公司深度报告：聚焦半导体战略，国内IC载板领军者

兴森科技是国内领先的IC载板龙头：兴森科技业务主要包括PCB业务和半导体业务，是国内领先的PCB样板及小批量板的龙头，2012年开始深耕布局IC载板，于2018年9月获得三星电子的认证，目前是国内领先的IC载板龙头企业，在技术、产品以及产能布局等方面均处于领先水平。 2022年上半年公司实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%；实现归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，增长势头迅猛。 供需差+国产替代，持续利好国内领先玩家：从需求来看，Prismark预计2025年，全球封装基板将实现161.9亿美元产值，2020-2025年CAGR达9.70%，IC载板是PCB行业中增速最快的细分板块。从供给来看，兴森等大陆玩家占比仍较少，国产替代空间充足，日本、中国台湾等厂商的扩产重心在ABF载板，BT载板扩产主要是大陆厂商为主，存量玩家扩产进度慢，同时IC载板在技术、工艺、资金以及客户认证等方面有很高壁垒，新玩家短时间很难形成竞争力，因此行业供需差仍然存在。 持续聚焦半导体战略，龙头优势显著：稳步推进BT载板扩产，规模优势逐步显现，截止2022年中报，广州2万平米/月产能满产满销，良率高达96%，同时国家大基金合作投资，一期产能1.5万平米/月类载板、3万平米/月IC载板，目前进入试生产阶段。加快推进技术升级，前瞻布局ABF载板：2022年宣布计划在广州以及珠海兴科分别投资60亿和12亿元建设ABF生产研发基地和产线，进一步夯实技术领先优势。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为6.26/7.98/10.21亿元，当前股价对应PE分别为28/22/17倍，鉴于公司样板及小批量板业务稳定，积极布局半导体业务，我们看好公司未来稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；扩产进度不及预期风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险。 1.国内PCB板龙头企业，前瞻布局半导体业务 1.1深耕PCB样板领域二十载，打造行业龙头地位 PCB板、小批量板龙头企业，IC基板行业先行者。公司以传统PCB业务为主，并逐步向IC载板及半导体业务进行战略纵深。公司致力于打造国内中高端PCB样板小批量板品牌，先后成为华为、中兴等行业龙头企业核心快件样板供应商。同时，公司聚焦IC载板及半导体测试板领域，为客户提供设计、制造、表面贴装、销售一站式服务，产品广泛运用于通信、网络、工业控制、计算机应用、国防军工、航天、医疗等行业领域。 深耕PCB样板二十载，积极布局半导体业务： 创业阶段（1999年-2010年）：1999年深圳兴森快捷电路技术有限公司成立，专注于PCB样板业务，2006年开展PCB小批量板业务。经过十余年耕耘，公司于2010年在深圳交易所成功上市。 发展阶段（2010年-2018年）：上市后，公司不断拓展业务布局并正式启动封装基板建设项目。公司先后增资FINELINE、华进半导体等公司，100%收购ExpectionPCB公司，并取得美国上市公司XcerraCorporation半导体测试板业务。同时，公司于2013年设立宜兴硅谷全资子公司；2015年收购美国Harbor，广州兴森设立上海泽丰半导体科技有限公司，积极布局半导体业务。 业绩增长阶段（2018年-至今）：2018年9月，公司成功通过三星认证，助力公司国际市场的开拓。2020年，珠海兴科半导体与国家“大基金”项目合资，启动封装基板项目并分两期投资。2018年起，公司步入业绩增长期，IC载板业务毛利率快速增长，由2019年的17.68%提升至2021年的26.35%，并在2022年上半年达到27.16%。 2022年，公司公告宣布投资60亿元在广州打造FC-BGA封装基板研发及生产基地，投资12亿在珠海新建设FC-BGA生产线。 