２０２２年第４期（总第２４４期）ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＥｃｏｎｏｍｙｏｆＪａｐａｎＮＯ．４．２０２２（Ｖｏｌ．２４４）对外投资日本对外资产获得了高收益率吗？周学智（中国社会科学院世界经济与政治研究所， 北京 １００７３２）【摘 要】通过对日本对外资产收益率的分析，在综合考虑投资收入和价值变动因素后，发现在２０１０年到２０２０年间日本对外资产的总收益率并不高，在９１个样本中仅排名第２９位，低于全球平均水平，并低于中国，更显著低于美国。在日本对外资产的总收益率中，投资收入收益率尚佳，但价值变动收益率表现较差，从而拉低了总收益率。进一步对价值变动收益率进行分解，发现日本对外资产的“收入效应”为负，是拉低其对外资产收益率的重要因素，而“组合效应”所体现的资产结构则相对合理。中国应借鉴日本经验和规避不足，提高对外投资收益率，助力国内国际双循环相互促进。【关键词】投资收入；收益率；对外资产；收入效应；组合效应【中图分类号】Ｆ１３３．１３【文献标识码】ＡＤＯＩ：１０．１６１２３／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ．１０００－３５５ｘ．２０２２．０４．００４【文章编号】１０００－３５５Ｘ（２０２２）０４－００３８－０９【收稿日期】２０２２－０４－２８【基金项目】国家社科基金重大项目“中央银行的逻辑与现代中央银行制度的建设”（２１ＺＤＡ０４５）【作者简介】周学智，经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员。日本拥有金额庞大的对外资产，每年通过对外投资获得巨额投资收益。但是，日本对外资产的收益率究竟是高是低，不同视角会有不同答案，至今仍是一个值得探讨的问题。日本对外资产收益率的高低，仅通过绝对数值难以判断。若将其与中国、美国以及全球平均水平进行比较，则会更加全面。衡量投资收益率的高低，不仅要考虑每年获得的投资收入，还需考虑所持资产价值的变化。在将日本对外资产收益率与中国、美国以及全世界平均水平进行对比后，不禁要思考：日本对外资产的总收益如何？其收益率如何？有哪些借鉴意义？一、日本对外资产现状及相关研究截至２０２０年年底，日本拥有海外资产１１０５６０亿美元。根据数据可得性和数据质量，选取９０个国家（地区）作为样本，这９０个国家（地区）不仅对外资产存量金额最大，其在世界范围内的经济地位也最为重要，基本可以代表全球的全貌。再将前述９０个国家（地区）的指标加总作为“全球”指标，故可以得到９１个样本指标。若不考虑英属维京群岛、开曼群岛等离岸金融中心，日本对外资产绝对金额位列美国、英国、卢森堡、德国和荷兰之后，位居全球第６位，中国则以８７０３８亿美元对外资产位列全球第８位。进一步，不考虑具有一定离岸金融中心性质的国家（地区），例如卢森堡和荷兰，日本持有的海外资产总额则进一步跃升至全球第４位。日本对外资产与ＧＤＰ之·８３· ２０２２年第４期 比在经济体量较大的国家（地区）中也处于相对较高的水平。２０２０年，日本对外资产是当年ＧＤＰ的２１８．６％，在９１个样本中排名第２３位。排名在日本之前的主要为离岸金融中心国家（地区）、欧洲国家和经济体量相对较小的国家（地区）。美国对外资产与ＧＤＰ之比则为１５４．０％，中国该比例为５９．１％。相较于其他东亚国家，日本是较早甚至是最早进行对外投资的国家。早期的日本对外投资中，比较引起关注的是直接投资，其雏形是始于２０世纪７０年代末的“官方开发援助”及其之后的“黑字还流”。一直以来，包括对外直接投资在内的日本对外资产存量和流量保持高速增长。为进一步实现出口稳定、生产链条完整、提高效率、降低成本等，日本经济产业省在２００７年版的《通商白皮书》中提出了“新贸易投资立国”战略［１］。此后，包括直接投资在内的对外投资继续快速增长。２００８年到２０２０年期间，日本对外资产存量由５７３１５亿美元增加到１１０５６０亿美元，增长９２．９％；其中，直接投资存量由６９０８亿美元增加到１９８７６亿美元，增幅达１８７．