浙商银行首次覆盖报告：策略鲜明，基础夯实，改善潜能可期

投资建议 ：浙商银行2022-2024年净利润增速预测为11.41%/13.81%/13.84%，EPS0.66/0.75/0.86元，BVPS6.50/7.12/7.83元，现价对应2022-2024年0.44/0.40/0.37倍PB。首次覆盖给予增持评级，目标价4.75元，对应2022年0.73倍PB。 区位优势突出，“深耕浙江”战略启动。浙商银行是唯一一家总部位于浙江的全国性股份制商业银行，总资产的69%和营收的58%来源于长三角地区。2022年浙商银行启动了“深耕浙江”三年行动，资产投向上更为聚焦浙江本土，预计将受益区域经济的快速发展。 新经营策略着力于高质量发展。新一届管理层提出“以经济周期弱敏感资产为压舱石”的经营策略：①在资产层面降低风险偏好，加大弱周期资产的配置力度；②在收入层面，则是着力提高中收占比。预计新经营策略的落地将有效提升浙商银行的经营质量。 业务基础逐步夯实，改善潜能可期。①近年来浙商银行持续优化负债结构，存款占比已跃居股份行第二，存款定价也有所下行。得益于存款量价两维度的改善，浙商银行2020年以来净息差逆势提升；②非信贷资产的风险已逐步消化，拨备计提开始向信贷资产倾斜，不良处置力度也在加大，资产质量核心指标有较大的改善空间。 风险提示：地产风险超预期暴露；经营策略导致业绩短期承压。 1.基本情况：深耕浙江，享受区域发展红利 1.1.股东背景：源起浙江，结构稳定 1993年，中国银行、南洋银行、浙江信托、交通银行出资成立浙江商业银行，注册资本4000万美元。由于经营地域局限于浙江沿海地区，资产规模小，资产质量不高，经营业绩不理想，历经十年资产规模仅为百亿。 浙江省作为经济大省，一直渴望拥有一家自己的全国性银行以匹配自身的经济地位。因此在2002年9月，浙江省政府致函中国人民银行，要求对浙江商业银行进行重组，并在2003年6月得到银监会的同意。 2004年，浙江商业银行重组为浙商银行股份有限公司，注册资本为15亿元，总行从宁波迁至杭州。彼时监管开始鼓励民营资本参与金融领域，因此在银行重组过程中引入了大量民企股东，且均为浙江省内知名企业，民企持股比例合计达85.71%。时任行长龚方乐更是坦言“浙商银行办得好坏，将直接影响中国银行业对民间资本开放的进程”。 虽然经历了多轮增资扩股，以及2016年3月H股上市、2019年11月A股上市，但相较设立之初，浙商银行的主要股东变化并不大，结构稳定。 其中： （1）国有股东方面，浙江金控目前持股12.49%，为第一大股东。能源集团及关联方合计持股6.99%，穿透后为第二大股东。第一、二大股东穿透后实控人为浙江省政府。此外，浙江海港及关联方持股4.99%，向浙商银行派驻董事；轻纺城集团及关联方持股3.48%，向浙商银行派驻监事。可见，目前国有股东居于主导地位，浙商银行也是浙江省属法人银行； （2）民企股东方面，旅行者汽车集团持股6.33%，为第二大股东，也是浙商银行设立之初的主要股东，但目前所持有的股份被司法冻结；恒逸集团穿透后合计持股5.84%，横店集团同样持股5.84%，二者也均为设立时的前十大股东。此外，永利实业和恒逸集团所持股份当前处于全部质押的状态。 表1：浙商银行设立时及最新前十大股东情况 表2：部分股东股份受冻结或质押 1.2.公司高管：背景互补，激励到位 浙商银行拥有政府背景董事长+银行背景行长，能起到很好的互补作用，其中： （1）公司党委书记、拟任董事长为陆建强，1965年生人，曾长期在浙江省工商局、政协、办公厅等部门任职，2018年5月任财通证券董事长，2022年1月任浙商银行党委书记，并提名为董事长。 （2）公司党委副书记、行长（代董事长）为张荣森，1968年生人，曾在广发银行、江苏银行任职，具备丰富的银行业务管理经验。2017年5月，张荣森从江苏银行副行长一职转任浙商银行北京分行党委书记，随后在2021年6月任浙商银行行长。 