证券研究报告 本土龙头加速崛起，疫后复苏弹性可期 ——纺织服装及化妆品行业2023年年度投资策略 2022年12月13日 作者： 孙未未 朱洁宇 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 纺织服装行业2023年度策略： 1）运动服饰长期景气：继续看好政策助力下运动服饰行业持续景气，我国运动项目正在走向多元化、细分化，新兴项目存发展潜力。当前国际龙头大中华区销售仍呈疲态，国内龙头锐意提升市场份额。 2）国潮崛起趋势延续：国潮崛起趋势依旧，国产运动龙头把握机遇，对渠道议价能力上升。 3）复苏弹性可期：复盘2020年疫情后品牌服饰各子行业的业绩表现，运动服饰、高端服饰、户外复苏较早、韧性较强。展望明年，线下以及购物中心占比高的公司将展现出更强的业绩复苏弹性；同时消费支持政策有望提振消费信心，利好大众消费。 4）纺织制造存需求扰动：纺织制造行业短期在内需不振、外需走弱的背景下或面临订单压力，但全球化布局的龙头长期竞争优势不改、期待度过波折继续稳健增长。 5）高股息类标的提供稳健回报：高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。 化妆品行业2023年度策略： 1）国货崛起，积极突围：我国化妆品行业维持稳健增长，根据欧睿，按零售额计，2021~2026年行业规模年复合增速预计为10.08%。疫情影响下1~10月化妆品零售额累计同比下滑2.80%。 2）监管趋严、走向规范：2020年以来行业监管趋严，国家政策从化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，利好头部合规经营企业。 3）产品为王，功效先行：大单品策略行之有效，传统国货积极焕新、破圈增长，并以技术带动产品革新、实现提价升级。功效护肤、纯净美妆兴起，且在“早C晚A”、“以油养肤”等护肤概念风靡时，国货有望抓住机遇顺风而上。同时消费升级下细分品类如防晒、美护发、香氛消费需求更加多元。 4）研发为核，保驾护航：核心成分/配方会在市场同质化竞争中起到越来越关键的作用，国内品牌商正在逐渐加强对基础研究的重视、搭建完整的产品研发体系，构筑品牌护城河。 5）线上主导，抖音高增：化妆品线上渠道占比逐渐提升，线下百货、超市等占比下降。线上渠道中抖音美妆强势增长，淘系美妆总体承压。 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 投资建议与推荐标的 纺织服装行业： 品牌服饰方面，1）推荐主线1：从长期赛道景气度和品牌力的角度，推荐运动服饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际；2）推荐主线2：在其他服装家纺领域，我们建议从品类的消费特性和品牌粘性出发，推荐高端运动时尚代表比音勒芬，羽绒服细分赛道龙头波司登，家纺龙头罗莱生活等。 上游纺织制造方面，短期海外经济和消费需求的不确定性仍存，但我们认为全球化布局的纺织制造细分行业龙头长期逻辑不会受到短期波动的干扰，长期继续推荐华利集团、申洲国际、伟星股份。 化妆品行业： 我们继续推荐，1）珀莱雅：积极提升产品力、运营能力强、已形成多个大单品系列、经营质量向好、多品类及多品牌战略布局清晰；2）贝泰妮：业绩高增长、细分赛道敏感肌护肤龙头地位稳固、积极拓展新品类和功效、多品牌布局发力；3）上海家化：老牌国货集团期待焕新，上半年受疫情影响较大、三季度业绩现拐点利空消化，长期受益行业监管趋严和研发合规导向。 风险提示：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装、化妆品等产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈利能力。 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 3 表2：化妆品行业覆盖公司盈利预测与估值表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-28 证券名称 证券代码 股价（元人民币） 市值（亿元人民币） EPS（元） PE 21~24年3年归母净利润CAGR PEG 投资评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 本次 变动 安踏体育 2020.HK 74.37 2018.10 2.86 3.03 3.86 4.85 26 25 19 15 19% 1.28 买入 维持 李宁 2331.HK 50.13 1315.13 1.53 1.74 2.17 2.61 33 29 23 19 19% 1.49 买入 维持 特步国际 1368.HK 7.29 192.10 0.34 0.41 0.49 0.64 21 18 15 11 23% 0.78 买入 维持 比音勒芬 002832.SZ 24.05 137.26 1.09 1.41 1.77 2.12 22 17 14 11 25% 0.69 买入 维持 罗莱生活 002293.SZ 9.83 82.56 0.85 0.76 0.94 1.09 12 13 10 9 9% 1.50 买入 维持 波司登 3998.HK 3.04 331.25 0.19 0.22 0.26 0.3 16 14 12 10 16% 0.84 买入 维持 华利集团 300979.SZ 46.20 539.15 2.37 2.84 3.31 3.9 19 16 14 12 18% 0.90 买入 维持 申洲国际 2313.HK 57.64 866.52 2.24 3.19 3.83 4.75 26 18 15 12 28% 0.63 买入 维持 伟星股份 002003.SZ 9.93 102.99 0.43 0.54 0.64 0.75 23 18 16 13 20% 0.90 买入 维持 表1：纺织服装行业重点推荐公司盈利预测与估值表 公司名称 证券代码 股价（元） 市值（亿元） EPS（元） PE 21~24年3年归母净利润CAGR PEG 投资评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 本次 变动 珀莱雅 603605.SH 169.48 480.51 2.87 2.61 3.28 4.08 59 65 52 42 12% 5.22 买入 维持 贝泰妮 300957.SZ 129.42 548.22 2.04 2.81 3.71 4.80 63 46 35 27 33% 1.40 买入 