政策发力，稳步修复--2023年度A股策略报告证券分析师：朱斌执业证书编号：S0210522050001证券研究报告2022年12月请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点➢国内经济：继续平稳复苏，政策催化是关键➢海外环境：美联储结束加息，汇率贬值压力、资金外流压力减小，大类资产反弹➢总体判断：美元走弱、经济向好，价值股占优；困境反转板块关注疫情后周期；关注大医药；成长板块关注“半军新”➢风险提示：刺激政策不及预期；美联储加息超预期2 ◼国内：经济稳步复苏，政策催化是关键◼海外：美元强弩之末，全球资产反弹◼小结：顶住压力，逆势而上◼风险提示：刺激政策不及预期；美联储加息超预期目录3 2022年回顾：经济与市场42023年中国GDP增速将继续提升资料来源：Wind，华福证券研究所整理PMI有望触底回升3.90 -10-5051015201992-031993-061994-091995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-03不变价GDP当季增速（%）2022年三季度经济增速明显回升，达到3.9%35.7 47.4 49.2 3035404550552020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PMI•2022年，中国经济被Omicron“撞了一下腰”：受疫情影响，中国经济在年初和年末，都出现了比较明显的下行态势。一季度GDP增速最终经济增速4.8%，二季度下滑到0.4%，三季度回升到3.9%，但四季度预计回落到2.9%左右。 2022回顾：经济与市场5“动态清零”背后的贸易收益资料来源：Wind，华福证券研究所整理德日贸易差额•外需端：通过过去2年的“动态清零”政策，中国很好地保护了产业工人群体，保障了制造业链条的畅通完整，也抓住了欧美量化宽松带来的外需扩张机会，获得了1.4万亿美元的贸易顺差，取得了人民生命与经济利益的双丰收。617 353 117 408 432 500 558 592 681 848 717 937 825 278 447 496 776 974 1,014 794 847 852 02004006008001,0001,2002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021年以来中国外贸差额（亿美元）050100150200250-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12德日贸易差额日本贸易差额（亿美元）德国贸易差额（亿欧元，右轴） 2022年回顾：经济与市场6出口增速显著回落资料来源：Wind，华福证券研究所整理进口增速韧性稍强-30-20-1001020304050601996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01出口金额:当月同比•外需端：当然随着外围经济增速放缓，外部需求也逐步减弱，中国出口增速随之回落。•2022上半年的出口增速平均还有13.6%，但下半年就回落到了8%不到。•10月份进出口增速更是双双不及预期：出口-0.3%，预期3.7%；进口-0.7%，预期0.2%。-60-40-200204060801001996-011997-041998-071999-102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-04进口金额:当月同比 2022年回顾：经济与市场7服务业受到疫情显著冲击资料来源：Wind，华福证券研究所整理内需的消费增速不断下跌•内需端：疫情的一波波冲击，导致第三产业受到严重冲击。服务业PMI显著下行，居民消费增速不断下降。36.2 55.5 55.0 49.3 48.4 01020304050602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12财新中国服务业PMI:经营活动指数-20%-10%0%10%20%30%40%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11社会消费品零售总额同比增速社会消费品零售总额同比增速 2022年回顾：经济与市场8房地产销售增速显著下滑资料来源：Wind，华福证券研究所整理土地购置面积与房屋新开工面积增速不断下滑•内需端：随着地产融资、交付等领域违约事件发生，地产投资、销售增速都呈现出显著下行的态势。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08商品房销售额单月同比（5月移动平均）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05土地购置面积单月同比房屋新开工面积单月同比 2022年回顾：经济与市场92022年各行业涨跌幅资料来源：Wind，华福证券研究所整理2021年各行业涨跌幅•市场：2022年是绝大部分行业都呈现下跌态势的一年。在28个申万一级行业中，除了综合上涨、采掘走平外，其它26个行业都呈现明显下跌态势。地产相关行业两年综合跌幅显著。-30-20-100102030405060电气设备有色金属采掘化工钢铁公用事业汽车建筑装饰电子机械设备综合轻工制造国防军工建筑材料纺织服装通信交通运输计算机传媒银行商业贸易农林牧渔医药生物食品饮料休闲服务房地产非银金融家用电器申万一级行业2021年涨跌幅（%）-35-30-25-20-15-10-50510综合采掘交通运输建筑装饰通信房地产公用事业休闲服务商业贸易农林牧渔银行有色金属机械设备化工汽车纺织服装医药生物国防军工电气设备钢铁轻工制造计算机家用电器非银金融食品饮料建筑材料传媒电子申万一级2022年涨跌幅（%） 2022年回顾：经济与市场10当前各行业PE及分位数资料来源：Wind，华福证券研究所整理当前各行业PB及分位数020406080100120商业贸易钢铁轻工制造房地产农林牧渔汽车休闲服务公用事业机械设备综合建筑材料传媒纺织服装建筑装饰非银金融计算机电子食品饮料电气设备家用电器化工医药生物采掘国防军工银行交通运输通信有色金属各行业PEPE分位数0102030405060708090100采掘商业贸易国防军工公用事业汽车电气设备机械设备有色金属综合化工轻工制造钢铁建筑装饰农林牧渔交通运输食品饮料医药生物计算机电子休闲服务纺织服装房地产建筑材料传媒通信家用电器非银金融银行各行业PBPB分位数•市场：尽管绝大部分行业呈现下跌，但由于下跌是由经济基本面的下行带来的，因此相当部分行业呈现出“越跌越贵”的态势：28个一级行业中，差不多有四分之一的行业位于PE估值水平的前80%分位数，有三分之一的行业处于PB估值的前50%分位数。 展望2023：经济有望复苏，政策发力或是最大催化➢核心观点：随着大会结束，各项措施有望全面推出•20大结束后，各项政策有望全面推出。•2022年底中央经济工作会议、2023年两会，预计将把“扩大内需”提高到更高位置上来。➢核心观点：20大报告着重提出的2035年远景目标需要依靠经济增长来落实。•二十大报告重申：从2020年到2035年，基本实现社会主义现代化。•二十大报告辅导读本《推动经济实现质的有效提升和量的合理增长》进一步指出：“基本实现社会主义现代化和建成社会主义强国，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”。11 展望2023：经济有望复苏，政策发力或是最大催化剂➢核心观点：2023年GDP增速有望达到5%•增速提升的主要原因来自于低基数、疫情防控政策逐步优化以及经济的自然修复。•增速提升来自于2035年远景目标的要求：如果2035年实现人均GDP2万美元以上的水平，则从2023年开始，必须达到年均5%以上的GDP增速。•2023年，GDP三架马车中，反映外需的出口增速大概率下行，反映内需的投资继续保持稳定，而消费有可能获得修复。➢核心观点：政策发力可能是2023年宏观经济的最大看点•20大闭幕后，新一轮的经济增长计划有望提上议事日程。•货币与财政政策或将更加积极，更加精准施策。12 展望2023：防疫放开后的病毒传播规律借鉴13香港“躺平”后的感染曲线与死亡曲线资料来源：Wind，华福证券研究所整理新加坡“躺平”后的感染曲线与死亡曲线•香港：2月内，确诊人数从2万人上升到32万人，死亡人数从200人上升到9000人。•新加坡：2月内，感染人数从10万人上升到27万人，死亡人数从100人上升到800人。•其中：现存新冠死亡数据都未测算超额死亡人数。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012