重塑成长新逻辑，专注与拓展

鲁商发展近期两大更新：拟剥离地产业务及拓展重组胶原等新原料，使公司未来成长逻辑发生显著变化：①专注大健康产业链，带来消费逻辑的显著加强；②拓展新原料，打开长期新的成长空间。 一、重塑重心：消除地产拖累，美护成绝对核心。 鲁商发展隶属于鲁商集团，以地产业务起家，2018年以来陆续收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局原料、化妆品、药品领域，2022年11月公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，将专注大健康领域。2022Q1-3化妆品业务占比仅17%，若地产业务剥离，则化妆品占收入比重将攀升至72%，成绝对收入核心，公司消费属性及成长逻辑显著加强。 二、成长逻辑之1：美护成引擎、消费逻辑显著增强 公司2021年化妆品收入14.95亿（3年CAGR89%），2022Q1-3化妆品收入14.29亿（同增43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩 阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌UMT等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。 三、成长逻辑之2：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局520吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。 四、盈利估值 结合两大成长业务及分部估值，我们测算：①化妆品板块估值约108亿。本文预测化妆品2022-2024年收入21.92、29.43、38.02亿，同比+46.7%、34.3%、29.2%，归母净利率8.3%、8.7%、9%，对应2023年归母2.56亿，对标同业给予42倍PE，对应市值约108亿。②原料＆药品板块估值约27亿元。本文预测原料＆药品2022-2024年收入8、9.03、10.26亿，同比+2.33%、12.83%、13.68%，归母净利率10.7%、10. 1%、9.3%，对应2023年归母0.91亿，对标同业给予30倍PE，对应市值约27亿。不考虑房地产相关业务，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产剥离进度不及预期的风险；化妆品领域行业竞争加剧的风险；药品业务受政策影响的风险；引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。 投资逻辑 投资逻辑：剥离地产专注大健康加强消费属性+护肤强引擎增长+原料新扩张 成长逻辑之1：美护成引擎、消费逻辑显著增强 公司2021年化妆品收入14.95亿（3年CAGR89%），2022Q1-3化妆品收入14.29亿（同增43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌UMT等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。 成长逻辑之2：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局520吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测与分部估值假设： ①化妆品板块估值约108亿元。化妆品业务持续成为最大利润来源，瑷尔博士、颐莲两大核心品牌正处放量期，多品牌矩阵具成长潜力。参考历史增长预测2022-2024年化妆品业务收入21.92、29.43、38.02亿元，对应增速46.7%、34.3%、29.2%，2022年盈利能力因促销加大而略有下降，未来随产品高端化进程稳步提升，预测2022-2024年归母净利率8.3%、8.7%、9%，对应2023年归母2.56亿元，对标同业给予42倍PE，对应市值约108亿元。 ②原料＆药品板块估值约27亿元。原料业务景气较高，未来医药级玻尿酸+新原料放量保障增长，预计2022-2024年收入3.13、3.92、4.90亿元，对应增速30%、25%、25%；药品业务近期受疫情影响，疫后有望复苏，预计2022-2024收入4.87、5.11、5.37亿元，对应增速-10%、5%、5%。板块盈利能力因原料竞争加剧及疫情、成本等因素或将有所下降，预测2022-2024年原料＆药品板块归母净利率10.7%、10.1%、9.3%，对应2023年归母0.91亿元，对标同业给予30倍PE，对应市值约27亿元。 综合不考虑房地产相关业务，计算公司估值约135亿，给予公司买入评级。 一、重塑重心：拟剥离地产专注大健康 公司已做到原料、医药、护肤产业链全覆盖。1993年鲁商发展成立为房地产企业→2018年受让母公司旗下福瑞达医药100%股权，开启医药及护肤布局→2019年收购焦点福瑞达60.11%股权，增加玻尿酸原料业务→2021年引进腾讯战投→2022年11月发布公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，后续将专注大健康领域。 图表1：公司发展历程 美护已成公司收入业绩的核心驱动 公司收入4年CAGR13%，化妆品贡献核心增量。公司2021年营收123.6亿,4年CAGR13%，其中化妆品收入14.95亿，3年CAGR89%。2022Q1-3营收85.29亿（+34.33%），其中化妆品收入14.29亿（+43.91%），原料及添加剂收入3.37亿（+31.82%），药品收入2.32亿（-14.90%），地产板块及其他收入约65.3亿。 公司利润4年CAGR30%，今年前三季因地产及疫情业绩受累。公司毛利率4年提升11.4pct至2021年的25.7%，销售费率4年提升7.5pct至2021年的10.1%。