二期工程，深度布局疆外市场。而随着前期渠道改革成果释放，2021、2022年前三季度营收分别增长19.3%、17.8%，其中，疆外市场分别增长27.0%、35.2%，疆外市场拉动公司整体营收增长明显提速。截至2022Q3，公司专卖店数量达到763家，较2020年增长109.04%。 图表7天润乳业发展历程 图表8 21年常温/低温/畜牧业占比52.4%/44.7%3.8% 图表9 21年疆内/疆外销售占比61.3%/38.7% 图表10天润疆外市场持续加速，成为增长的重要驱动 公司兵团背景赋能产业融合，且持续推动激励改革释放内部活力。公司实际控制人为兵团十二师国有资产监督管理委员会，总持股比例达32.04%（旗下新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营有限责任公司及新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司合计直接持股36.85%）。公司作为兵团乳业资产整合发展的核心，目标成为具备产业辐射影响力、带动疆内产业融合发展的龙头企业。 兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。如天澳牧业及澳利亚乳业均为兵团旗下资产，前者于15年迅速提高公司奶源自给率，后者拥有年产约2万吨乳制品生产