图1：兴森科技发展历程 三大业务集中发力，构建产品优势。公司三大主要业务为PCB板、IC载板和半导体测试板。PCB业务采用CAD设计、制造、SMT表面贴装和销售的一站式服务经营模式；半导体业务聚焦IC封装基板和半导体测试板业务。IC封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，覆盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片等应用领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装和销售的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程中。 表1：兴森科技主要产品 各子公司协同并进，促进产能释放。兴森科技拥有多家全资子公司，同时在海外多地也拥有生产运营基地，共同提升产能释放速率。PCB板为公司主要业务，产线集中于广州工厂及宜兴硅谷；半导体测试板业务主要由美国Harbor及上海泽丰负责；IC载板主要由子公司广州兴森负责。广州兴科和珠海兴科共投资72亿致力于ABF载板扩产，同时广州科技BT载板项目进展顺利。各子公司持续加码投资，共同加速公司产能释放节奏。 表2：兴森科技生产基地情况 高筑客户认证壁垒，打造优质客户群体。公司致力于助力电子科技持续创新，在北京、上海、武汉、成都、西安均设立分公司。同时积极开拓全球市场，在中国香港和美国设立子公司，并在海内外建立数十个客户服务中心，为全球超过4,000家高科技研发、制造和服务企业提供服务，如中兴、华为、长江存储、Intel、长电科技等行业龙头客户。 图2：兴森科技基地分布图 图3：兴森科技主要客户 1.2核心创始人深度绑定，有利于科学决策 股权结构合理，避免权利过度集中。公司实际控制人邱醒亚直接持股14.46%，为公司第一大股东，同时担任公司董事长及总经理。根据2022年三季报，公司前十大股东持股比例数为31.3%，仅7位股东持股超过1%。公司股权结构较为分散，有利于避免权利过度集中，股东间可相互牵制，有利于公司做出合理决策。同时创始人作为最大股东，与公司实现深度绑定。 图4：公司股权结构（截止至2022三季报） 出台员工持股计划，深度绑定员工与公司利益。公司2021年7月出台员工持股计划，资金规模不超过7439.50万元，参加对象为公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过208人。同时，公司也设定了未来激励规划，为公司未来引进合适的人才及其他需要激励的员工预留了不超过364.50万份份额，占本持股计划总份额的4.90%。公司通过建设利益共享机制提升核心团队凝聚力，调动员工积极性，赋能公司长期发展目标。 表3：兴森科技股权激励计划 1.3降本增效效果显著，盈利能力稳步提升 扩产成果显著，公司营业收入实现稳步增长。公司持续加快投资扩产力度，全面推进IC封装基板、PCB高端样板和高多层板的投资扩产工作，实现业务收入得平稳增长和利润稳定。2022年1-9月公司实现营收41.5亿，同比增长11.7%；实现归母归母净利润5.18亿，同比增长5.84%，主要系公司上半年对参股公司锐骏半导体失去重大影响，视同处置，产生利得7283.52万元。公司2018年起从注重内修进入业务快速发展阶段，营业收入及归母净利润保持稳健增长，降本增效工作效果显著。 图5：2017-2022年9月公司营业收入及增速（亿元，%）图6：2017-2022年9月公司营业收入及增速（亿元，%） PCB样板、小批量板营收稳步增长，IC载板业务营收增长显著。在面临大宗原材料价格大幅上涨的背景下，公司PCB业务营收保持稳步增长。2022年上半年PCB业务实现营业收入20.07亿元，同比增长12.15%。2022年上半年，IC封装基板营业收入3.75亿元，同比增长26.80%，得益于公司广州基地2万平方米/月实现满产满销，带动营收提升。珠海项目预计于2023年Q3开始进入小批量试生产阶段，持续为FCBGA封装基板业务开拓营收。 积极布局半导体业务，封装基板业务占比稳步提升。