７％。此外，证券投资存量也经历高速增长，由２００８年的２３７６６．６亿美元增长到２０２０年的５０７３６．９亿美元，增幅达１１３．５％。同一期间，其他投资和储备资产的增速相对较慢，分别增长了３９．３％和３５．４％；无论是对外资产总额还是其中的各分项，增速都远高于日本ＧＤＰ增速。保有庞大的对外资产意味该国投资者有机会获得金额较大的投资收入。在国际收支平衡表中，通过对外资产获得的“投资收益”是经常账户的一部分，可以直接影响经常账户净值的大小。作为出口大国，日本商品和服务贸易长期保持顺差。然而，２０１１年到２０１５年日本的“商品和服务贸易”项开始出现显著逆差。从２０１１年第二季度到２０１５年第四季度，日本“商品和服务贸易”连续１９个季度出现逆差。２０１８年第三季度到２０２１年第四季度，“商品和服务贸易”项的季度值呈现出逆差顺差交替的局面，在年度数据上则体现为２０１９年和２０２０年的逆差状况。“商品和服务贸易”和“投资收入”项是经常账户重要组成部分。图１显示，２０００年后日本经常账户仍能维持顺差，正的“净投资收入”功不可没，其中呈现出趋势性增长的对外资产的“投资收入”是关键因素。350 000300 000250 000200 000150 000100 00050 0000-50 000-100 000-150 000-200 000年份经常账户商品和服务贸易净值对外负债支出百万美元200320022005200420072006201920182015201420172016200120002011202020132012200920082010净投资收入对外资产收入注：净投资收入由“对外资产收入”和“对外负债支出”相抵得到。图１ 日本经常账户及其部分子项目情况资料来源：国际货币基金组织（ＩＭＦ）。·９３· 日本对外资产获得了高收益率吗？ 从图１可以看出，由于日本对外负债的支出相对较少，“净投资收入”也就相对较大。日本对外投资地域分布较广，总量较大，但有关总体收益情况的研究结论却不完全一致。Ｒｏｇｏｆｆ和Ｔａｋｅｓｈｉ（２０１４）认为，日本同样获得了与美国相类似的“超级特权”（ＥｘｏｒｂｉｔａｎｔＰｒｉｖｉｌｅｇｅ），即日本凭借国内流动性较强、安全性高的金融市场和金融资产，作为避险天堂（Ｓａｆｅ－ｈｅａｖｅｎ）可以获得成本相对较低的国外投资。“对外资产”和“对外负债”之间绝对金额之差及其各自收益产生的利差，就是日本的“超级特权”［２］。Ｃｏｌｌａｃｅｌｌｉ等（２０２１）则从净国际投资头寸的角度分析了日本可从中获得收益差的原因，认为日本可以通过净国际投资头寸获得明显正收益的原因在于，一是日本对外直接投资的收益较高；二是对外负债中直接投资较少；三是日本对外负债中债券资产收益率较低且比重又相对较高［３］。米泽润一（２０１８）发现１９８５年到２０１６年间日本的净国际投资头寸余额的增长一直明显低于经常账户顺差的累计值，这表明日本对外资产的盈利能力可能欠佳，日本投资者对资产的运用能力不及美国投资者。不过，由于米泽润一所考察的投资标的都以日元计价，结论受日元／美元汇率影响较大，有欠一般性［４］。国内学者也有对日本对外资产情况进行研究。例如刘瑞（２０１９）从流量角度和存量角度对日本对外资产的规模、增长情况和结构进行了分析和梳理，并指出中国应该借鉴日本的情况，通过促进海外金融资产稳定增长，提升对外直接投资收益等途径提升中国海外资产的总体回报［５］。对于日本向特定国家或地区的投资，潘万历等（２０２１）、宋利芳等（２０２１）以及王绍媛和张涵嵋（２０１８）分别分析了日本对非洲、匈牙利和亚洲的援助和直接投资［６－８］。不过，总体而言，对日本对外投资的研究仍存在一定不足和空白。第一，现有研究多从净国际投资头寸角度入手，通过资产和负债的利差来判定日本海外头寸的整体收益，而专门聚焦日本对外资产收益率的文献相对较少。第二，已有文献在分析日本对外资产的收益情况时，主要分析直接投资，较少考虑股票投资、其他投资和外汇储备。