浙商银行针对高管的市场化激励机制相对健全。从高管人均薪酬看，浙商银行仅次于招商银行和平安银行，激励力度到位。从高管人均持股来看，除招行因市场定价原因而市值较高外，浙商银行的高管持股市值与可比同业领先水平相当，潜在激励的空间较大。 图1：高管人均薪酬为可比同业较高水平 图2：高管人均持股市值为可比同业中游 1.3.区域分布：浙江是主战场 浙商银行是唯一一家总部位于浙江的全国性股份制商业银行，并且由于设立时间相对其他股份行稍晚一些，因此在资产规模和分布上，浙商银行有一定的大型城商行特征。从区域分布来看，浙商银行总资产的69%和营收的58%都来源于长三角地区，能够享受到长三角经济发展红利带来的β。在长三角地区，浙商银行共设立了杭州、南京、上海、苏州、宁波、合肥、温州、绍兴、舟山和金华共10个一级分行，并基本完成了浙江县域的全覆盖。 而在2022年，浙商银行启动了“深耕浙江”三年行动，全面实施深耕浙江首要战略。在资产投向上，将从过去的全国快速扩张，转而更为聚焦浙江本土。浙商银行计划在2022年末省内融资服务总量余额超过8000亿元，较年初增加10%。这意味着未来浙江以及长三角地区对浙商银行的重要性将不断提升，浙商银行也将更加受益于区域经济的快速发展。 图3：长三角地区资产占浙商银行总资产的69% 图4：长三角地区营收占浙商银行总营收的58% 2.经营策略：以经济周期弱敏感资产为压舱石 在新一届管理层产生后，浙商银行明确提出“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系”的经营策略。这一策略有两个维度：①在资产层面，适度降低风险偏好，加大弱周期资产尤其是零售小微贷款的配置；②在收入层面，则是着力提高中收占比。 2.1.资产配置维度：加大弱周期资产投放 2014年浙商银行的管理层曾经提出了“全资产经营战略”，即加强与银行同业、非银金融机构和类金融机构的合作，实现信贷市场、货币市场、资本市场、外汇市场等金融市场的统筹管理与集约经营。这一战略抓住了当时同业业务的红利期，使得浙商银行自身实现了弯道超车，总资产规模从2013年底的4881亿元跃升至2018年底的16467亿元，业务实力显著壮大。 但与此同时，快速扩表也造成了一些隐忧。一方面，表内非标的占比快速提高，2015年达42%，已明显超过贷款占比的32%。这使得资产配置结构有所失衡；另一方面，明显高于行业的扩表速度，也导致资本金快速消耗。 在2017年金融严监管之下，全行业均面临业务转型压力。在此背景下，2018年上一届班子上台后，浙商银行开始着力优化资产负债表，不再强调“全资产”，转而推进“平台化服务战略”，即通过综合服务平台满足实体企业的个性化融资需求。如此一来，浙商银行的贷款占比开始显著提升，表内非标得以有效压降。并且，在经历了2018-2019年的调整期后，2020年开始浙商银行资产增速重新开始领先股份行平均水平。可以说资产端大类结构优化已基本到位。 图5：近年来浙商银行贷款占比明显回升 图6：历史上浙商银行扩表速度明显高于同业平均 而在贷款结构内部，我们将浙商银行的各类贷款占比与股份行平均水平横向比较可见，浙商银行在租赁业、房地产业、制造业和个人经营贷款的配置力度明显更大。这样的配置思路体现了浙商银行过去相对行业更高的风险偏好，并且也体现为更高的资产收益率。但随着宏观经济下行、特定行业风险暴露等因素的影响，这些行业给浙商银行带来的不良压力也在增加。而浙商银行在个人住房贷款、个人消费贷款及基建业上的配置力度更小。这些是账面收益率不高，但具备一定弱周期性特征的贷款，也是浙商银行下一步要重点发力的方向。 我们注意到，最近5年浙商银行边际加大了零售贷款和对公基建贷款的投放力度，房地产贷款的占比则出现了明显下降，显示风险偏好有所降低。并且，根据最新的经营策略，2022上半年投放策略在进一步优化。 随着弱周期贷款占比的持续提升，预计能够给浙商银行带来更加稳定的业绩释放和更加优质的资产质量表现。 