证券研究报告·行业深度报告·建筑装饰 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 建筑装饰行业深度报告 建筑央企：估值多重催化，基本面共振向上 2022年12月11日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《继续看好低估值建筑央企估值修复》 2022-12-04 《降准利好稳增长链条，继续看好板块估值修复》 2022-11-27 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 基本面持续优化中：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现。（1）建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，呈现周期性，收入增速趋势基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资2-3个季度左右。（2）近年来市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，订单占比持续增加，反映建筑央企市场份额稳步提升。在行业增速回落的背景下，毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。（3）近年来央企推进降杠杆减负债防风险工作，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化，降杠杆也带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。随着央企转向稳杠杆和融资端约束政策的放松，建筑央企ROE和中长期成长性有望进一步打开。（4）此外随着房企流动性风险的改善、减值影响减小，净利率也有望迎来修复。 ◼ 估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢。（1）历史复盘：建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。（2）当前估值仍明显低于历史中枢：当前建筑央企估值仍处于2012年以来的底部区域，多数标的的市净率处于历史区间25%分位数以下，市盈率处于历史区间25%分位数左右。相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对估值水平处于历史底部区域，同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值明显低于海外建筑龙头。 ◼ 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化。（1）经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，“发挥投资的关键作用”，交通等传统基础设施和新型基础设施仍是重点支持方向，随着宏观政策工具效能有望进一步释放，支撑基建投资继续加速和实物需求落地。（2）证监会首提探索建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理水平。（3）明年有望召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，建筑央企作为“走出去”的主力军，中国交建、中国电建、中国化学、中国能建等公司2021年海外收入和订单占比均达到10%以上，其海外业务有望迎来新的开拓机遇。（4）国内公募REITs 政策持续落地，加速市场机制完善和规模扩大，有利于当前持有较多运营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出路径，利好运营类资产价值重估。 ◼ 投资建议：建筑央企估值处10年历史估值底部，与此同时集中度持续提升，当前稳增长主线清晰，基建市政链条景气高位。（1）看好估值仍处历史低位、业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会，建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等；（2）看好需求结构有亮点，绿电运营加速成长的估值提升机会，建议关注中国电建、中国能建 ◼ 风险提示：宏观政策变化、在手订单落地不及预期、新业务开拓不及预期的风险。 -31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2021/12/132022/4/122022/8/102022/12/8建筑装饰沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 24 内容目录 1. 基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现 .............................................................. 5 1.1. 订单和收入反映宏观周期性，但龙头份额稳定提升............................................................. 5 1.2. 建筑央企降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降................................................. 7 2. 估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢 ............................................................................ 10 2.1. 历史复盘：超额收益发生在宽货币至宽信用阶段，大级别行情由政策触发................... 10 2.2. 当前估值仍明显低于历史中枢............................................................................................... 14 3. 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化 .................................................................... 16 3.1. 稳增长实物需求进入落地期，基建链条景气维持高位....................................................... 16 3.2. 监管层连续表态央国企估值，“一带一路”迎来新机遇，有望推动建筑央企估值修复 ... 19 3.3. 基础设施REITs落地利好运营类资产价值重估 .................................................................. 20 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 22 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 24 图表目录 图1： 中国交建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 5 图2： 中国铁建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 5 图3： 中国电建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 6 图4： 中国建筑收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 6 图5： 建筑央企新签额在建筑业中的占比 （由内到外依次为2020年、2021年、2022Q1-Q3）.................................................................................................................................................................... 6 图6： 剔除营改增的影响，建筑央企毛利率较为稳定....................................................................... 7 图7： 中国电建投资运营业务毛利率对比........................................................................................... 7 图8： 中国能建投资运营业务毛利率对比........................................................................................... 7 图9： 四家建筑央企的资产负债率明显下降....................................................................................... 8 图10： 四家建筑央企的带息债务比率有所降低................................................................................. 8 图11： 中国交建收入财务费用率和净利率对比宏观利率 ................................................................. 8 图12： 中国铁建收入财务费用率和净利率对比宏观利率................................................................. 8 图13： 中国电建收入财务费用率和净利率对比宏观利率................................................................. 9 图14： 中国建筑收入增速与订单增速与宏观投资增速对比............................................................. 9 图15： 四家建筑央企的财务费用率..................................................................................................... 9 图16： 四家建筑央企的资产及信用减值损失占净利润的比例......................................................... 9 图17： 四家建筑央企ROE（TTM）对比 ......................................................................................... 10 图18： 建筑央企在宏观投资上行前期有一定超额收益................................................................... 11 图19： 建筑央企在宽货币的前期有一定的超额收益....................................................................... 11 图20： 建筑央企在利率显著上行期有一定的负超额收益...