布局氯化物整合上下游资源，加快产品结构升级

事项： 2022 年 12 月 6 日晚，公司发布了《关于收购江西石磊氟化工有限责任公司暨关联交易的公告》等：公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟材料有限责任公司持有的江西石磊氟化工有限责任公司 100%股权。本次股权转让的交易价格为人民币 2.8 亿元。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组（公司实际控制人童建国及其控制的浙江永启已于 2022 年 3 月与江西石磊氟化工实际控制人杨赋斌签署了收购框架协议、托管协议）。此举旨在于通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局。 石磊氟化工分立前具备 5 万吨二氯甲烷、4.5 万吨三氯甲烷、1.2 万吨四氯乙烯等生产能力，三者分别为R32\R22\R125 核心原料。 国信化工观点： 1）收购氯化物氯化物资产，完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖。公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟化工 100%股权，通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局。石磊氟化工分立前 5 万吨二氯甲烷、4.5 万吨三氯甲烷、1.2 万吨四氯乙烯等生产能力，后三者分别为 R32\R22\R125核心原料。若按氯化物平均毛利 1000 元/吨的假设测算，石磊氟化工的氯化物产品（共 10.7 万吨产能/年）有望合计每年为公司贡献约 1.07 亿元毛利增厚。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。从公司经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。目前，公司已完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。 2）聚焦于高附加值产品，稳步推进含氟聚合物项目建设。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。公司 FEP 产品技术积累国内领先，产品性能优异，技术路线环保，国际竞争力强；PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富。我们预计公司 6000 吨FEP 及 3000 吨 PFA 新建项目有望于 2022 年底投产。此外，公司正在加快推进内蒙永和 VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF 在建总产能合计为 1.6 万吨/年。配套方面，公司已具备R142b、R22 产能分别 2.4 万吨、5.5 万吨，部分用作配套下游产品原料。 3）公司制冷剂产品种类丰富，看好三代制冷剂周期复苏。公司含氟制冷剂产品年产能共 14 万吨，主要包括 R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32 等产品，混合制冷剂产能约 1.8 万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约 11.67 万吨。2020-2021 年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.13/5.49/7.01亿元，同比增速 12.7%/75.2%/27.8%；摊薄 EPS=1.16/2.03/2.60 元，对应当前股价对应 PE=35.0/20.0/15.6X。 维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 评论： 持续整合上下游资源，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级 永和公司成立于 2004 年，由 2012 年 9 月改制为浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”），并于 2021 年 7 月登陆上交所主板。公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。目前公司旗下有金华永和氟化工、内蒙古永和氟化工、邵武永和金塘新材料等多家子公司。经过近 20 年的发展，公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。据公司公告及我们统计，截至 2022 年 12月初，公司拥有萤石 2 个采矿权、3 个探矿权，无水氢氟酸年产能 13.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；此外，公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。此外，公司在建产能方面，规划有 8万吨氢氟酸、超过 10 万吨氟碳化学品和超过 4 万吨含氟高分子材料。 从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。 目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。从业绩角度来说，主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，公司业绩逐季环比增长。从经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。 表1：永和股份主营产品产能及在建规划（截至 2022 年 12 月初） 2022 年 12 月 6 日晚，公司发布了《关于收购江西石磊氟化工有限责任公司暨关联交易的公告》等：公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟材料有限责任公司持有的江西石磊氟化工有限责任公司 100%股权。