图7：浙商银行各类贷款占贷款总额的比重 图8：浙商银行与股份行平均水平在各类贷款比重上的差异（浙商银行-股份行平均） 2.2.收入结构维度：提高非息收入占比 由于此前的发展重心在于扩表，因此浙商银行的营收结构中，利息净收入的占比一直较高。并且，在可比同业当中，浙商银行的手续费净收入占比为最低。这样的收入结构使得业绩表现更加具备强周期特质，对经济的敏感度更高。 基于这样的背景和新的经营策略，收入端如果同样要具备经济弱敏感性，就必须提高非息收入尤其是手续费净收入的占比。从最近几年浙商银行的收入结构变化来看，非息收入占比整体呈现提升趋势，但其中贡献较多的主要是资金业务带来的投资收益，手续费净收入占比仍有较大提升空间。 图9：浙商银行的营收中，利息净收入占比达74% 图10：浙商银行的手续费净收入占比偏低 随着经营策略的推进，2022H1多项业务收入取得了快速增长，手续费及佣金净收入增速达31.8%，为股份行最高。并且，浙商银行的手续费收入并不过度依赖财富管理业务，其中与对公授信相关的担保业务，以及与投行相关的承销业务，分别取得了71.5%和19.4%的同比增速，可见改善潜力巨大。 表3：2022H1多项业务收入快速增长 而从对公、零售、资金三大条线的视角来看，浙商银行当前的营收和利润均以对公业务为重。其中，三大条线营收占比大致呈现2:1:1的结构。 但随着零售资产加大投放力度，预计零售业务的营收和利润占比将稳步提升，也能够起到降低周期敏感性的作用。 图11：浙商银行分部营收占比 图12：浙商银行分部利润占比 3.盈利能力：净息差优势明显，信用成本表现较弱 3.1.杜邦分析：收入端表现强势 从杜邦分析结果可以看出浙商银行盈利能力的几大特征： （1）净利息收入和其它非息收入表现较好，中收表现较弱。浙商银行的利息收入和支出水平均高于股份行平均，但由于资产定价端更具优势，因此净利息收入收入水平相对更高。此外，得益于金融市场业务的传统优势，其它非息收入表现也更好。但在体现银行综合化经营能力的净手续费收入方面，浙商银行距股份行平均尚有一定差距； （2）管理费用方面有优势，信用成本存在劣势。成本端，得益于对公业务主导带来的规模效应，以及在成本管控的努力，浙商银行的成本收入比近年来持续下降，整体水平也优于同业。这使得浙商银行的拨备前利润水平与同业相当。但在信用成本方面明显高于同业，最终使得ROA水平较同业有一定差距； （3）高杠杆支撑ROE水平。在杠杆使用方面，浙商银行的权益乘数明显高于同业，最终使得ROE较同业的差距有所收窄。但与之对应的是，在资本充足率方面浙商银行存在一定压力。 表4：浙商银行杜邦分析结果 可以看到，浙商银行的息差优势十分明显，因此我们对其进行拆解分析。 从历史趋势来看，2015-2020年的快速扩表时期，浙商银行息差低于同业平均。但从2020年开始，浙商银行净息差在货币政策宽松的大背景下逆势提升，最终在2022上半年高于同业平均水平。 图13：浙商银行2020年以来净息差开始逆势回升 从资负两端来看：①资产收益率方面，浙商银行较同业平均保持了约20-30bp的优势，主要原因在于前面提到的，浙商银行历史上风险偏好较高，资产更多投向了高定价行业和产品。但值得注意的是，虽然浙商银行目前已经在加大低风险、弱周期资产的配置力度，但边际上看并未导致资产收益率明显承压，好于预期；②负债成本率方面，可以看到浙商银行与同业平均的差距不断缩小，尤其是2020年以来，同业的负债成本率基本走平，但浙商银行仍然延续了快速改善的趋势。可见，负债成本率的改善是浙商银行净息差逆势提升的最主要原因。 图14：浙商银行的资产收益率高于同业平均 图15：浙商银行负债成本率高于同业平均，近年来持续改善 从2016年开始，随着扩表速度的边际下滑，浙商银行开始着力优化负债结构，主要目标就是提高存款占比，压降同业负债。经过多年苦练内功，浙商银行的存款占比由2015年底的股份行第八