掘金分布式光伏，扬帆储能蓝海
卸除“光伏产品”包袱，转型分布式光伏，整装再出发。公司成立于2008年，2014年前后公司抓住光伏快速增长的契机，向分布式光伏电站的投资与建设转型，并通过逐年的累积开始进行自持电站，由原来的高风险的生产制造重资产运营，成功转向低风险的优质电站资产投资运营。同时公司以持续扩大的自持电站规模为基础，依托现有客户资源稳推进充电桩和工商业分布式储能等业务。截止2022H1公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达662MW。 双碳之风催化机制理顺，叠加地域优势凸显，公司分布式光伏迎来新发展机遇。1）“能耗双控”政策背景下，工商业分布式光伏企业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，市场空间进一步被激发。2）受供应紧张和上游煤炭价格提升影响，目前我国电价显著上涨，且随着分时电价机制的完善，峰谷电价差愈发加大。分布式光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，电价上涨将对公司分布式光伏业务收益产生积极影响。3）公司核心业务坐落于浙江，电价普遍较高，同时随着未来浙江省“隔墙售电”的落地和全国统一电力市场体系的逐步建设，分布式光伏收入将进一步增厚。 公司深耕行业多年，有较强的先发优势及品牌优势，优质客户储备丰富。1）公司是国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，对行业和业务模式理解深刻，具备经验壁垒；2）公司深耕分布式光伏电站领域多年，拥有专业运维团队和运维体系，在定制化需求高的分布式电站开发业务中具备竞争优势；3）公司分布式光伏电站客户质量高，包括娃哈哈、中国巨石等多家优质企业，电站具备较强的长期经营稳定性。市场知名度较高，屋顶资源获取能力强；4）公司具备EPC服务资质和丰富运维服务经验，近两年开始承接央国企EPC项目，有利于“整县推进”政策下EPC及运维项目的获取。 布局充电桩及储能领域，有望开辟第二增长曲线。1）充电桩方面：2021年公司新布局充电桩业务，按照“收益优先，稳步推进”的原则，通过预估平均有效充电小时数铺设充电桩。2021年累计铺设充电枪177把，总规模约6.7MW，2022H1实现收入260.53万元，未来将依托现有客户资源形成联动效应降低获客及投资成本。2）储能方面：公司储能产品包含两部分，其一为工商业分布式储能运营，其二为含离网储能逆变器、离/并网储能逆变器和便携式移动电源在内的储能产品。未来随着国内储能成本的下降及现货交易机制的不断完善，储能盈利机制厘清后增长可期。 投资建议：公司主营业务市场空间广阔，业务驱动力强，同时积极布局充电桩、储能等蓝海赛道，未来利润增长动力可观。预计22-24年公司归母净利润分别为1.85/2.55/3.33亿元，同比+68.2%/37.5%/30.9%。基于行业可比公司给予35x PE，对应23年市值89.25亿元，目标价17.85元，较当前水平有38%空间。 首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；弃光限电风险加剧；充电桩/储能等新业务拓展不达预期；新冠疫情加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告聚焦于对公司核心优势的梳理，公司以分布式光伏电站建设为基础并基于现有客户资源扩张商业版图。我们深入探讨了公司分布式光伏发展的核心优势：1）地域优势：存量及增量项目集中于高电价地域；2）技术优势：分布式电站非标性和碎片化打造技术壁垒；3）品牌优势：高客户粘性有利于提升市场口碑。同时对将来有望发力的储能业务进行展望，静待储能成本下降带来对储能业务发展的促进。 投资逻辑 公司以自持分布式电站为核心，布局光伏全产业链，经营状况稳步向好，成本管控效果明显，利润上升带动ROA上行。 公司光伏电站主要分布于电价较高的浙江省，并向广东、江苏、天津等沿海高电价中枢地区扩展业务，地理布局优势明显。 政策利好明显。1）“分时电价”及“隔墙售电”政策将加大自发自用，余电上网的光伏分布式电站盈利；2）“整县推进”政策的推进将增大EPC及运维业务市场空间；3）“能耗双控”政策背景下，工商业分布式光伏企业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，迎来新的发展机遇。 公司分布式光伏建设及运营业务具备三重优势：1）客户资源优势：公司客户资源丰富，优质客户有利于增强分布式电站长期经营稳定性，确保长期盈利。 2）品牌优势：公司多年积累的品牌优势有利于获取更多优质企业及政府资源，加大市占率。3）技术优势：分布式光伏电站的建造属于非标产品，公司专业性强，经验丰富，拥有专业运维团队和经验技术成熟完整的运维体系。 公司布局充电桩及储能产品等蓝海赛道。依托目前客户资源，有望大规模开展充电桩业务，降低获客成本。储能业务包括工商业分布式储能和户用储能，目前尚在筹备中。 关键假设、估值与盈利预测 假设公司分布式光伏电站投资运营装机量增速稳定，分布式光伏项目开发建设及服务两部分业务毛利率保持稳定，光伏产品制造未来保持2022Q3水平，充电桩投资与运营业务规模稳步扩张。预计2022-2024年公司营业收入分别为6.57/8.01/9.80亿元，同比增长47.5%/22.0%/22.4%。 一、公司发展现状 1、公司沿革&股权结构 芯能科技成立于2008年，2014年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于分布式发电领域。并在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。截至2022H1公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达662MW。 图表1公司发展沿革 公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人，张佳颖为公司一致行动人。