维持 上海家化 600315.SH 28.40 192.80 0.96 0.83 1.12 1.29 30 34 25 22 10% 3.31 买入 维持 水羊股份 300740.SZ 11.63 45.23 0.61 0.63 0.92 1.15 19 18 13 10 24% 0.78 增持 维持 丸美股份 603983.SH 36.52 146.61 0.62 0.58 0.7 0.82 59 63 52 45 10% 6.45 增持 维持 青松股份 300132.SZ 7.34 37.92 -1.76 0.01 0.31 0.52 — 734 24 14 — — 中性 维持 壹网壹创 300792.SZ 26.22 62.58 1.37 1.32 1.65 2.24 19 20 16 12 18% 1.12 增持 维持 注：上表中波司登EPS和PE对应的为2023~2025财年的盈利预测数据 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-28；汇率按1HKD=0.9164RMB换算 目 录 1 纺织服装行业：拨云见日复苏可期，本土品牌提质增长 3 投资策略与推荐标的 4 风险分析 4 2 化妆品行业：竞争加剧、监管趋严，国货崛起、产品突围 请务必参阅正文之后的重要声明 纺织服装行业—A股 行情：2022年1月1日~11月28日A股纺织服装行业累计下跌17.67%，排名申万一级行业中的第17名、位居全行业中游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-15.98%、-18.42%。 估值：截至2022年11月28日纺织服装PE（ttm）为22倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为21倍、22倍，估值分位数分别为19.94%、15.48%、28.91%。 5 图1：2022年初至今纺织服装板块累计涨跌幅（%） 注：股价日期截至2022年11月28日，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：2010年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估值走势（ttm） 1.1 年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%纺织服装上证指数深证成指沪深3000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 纺织服装纺织制造服装家纺 请务必参阅正文之后的重要声明 纺织服装行业—港股 行情：2022年1月1日~11月28日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁跌幅分别为27.99%、35.48% ，均跑输恒生指数同期累计涨跌幅（-25.68%），制造龙头申洲国际跌幅为53.56%。 估值：代表公司中除特步国际外，其余公司安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、滔搏11月28日估值均处于历史35%以下的分位数水平。 6 图3：港股代表纺织服装行业上市公司2022年初至今累计涨跌幅走势（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图4：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势（ttm） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.1 年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 -80%-60%-40%-20%0%20%安踏体育李宁申洲国际波司登滔搏特步国际恒生指数0 20 40 60 80 100 120 140 安踏体育李宁申洲国际波司登滔搏特步国际 请务必参阅正文之后的重要声明 行业总览：疫情背景下，1~10月服装零售额累计同比-4.40% 今年以来服装作为典型可选消费品类零售受疫情影响较大，1~10月服装零售额累计同比-4.40%。上半年3~5月受损最大，服装单月零售额同比-12.70%、-22.80%、-16.20%；6~8月疫情逐步受控、但高温天气和消费信心走弱亦带来不利影响，综合多因素下服装零售额同比增速呈现温和改善、弱复苏，单月同比+1.20%、+0.80%、+5.10%；9月、10月随着疫情反复，服装零售额增速转为下滑、单月同比-0.50%、-7.50%。 7 1.2 品牌服饰：疫情影响较大，Q3弱复苏 图5：19年1月~22年10月服装零售额单月同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 图6：19年1月~22年10月服装零售额累计同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%）社会消费品零售总额:当月同比（%）-40 -20 0 20 40 60 零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比（%）社会消费品零售总额:累计同比（%） 请务必参阅正文之后的重要声明 业绩回顾：前三季度行业收入、归母净利润同比-6%、-50% 分属于10个子行业的A股合计34家公司： •前三季度合计收入、归母净利润同比-6.48%、-50.28%、降幅与上半年相比均有收窄。 •22Q1~Q3收入同比-3.14%、-13.54%、-3.03%，归母净利润同比-35.91%、-84.93%、-27.54%。 22Q3收入及利润端同比均为下滑主要系疫情仍存在反复，且部分费用刚性致使利润端降幅大于收入端。但22Q3行业收入及利润端降幅环比均有收窄。 8 图7：19年~22年前三季度行业收入及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 图8：19年~22年前三季度行业归母净利润及增速 图9：21Q1~22Q3单季度行业收入及增速 图10：21Q1~22Q3单季度行业归母净利润及增速 -10%-5%0%5%10%15%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019202020212022H12022.1~9营业收入合计值（亿元）yoy（%，右轴）-80%-60%-