本次股权转让的交易价格为人民币 2.8 亿元。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组（公司实际控制人童建国及其控制的浙江永启已于 2022 年 3 月与江西石磊氟化工实际控制人杨赋斌签署了收购框架协议、托管协议）。 分立前的江西石磊氟化工有限责任公司主要从事甲烷氯化物和无水氟化氢等生产、销售业务：石磊氟化工分立前具备 5 万吨无水氟化氢、2000 吨氢氟酸、9000 吨氟硅酸、5 万吨二氯甲烷、4.5 万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯、6.45 万吨盐酸(副产品）、7500 吨硫酸(副产品)的生产能力。截至 2022 年 9 月 26 日，石磊氟化工已完成公司派生分立，分立后的石磊氟化工为存续公司。分立后石磊氟化工公司许可项目为危险化学品生产一般项目等（主要产品为氯化物等）。 从产业链角度来说，二氯甲烷为 R32 的原料，三氯甲烷为 R22 的原料，四氯乙烯为 R125 的原料。我们看好，通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局，公司生产原料（主要包括甲烷氯化物、乙烯氯化物）的稳定供应将得到有效保障，进而扩大成本优势，增强市场竞争力和盈利能力，同时有效减少与控股股东的关联交易。目前，公司已完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。 表2：各类制冷剂名称、原材料及下游应用领域：氢氟酸及氯化物是重要的制冷剂原料 图1：制冷剂与氯化物/氢氟酸原料的产业链结构及单耗示意 原料成本：充分发挥萤石、氢氟酸、氯化物成本优势，产品成本优势显著 公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低成本、深化“氟化工产业链一体化”的完善布局。公司目前拥有采矿权2个，探矿权3个。 萤石价格方面：制冷剂上游资源端萤石方面，本月萤石市价继续上涨。本月国内萤石矿山开采受限较大，原矿供应紧张下酸级粉产量有所下行，市场供应面进一步趋紧。整体来说，受环保政策限制、冬季气候及疫情形势影响，北方地区萤石货源依旧紧张，成本上行致使浮选装置负荷偏低，而南方萤石主产区开工总体相对较稳。截至2022年12月7日，当前华北市场97%湿粉主流含税出厂报价参考3200-3500元/吨，华中市场参考3150-3400元/吨，江浙市场参考3200-3500元/吨，价格已较上月上涨4.07%、较年初上涨18.02%。 我们看好萤石价格短期将仍维持强势。 长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。我们看好传统下游领域制冷剂行业对萤石需求将稳步增长，新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。 图2：萤石/氢氟酸价格与价差走势（元/吨） 甲烷氯化物：包括二氯甲烷（CH2Cl2）、三氯甲烷（也称氯仿，CHCl3）、四氯化碳（CCl4）三种产品的总称，是重要的化工原料和有机溶剂。通常来说，二氯甲烷为R32的原料，三氯甲烷为R22的原料，四氯化碳为PCE的原料。 四氯乙烯：催化剂级四氯乙烯可用于石油催化剂的再生，在石油化工芳烃行业中发挥重要的辅助催化作用； 氟碳级四氯乙烯作为新型制冷剂的原料，广泛应用于HCFC-125的生产（上述制冷剂是目前替代R22、R502的主要产品，对臭氧层无破坏作用）；原料级四氯乙烯可用于生产CFC-113a、六氯乙烷，还可作为通用的有机溶剂，被广泛应用于农药中间体行业；清洗级四氯乙烯可用于衣物干洗、金属脱脂、电子清洗，还可用作脂肪类萃取剂、皮毛脱脂剂以及天然合成纤维的萃取剂。 若按甲烷、乙烯氯化物平均毛利1000元/吨的假设测算，石磊氟化工的5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯有望合计为永和股份公司贡献约1.07亿元毛利增厚。 图3：近三年二氯甲烷甲烷价格、毛利、成本走势（元/吨） 图4：近三年三氯甲烷价格、毛利、成本走势（元/吨） 图5：近三年四氯乙烯价格、毛利、成本走势（元/吨） 高附加值领域：FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富 公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。截至目前，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能1.28万吨，在建超过4万吨含氟高分子材料。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。 （1）FEP：国产替代空间广阔，公司FEP产品技术积累国内领先 FEP是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成的，是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，六氟丙烯的含量约18%左右，FEP是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。FEP是一种软性塑料，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。氟化工高附加值领域，FEP是第三大氟塑料。PTFE、PVDF、FEP占据全球约90%的氟塑料市场，FEP是第三大氟塑料，占比约15%。公司FEP产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是FEP领域享有了重要市场地位。目前FEP行业景气度较高，不同品质价格差役较大，整体盈利水平较为可观。 图6：氟塑料市场结构占比 图7：FEP生产工艺及分子式 图8：我国FEP消费结构 图9：FEP价格与价差走势（元/吨） （2）PVDF行业方面，近1-2年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配