公司PCB样板、小批量板业务是营收支柱，2022年上半年PCB业务营收占总营收比为74.45%。同时，随着IC载板产能的不断释放，公司IC载板业务占比逐年提升。2022年上半年，IC载板业务营收占总营收比由2018年的6.8%上升至13.9%。同时，珠海兴科新增产能1.5万平方米/月并预计2022年Q3开始量产爬坡，未来IC载板业务占比或随着产能释放进一步提高。半导体测试板业务2022年上半年营收占总营收比为8.46%，保持稳定态势。 图7：2017-2022年H1各业务营业收入情况（亿元） 图8：2018-2022年H1各业务营业收入占比情况（%） 销售净利率略有下降，IC封装基板拟成新增长点。2022年1-9月公司销售净利率为11.88%，较2021年同期下降10.58%。分产品来看，2017至2022年H1，PCB样板、小批量板产品毛利率均维持在30%以上。半导体测试板短期承压，毛利率为20.76%。美国子公司受到本土通货膨胀影响使得利润率收到影响，但子公司广州科技的产能提升将助力此板块业务增长。IC封装基板产能爬坡阶段和良率有显著增长，毛利率提升明显，在2021年毛利率达到年度新高，为26.35%。2022年上半年IC载板业务毛利率为27.16%，同比增加6.36pp。 图9：2017-2022年9月销售毛利率及销售净利率（%） 图10：2018-2022年H1各业务毛利率情况（%） 降本增效成果显著，费用控制能力保持稳定。从费用端看，得益于公司资源整合优化工作及降本增效工作的持续深入推进，公司2017年以来三大费用水平保持稳定；2022年1-9月，公司管理费用率为8.3%，较2017年的14.5%有大幅下降。2022年1-9月公司销售费用率为3.22%，较2021年同期（3.26%）下降0.04%；公司财务费用率在2022年1-9月略有回升，主要系外汇汇率波动及利息费用增加所致，但整体保持稳定态势。 持续加大研发投入，提升产品技术能力。公司致力于前沿科技的研发与开发，不断扩大研发人员团队，加大研发投入。2018年以来，公司专注于PCB板及半导体业务产品的开发及优化，研发费用逐年提升。2022年1-9月，公司发生研发费用2.6亿元，同比增加35.47%。同时，公司与合作伙伴共同成立了高速互连、射频微波等企业联合实验室；组建专业设计师团队快速响应客户，提供一揽子解决方案，缩短硬件研发周期，提升生产直通率。 图11：2017-2022年前三季度费用率情况（%） 图12：2017-2022年前三季度研发费用情况（亿元，%） 2.国产替代势在必行，IC载板赛道顺势起航 2.1封装基板景气度不减，核心壁垒造就产业集中度 IC载板即封装基板，是用于承载芯片的线路板。高密度、高性能、小型化及轻薄化的特点，使得IC载板可为芯片提供支撑、散热和保护的作用，同时也可以为芯片与PCB母板之间提供电气连接和物理支撑。封装基板是半导体封装体的重要组成材料，自1964年来封装技术可分为四大阶段。目前，半导体封装技术处于“先进封装”时代，以BGA、CSP等主要封装形式开始进入规模化生产阶段。 图13：半导体封装基板技术发展历程 产品种类丰富、应用领域广泛，助推IC载板市场增长。封装基板可通过封装工艺、材料性质、应用领域三方面进行分类。 按封装方式分类：可分为BGA、CSP、FC、MCM封装基板，其中，FC封装基板通过翻转芯片的封装，具备低信号干扰、低电路损耗和有效散热等良好的性能，可广泛用于CPU、GPU、Chipset等产品；MCM封装基板具有轻盈、薄、短和小型化的特点，能够将不同功能的芯片吸收到一个封装中，可应用与军事及航空航天领域。 表4：半导体封装基板分类（按封装工艺） 按基板材料分类：IC载板可分为硬质基板、柔性基板和陶瓷基板。硬质基板材料主要为BT、ABF和MIS。BT树脂最早由日本三菱瓦斯化学公司在产品中进行广泛应用，是高密度互连（HDI）、积层多层板（BUM）和封装用基板的重要材料之一，多用于MEMS、通信和内存芯片、LED芯片等下游领域。ABF树脂是极高绝缘性的树脂类合成材料，目前市场基本仍被日本味之素公司垄断。ABF树脂适合于做线路较细，高脚数高传