第三，国内的研究主要是描述性和归纳性研究，例如对日本对外资产的数量、结构和地区分布等关注较多，对日本对外资产的收益率情况较少涉足，并普遍将日本对外资产带来的金额较大的“投资收入”等同于较好的“投资收益率”。第四，对日本对外资产的估值效应给出准确计算的文献相对较少，多数文献或报告主要从年度现金流角度分析，对资产贬值、升值情况考虑较少。第五，将日本对外资产收益情况与其他国家（地区）对外资产收益情况进行横向对比的研究相对较少，这样就很难判断日本对外资产收益率的高低。综合以上，本文将对日本对外资产的收益进行计算，不仅包括投资收入（现金流角度），也包括估值效应（资产贬值、升值角度），同时也将日本海外资产的收益率与美国、中国等国家（地区）海外资产收益情况进行横向对比，以期能够尽量全面地分析日本对外资产的收益情况，并给中国提供有益借鉴。二、日本对外资产收益情况的估算一国对外资产的收益可以从“流量调节”和“存量调节”两个角度来分析。本文借鉴Ｒｏｇｏｆｆ和Ｔａｋｅｓｈｉ（２０１４）的方法，将“流量调节”和“存量调节”综合考虑。这种方法不仅能从现金流量角度考察资产的收入情况，还能够综合考虑资产贬值、升值的资本利得情况。ΣＴｔ＝１Ｒ＝ΣＴｔ＝１Ｉ＋（Ａｔ－ΣＴｔ＝１ＦＡ－Ａ０）（１）等式（１）中，ΣＴｔ＝１Ｒ代表一国（日本）从１期到Ｔ期的总收益，总收益由两部分构成。首先，ΣＴｔ＝１Ｉ项是期间“投资收入”的累计。该项目可从国际收支平衡表（ＢｏＰ表）中获得，具体项目为“一次收·０４· ２０２２年第４期 入”项下的“投资收入”贷方（ＰｒｉｍａｒｙＩｎｃｏｍｅ－ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＩｎｃｏｍｅ，Ｃｒｅｄｉｔ）。其次，投资存量即国际投资头寸中的“对外资产”项的价值变动，该项由第Ｔ期期末资产存量Ａｔ减去第０期期末资产存量Ａ０，同时减去期间对外资产流量ΣＴｔ＝１ＦＡ获得。对外资产存量Ａｔ和Ａ０可以在ＢｏＰ表中国际投资头寸项下的资产项中获得（ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＰｏｓｉｔｉｏｎｓ－Ａｓｓｅｔｓ），ＦＡ则在ＢｏＰ表中表现为金融账户中的直接投资对外流量、证券投资对外流量、其他投资对外流量和储备资产流量的总计。获得对外资产的总收益后，可以得到对外资产的总收益率。ｒｔ，０＝ΣＴｔ＝１Ｉ／Ａ０＋（Ａｔ－ΣＴｔ＝１ＦＡ－Ａ０）／Ａ０（２）等式（２）中，ｒ代表对外资产的收益率，由期间的总收入除以期初资产存量得到。式（１）反映对外投资收益的“量”，式（２）则反映对外资产的“质”。式（１）和式（２）的数据来源均为国际货币基金组织（ＩＭＦ）。表１列出日本、中国、美国和全球对外资产的收益率情况。表１ ２０１０年至２０２０年日本、中国、美国以及全球对外资产收益率情况总收益率ｒｔ，０投资收入收益率ΣＴｔ＝１Ｉ／Ａ０价值变动收益率（Ａｔ－ΣＴｔ＝１ＦＡ－Ａ０）／Ａ０年算术平均期间年算术平均期间年算术平均期间收益率排名收益率排名收益率排名收益率排名收益率排名收益率排名日本３．１２％２９４５．１％３５３．３６％１３４７．８％１４－０．２５％５０－２．７％５１中国４．０１％２３７５．９％１７３．３３％１１６２．８％４０．６８％３４１３．１％３２美国７．５６％３１０７．７％５４．２１％４６１．３％７３．３５％８４６．４％１１全球４．１５％２５５８．８％２５３．０２％１８４１．７％２５１．１３％２７１７．１％２８注：收益率的算术平均指的是期间每年收益率的算术平均值；期间收益率指的是２０１０年到２０２０年的总体收益率情况，以２００９年资产存量为基数。年算术平均收益率不考虑期间的复利，但会考虑每一期的投资流量。期间收益率不会考虑期间的流量因素对后期收益造成的影响，但会考虑复利因素。“全球”指的是本文选取的９０个样本的总体情况，选取依据主要为数据质量。同时，将“全球”也作为一个样本计入排名，故此处共计９１个样本。“全球”的资产收益率是将样本的资产存量、投资收入、价值变动加总后计算得到。此处的总资产不包括金融衍生品。需要说明的是，“期间收益率”会因为基期数值固定而产生不准确的情况，年算术平均收益率更具参