抵押贷款REITs：利差收紧导致账面价值恢复，波动并非没有成本

2022年12月1日股票研究美国美洲|按揭房地产投资信托基金紧缩政策导致账面价值传播复苏,波动不是没有成本抵押贷款融资|预测变化过去一个月，账面价值从月内低点大幅回升，特别是对于以机构为重点的mREITs。虽然这是一个明显的积极因素，但并非没有成本账面价值疲软导致资产出售，从而将账面总回收率降至最低价值。我们仍然关注额外的波动性及其影响。RITM仍然是我们的首选在mREITs中，由于其有吸引力的估值（占账面价值的74%）和稳定的收益/账面价值。研究分析师道格拉斯·哈特CFA212 538 5983douglas.harter@credit-suisse.com账面价值更新:我们估计账面价值平均上涨3.4%（市值）加权）在第四季度（截至11月底）的mREITs，鉴于11月利差急剧逆转。这比更新要好得多与第三季度财报电话一起提供，仍然比NLY提供的更新更好IVR 至 11 月 10 日。波动性（利率和MBS利差）仍然很高这增加了mREITs之间出现更大范围结果的可能性。威廉青年212 538 9173william.nasta@credit-suisse.com估计:我们正在调整以机构为重点的mREITs的EAD估计值，以反映更新短期利率假设、账面价值回收的影响和收益率调整。EAD的局限性使整个行业的影响不均衡。利率波动投资组合周转的速度是我们估计的最大风险（无论在哪个方向）。目标价格:我们正在提高AGNC，EARN和DX的目标价格，以扭转局面。鉴于账面价值的恢复，我们在第三季度后的减少。增量的回报:与mREITs的情况一样，账面价值的恢复导致了增量投资回报率下降。使用当前优惠券（8.0倍杠杆和1/2年久期缺口）我们认为目前的可用回报率在13%的范围内，下降超过400个基点从10月底开始;这与当前息票OAS下跌55个基点一致。收益率曲线的显著反转增加了预期回报的可变性。波动的成本:虽然利差收紧，账面价值已从10月低点，波动并非没有代价。以机构为重点的mREITs提供10 月份的投资组合更新以及第三季度收益;这些更新表明，投资组合因账面价值持续疲软而有所下降。随后的恢复在账面价值中，杠杆率会降低，其他条件相同。我们的模型假设mREITs将增加了约1/3理查德·道金斯10月到11月销售的复苏;资产购买的规模仍然是盈利预测中的一个关键变量。这需要减少资产管理目的的资产进入扩大亮点管理杠杆投资组合的挑战，并降低mREITs完全恢复的能力账面价值损失。估值:mREITs现在以8%的折扣（市值加权）交易到第四季度与第三季度末的 25+% 折扣相比，平均估计账面价值第四季度迄今为止股价回升。机构名称继续以更高的价格交易平均账面（95% vs 76%）比注重信用的 mREIT。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 2022年12月1日额外的细节相关性比较：我们的回归分析显示，该机构的账面价值-集中的mREITs（不包括DX和TWO）与我们自下而上相比上涨了12.0%估计增长2.9%（两者都是市值加权）。我们自下而上的估算通常低于回归所指示的，我们将其归因于去风险这发生在本季度早些时候，然后利差恢复。额外的账面价值的细节机构MBS：机构MBS利差（名义和OAS）在11月收紧继CPI好于预期之后，印得远远抵消了10月份的扩大。这名义利差（利差至10年期国债）在11月收紧33个基点，41个基点第四季度迄今，而OAS（10年期国债票面）收紧23个基点年初当月和16个基点。信贷：住宅抵押贷款信贷市场（使用GSE CRT作为代理）已经收紧11月，但规模小于流动性更强的机构MBS。B- 点差GSE CRT在2021年份平均收紧了4个基点，季度迄今平均收紧了4个基点显示最紧缩。含铅的局限性：虽然EAD仍然是投资者关注的焦点，但方法论在最近几个季度变得更加明显，并且在第四季度到2023年。限制的关键是 1） 历史成本基础资产收益率和资金成本，以及 2）套期保值的会计差异（掉期与国债期货）。在当前环境下，mREITs继续受益于低位就地掉期投资组合的支付利率，而资产收益率随着投资组合的提高而上升翻身并替换为更高收益的购买。虽然这些差异导致mREITs的EAD差异，这不会影响经济回报，经济回报仍然存在我们首选的方法来看待mREITs的表现。额外收入的细节股息稳定：虽然EAD水平是mREITs设定股息的一个因素，这不是最重要的因素。管理层（和董事会）关注可持续性中期回报（经济）。作为衡量股息可持续性的标准，我们着眼于当前股息与账面价值的比较，与市场上可用的回报相比今天。账面价值的回升在一定程度上缓解了所需收益率的压力，但这是以牺牲当今市场上较低的可用收益率为代价的。11月利差收紧。我们认为风险最大专门的股息。按揭房地产投资信托基金2 2022年12月1日图1:账面价值的估计截至2022年11月30日变化百分比4温度系数$6.161的时候$6.192的时候$6.303的时候$6.454 q22e$6.503 q / 2 q2.4%4 qe / 3 q0.8%Y / Y5.5%阿灵顿的资产AAICAGNC探讨tment (1) AGNC$15.75$10.33$11.84$17.99$11.76$18.39$29.10$20.58$14.32$31.88$10.95$4.70$13.12$8.48$11.43$7.25$8.82$16.79$9.07$16.22$16.16$17.25$11.15$23.60$11.90$4.06$16.59$10.48$20.68$9.08$5.83$7.44$14.23$9.55$6.06$7.39$14.98(20.5%)(19.6%)(15.6%)(15.2%)(14.2%)(6.2%)(20.8%)(8.3%)(4.2%)(15.7%)2.5%5.1%4.0%(0.6%)5.3%3.9%(0.4%)10.3%(0.8%)1.5%5.2%0.0%(39.4%)(41.3%)(37.6%)(16.7%)(31.3%)(17.6%)(51.5%)(23.7%)(24.3%)(34.3%)11.4%甲嵌合体加勒比海盗CIM$10.15$18.24$10.14$17.74$20.80$18.81$13.37$27.08$12.07$4.36丹尼克斯DX艾灵顿住宅艾灵顿金融探讨了有限公司抵押贷款MFA金融AG)抵押贷款Annaly手中赚成立分公司这套MFA米特原来$7.78$8.08$15.22$12.80$15.82$10.68$19.90$12.20$3.65$16.18$9.59$16.42$15.16$14.12$15.69$10.84$20.93$12.20$3.70$16.10$9.50$17.81Rithm资本纽约的抵押贷款P ennyMac红木(1)两公顷rbo rsRITM纽约太PMTRWT两个(10.1%)(2.5%)(8.5%)(20.6%)1.5%(21.2%)(15.5%)(18.8%)(24.1%)$19.05$11.70$23.48$17.87$11.67$22.12(0.5%)(0.9%)8.5%抵押贷款重新其avg(12.8%)3.4%(25.9%)资料来源：公司数据、瑞士信贷估计、瑞士信贷轨迹图2:账面价值回归分析AGNC-2.4%-18.5%-8.4%-11.8%12.9%加勒比海盗-4.4%-18.5%-9.6%-9.8%5.9%赚-1.7%-13.0%-5.4%-9.0%7.7%这套原来-2.3%-16.9%-8.1%-10.4%12.3%预计4 q20211 q2022-8.8%-28.5%-15.1%-19.5%5.1%2 q20223 q20224 q2022e实际4 q20211 q20222 q20223 q20224 q2022e-3.7%-15.6%-11.9%-19.3%3.1%-6.9%-17.9%-14.5%-19.6%1.8%-4.2%-13.8%-10.5%-14.2%2.1%-10.5%-28.5%-22.3%-20.8%9.8%-5.0%-15.1%-12.9%-15.5%2.5%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计、彭博专业™服务、瑞士信贷轨迹按揭房地产投资信托基金3 2022年12月1日图3:机构MBS交换美洲国家组织(bps、优惠券)9080706050403020100-101-Jul15-Jul29-Jul8月12日26-Aug9-Sep23-Sep7-Oct21-Oct11月4日18-NovSeries1台Series2Series3Series4Series5Series6资料来源：公司数据，彭博专业™服务图4:机构mREIT 30 y MBS,优惠券作为3 q202280%70%60%50%40%30%20%10%0%2.0%2.5%3.0%加勒比海盗DX3.5%4.0%>4.0%AGNC赚这套原来两个资料来源:公司数据,瑞士信贷(Credit Suisse)估计按揭房地产投资信托基金4 2022年12月1日图 5：账面价值对 +50 个基点的利率上调敏感度作为3 q20220.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-0.5% -0.6%-0.6%-1.0%-1.3%-1.9%-2.9%-4.3%-4.4%-7.7%原来AGNCAAIC MFA手套IVR NYMT两个赚加勒比海盗DX资料来源:公司数据,瑞士信贷(Credit Suisse)估计图6:Payup性能9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.04Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q224.0%低贷款余额(85 k)4.0%高贷款余额(150 k)4.0% - 100%的纽约资料来源:彭博专业™服务按揭房地产投资信托基金5 2022年12月1日图7:CRT指数差价4404204003803603403203002017 B指数2018 B指数来源:VISTA图8:估计的变化4 q22e2022 e2023 eCSCS老CS共识CS老CS共识CS老共识AGNC加勒比海盗DX赚这套-$0.69$0.28$0.15$0.20$1.19$0.91$0.29$0.65$0.31$0.22$0.24$0.85$0.88$0.68-$3.07$1.17$1.19$1.01$5.13$4.25$2.52$3.03$1.20$1.27$1.05$4.19$4.26$2.96$2.85$1.00$0.80-$3.90-$2.75$1.20$0.75$1.05$4.55$3.80$0.75$2.35$1.19$0.88$1.04$3.40$3.48$2.53$0.26-$0.21$0.96$0.92$1.04$1.10-$1.00$4.53$4.21$3.69原来两个$3.48来源:瑞士信贷(Credit Suisse)估计按揭房地产投资信托基金6 2022年12月1日图9:增量收益与美洲国家组织80.020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%60.040.020.00.06.0%4.0%-20.0-40.02.0%0.0%美洲国家组织罗伊总值假设恒定的 8.0 倍杠杆和 0.5 年的久期差距来源:彭博专业™服务瑞士信贷(Credit Suisse)估计,图10：4Q22E账面价值的当前股息收益率25.0%19.8%20.0%15.0%10.0%5.0%18.4%16.8%15.3% 15.1%12.4%11.9% 11.9% 11.7%11.2