四人直接持有或通过海宁市正达经编有限公司、海宁市乾潮投资有限公司间接持有芯能科技38.11%股份。公司下设70多家全资分布式电站项目子公司，用于自建电站业务的开展。 图表2公司股权结构 2、公司业务 以自持分布式电站为核心，布局光伏全产业链。公司业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品制造、充电桩投资与运营四项业务。1）自持分布式光伏电站按照施工方式可分为BAPV (在现有建筑上安装光伏组件）与BIPV（光伏建筑一体化）两种形式，其中BAPV数量及装机规模占比较高。2)分布式光伏项目开发建设及服务包括屋顶资源开发、EPC业务及屋顶电站运维三部分。3）光伏产品生产销售业务主要为光伏组件的生产销售，其生产规模较小，其定位是在满足自身电站业务的需求后，根据市场行情及订单情况确定生产量。4）充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有、运营直流快充充电桩。 光伏发电业务成为公司主要营收来源。2018年后，公司业务结构逐渐向光伏发电调整，光伏发电收入由2017年的1.18亿元增长到2021年的4.08亿元，占公司收入比重由12.90%上升至93.58%。截至2022年上半年公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达662MW。 图表3光伏发电业务成为主要营收来源（%） 图表4光伏发电营收逐年增加（亿元） 3、财务数据 公司经营状况稳步向好。公司2014年启动单一产品制造向分布式建设业务重心转移后，一度处于分布式光伏电站持有规模累积的过渡期，加之光伏产品销售下降影响，2016-2018连续三年整体营收呈下滑走势，2018年公司收入为3.84亿元，较2016年累计下降66.58%。2018年后随着自持分布式电站规模增长，光伏发电逐渐成为公司主体业务，发电规模增长至GW级。伴随2022年工商业电价上涨，公司2022年前三季度营收实现高速增长，合计5.19亿元，同比增长50.26%；归母净利润1.61亿元，同比增长68.72%。 图表5 2018年后公司营收有所修复（亿元） 图表6近年归母净利润逐年上行（亿元） 公司利率逐年提升，主要驱动为光伏发电业务。2019年后，随着自建电站投产，公司毛利率和净利率均有所回升，2022H1公司毛利率达58.56%，较2019年提升13.79pct；净利率达31.01%，较2019年提升20.13pct。其主要原因为公司的业务结构调整生效明显，将业务结构重心从毛利较低的光伏产品转向毛利率高的光伏发电，带动利润率不断提升。 图表7公司利润率逐年上升 图表8公司分产品毛利率（%） 2019年后公司ROE及ROA上行，主要系利润率回暖。公司主营业务由光伏产品制造转向分布式发电后，资产周转率受行业影响，下降至0.15左右；资产负债率在2018年因公司上市而大幅下降至43%，此后随着公司自持电站规模扩张、借款增长而逐年递增，2022Q3为50.5%。2019-2022Q3，ROE水平由2.9%上升至9.6%，ROA水平由1.6%上升至4.8%，主要原因为公司光伏发电业务占比增大带来的净利率增长。 图表9 2019年ROE及ROA后回升明显 图表10公司资产负债率及资产周转率走势平稳 公司偿债能力良好，经营活动净现金流逐年攀升。2019年后，随着自建电站逐步盈利，公司经营活动净现金流得到明显改善，2018-2021分别为-1.20/2.20/2.56/3.78亿元。 2018-2021年流动、速动和现金比率波动不大，2021年末分别为0.77/0.70/0.23，2022Q3受公司光伏发电营收大幅增长的影响，速动和现金比率出现提升。公司整体负债偿还能力稳定，现金流表现走势良好。 图表11公司偿债能力良好 图表12公司经营活动现金流提升明显（亿元） 随着主营业务转型和结构优化，公司期间费用管理情况成效显著。销售费用和研发费用的下降主要系公司将重心从光伏产品销售转至自建电站；管理费用率从2019年的22.48%降至13.27%，主要原因为公司主动成本控制和内部管理加强；财务费用率的上涨则主要源于自持电站规模增加带来的融资活动和负债增加。 图表13公司期间费用管理成效显著（亿元） 图表14公司管理费用呈下行趋势 自2016年启动自持分布式电站投资建设后，公司转向成长型行业。通过覆盖多省份的近70家全资分布式电站项目子公司，2017-2022H1芯能科技自建电站装机量从179MW上升至662MW，2017-2021四年CAGR35.6%；发电量由179GWh增长至565.48GWh，2017-2021四年CAGR33.3%。 图表15 2017-2022H1自持光伏电站装机总容量（GWh） 图表16 2017-2022H1建设光伏电站装机总发电量（GWh） 二、掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放 （一）电价中枢抬升助力分布式光伏发展 1、浙江电价中枢较高、分布式光伏发展具有天然优势 公司业务分布集中于沿海高电价地区。公司主营业务收入主要为发电收入，自持分布式光伏电站主要集中在浙江（浙江地区发电量占比持续保持90%以上），其次为江苏地区。 近年来公司加速向省外布局，在电价高、用电量大、光照条件好、优质企业多，符合公司投资收益要求的经济发达地区寻求市场机会，目前公司已将战略版图扩张至浙江、江苏、广东、安徽、湖北、江西等多个省份。 图表17公司光伏电站覆盖区域 图表18发电量按分区域分布（GWh） 浙江省标杆电价及工商业电价较高，分布式光伏发展具有天然优势。当前公司光伏装机大本营位于浙江，浙江省标杆电价为0.4153元/kWh，位居全国前列。2022年前三季度新增装机中省外新增装机占比约30%，此部分新增装机基本分布在标杆电价较高的地区，如广东、江苏、江西等省份（如广东标杆电价达到0.453元/kWh）。根据2022年11月一般工商业用电电价，10千伏度电电价浙江0.7838元，广东（广州）0.7501元，天津0.7602元，均高于全国平均价0.6920元（算术平均电价）；35千伏度电电价浙江0.759