2021年归母净利3.6亿，4年CAGR30%，2022Q1-3归母净利1.54亿（-69%），利润下滑主因①疫情影响②地产部分项目停工影响财务费用③营销投放加大。 图表2：鲁商发展收入业绩增长表现（亿元） 图表3：鲁商发展盈利能力走势 图表4：鲁商发展营收结构走势 图表5：鲁商发展分业务毛利率走势 公司拟剥离地产专注大健康，我们认为未来公司投资逻辑将得以重塑: 成长逻辑1：理顺业务重心，美护成核心引擎，消除地产拖累。 公司2022Q1-3化妆品业务收入占比仅为17%，若顺利剥离地产后化妆品占整体收入比重升至72%成为绝对收入核心，消费属性显著加强。瑷尔博士、颐莲正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下渠道）将保障长期增长动能。 具体拆分：（1）生物医药板块，①护肤：主要包含颐莲、瑷尔博士等多品牌矩阵，2022Q1-3收入占比17%，毛利率58.56%；②原料及添加剂：主要包含HA原料、医药器械、食品添加剂、化妆品保湿原料，2022Q1-3收入占比3%，毛利率32.47%；③药品：产品涵盖中药、眼、骨科玻尿酸产品等，2022Q1-3收入占比4%，毛利率52.32%。（2）健康地产板块，2022Q1-3收入占比约77%，毛利率约17%（若剥离地产，当前大健康三业务比重分别提升至72%、12%、17%）（房地产板块业务收入据其他业务收入推算）。 图表6：生物医药领域公司各项细分业务主体情况 成长逻辑2：原料业务迎医药级产能，持续拓新原料打开新空间。 公司为玻尿酸原料全球龙二，覆盖化妆品及食品级原料，当前正积极布局520吨医药级玻尿酸原料产能，预计随着医用产能及注册资质的落地，未来下游医药级需求将成为新的推动力。此外公司还重点关注聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料的布局新机会。 二、成长逻辑之1：美护成引擎、消费逻辑显著增强 品牌拆解：瑷尔博士、颐莲2022Q1-3收入分别达到7.45、5.4亿，同比增速+52.7%/26.5%，两大品牌占化妆品板块收入90%。 渠道拆解：线上渠道持续翻番，线下渠道迎头追赶，2022H1线上：线下91:9。 图表7：颐莲/瑷尔博士增长表现 图表8：化妆品分渠道营业收入情况（亿元） 1、瑷尔博士：前瞻定位微生态护肤，战略单品接力放量 行业：微生态护肤迎接新风潮。微生态护肤，通过改善微生态解决皮肤问题，已成为市场新风潮。微生态护肤按添加成分分为三类，一是添加“益生菌”，但是由于技术和政策限制并非直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；二是添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡； 三是添加“后生元”，即益生菌发酵后生成的物质，如SK-II推出的“神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）等。 据美业颜究院数据，我国皮肤“微生态”市场规模预计从2019年的41亿增长至2025年的105.4亿，CAGR26％，占整个化妆品市场规模份额的1.5%。 格局：瑷尔博士国内领跑、份额跃升。雅诗兰黛、SK-II、欧莱雅等国际大牌在微生态护肤领域均有布局，瑷尔博士卡位国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，市占率快速提升至 21M8 - 22M7 的8.2%，仅次于雅诗兰黛和SK-II。 图表9：微生态护肤行业增长（亿元） 图表10：微生态护肤行业竞争格局 优势： ①品牌基石：卡位前瞻+研发领先。国内率先明确定位“微生态护肤”的品牌并发布世界第一个皮肤微生态专家共识，还首创抗老修复的新专利成分“褐藻”。 此外公司拥有“产学医研”全链路：与上海东方美谷研究院进行皮肤微生态基础研究、在以色列成立皮肤微生态实验室、与山东大学、复旦大学等建立战略性合作等。 ②产品端：战略单品不断接力，褐藻系列推升价格带。创立初期主推的益生菌面膜、洁颜蜜、水乳等价格在100-300区间，契合成分党需求，实现高口碑、高复购、高增长；后续推出褐藻系列新品反重力水乳及闪充精华价格带向上延伸至400-500，契合有抗初老需求的中高端客户群体。 图表11：瑷尔博士热门单品销售情况 ③营销端：B端专业教育，C端新媒体社群垂直深度营销。B端：围绕定位展开专业教育加强认知，连续三年举办皮肤微生态大会，搭建学术交流平台；C端：重视微博、小红书、抖音等新媒体社群渠道，采取垂直的深度内容种草方式，与偏重成分党与药学类风格的明星博主、KOL达人进行深度合作，截至2022.11，瑷尔博士抖音话题播放3.4亿次，小红书获赞收藏77.6万。 ④渠道端：线上（2021年收入占比98%）为主，线下为未来开拓重心。线上：天猫渠道连续翻番贡献核心增长、抖音渠道爆发增长， 2022M1 -8，抖音占天猫GMV的48%,双11期间抖音同比+125.27%，快手同比+136.21%；线下：单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”定位轻医美护肤，截至2021年6月已加盟179家；分销发力KKV、屈臣氏等CS渠道，已布局百余个城市，覆盖上千个核心商圈。 图表12：瑷尔博士渠道拓展历程 图表13：瑷尔博士线上分渠道营收（亿元） 2、颐莲：专业玻尿酸护肤，明星爆品带动全线销售 行业：玻尿酸功效护肤预计5年6倍。据沙利文，2021年玻尿酸化妆品市场规模约732亿元，预计未来以12.3%的CAGR增长至2026年的1306亿元。其中玻尿酸功效护肤市场增长迅猛，据沙利文2022年市场规模预测为109亿，预测未来5年将维持41%的CAGR水平增长至2027年的617亿。 图表14：中国透明质酸化妆品市场规模（亿元） 图表15：中国透明质酸功效护肤市场规模（亿元） 格局：外资领先但国货佼佼者追赶崛起。2021年我国玻尿