东方金诚固收研究 1 疫情防控政策丌断优化，债市连续调整 ——固定收益周报（2022.11.28-2022.12.04） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，上周债市大幅调整，主要原因是疫情防控政策不断优化，以及地产宽信用预期持续升温。尽管上周公布的11月PMI数据弱于预期，显示疫情扰动下基本面走弱，但在“弱现实”和“强预期”的博弈中，目前“强预期”占据上风。我们认为，后续防疫、地产宽信用等相关利空消息可能还会继续释出，长端料延续震荡偏弱。此外，跨月后资金面转松，预计12月中上旬资金面将维持宽松，中短端利率或还有一定下行空间，收益率曲线走陡的可能性更大一些。另外值得一提的是，今年最后一次中央政治局会议将于12月召开，这次会议将基本定调明年经济工作，其释放的政策信号，尤其是一些新的提法，值得关注，可能会对债市造成一定影响。 信用债方面，上周信用债收益率再度跟随利率债全线上行，3年期上行幅度最大；AAA级各期限信用债、1年期城投债信用利差压缩，其他期限和评级信用利差继续走阔。多数期限、评级信用债收益率或信用利差已高于去年底的水平。近期资金面整体稳定，可保持适度杠杆；板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债；地产债方面，近期地产相关政策支持力度加大，可继续关注基本面较好地产债的困境反转机会；城投债方面，中短久期、高评级城投债收益率和信用利差均已高于去年底，可择优配置，但不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周，支持房地产融资“第三支箭”落地，国务院副总理孙春兰连续两日在卫建委召开座谈会释放防疫措施优化政策信号，并有多地部署防疫优化政策，市场消费复苏预期受到大幅提振，带动消费板块强势反弹，地产链延续走强势头，多重利好带动权益市场及转债市场集体走强，超九成转债个券价格上 东方金诚固收研究 2 涨，过半数转债个券受益正股大涨出现估值压缩。不过，上周权益及转债市场反弹更多受政策面和情绪面带动，10月工业企业利润降幅扩大、11月PMI数据走弱均指向宏观经济下行压力仍大，而随着政策利好被市场逐渐消化，若后续基本面好转缺乏数据支撑或支撑不足，短期内权益及转债市场仍存在震荡回调风险。因此，我们虽然仍对权益市场长期保持乐观，但在基本面支撑不足的情况下，预计短期内权益及转债市场仍以震荡为主，板块风格轮动较快，可继续围绕疫情政策调整后的消费、医药、出行板块复苏，“三支箭”落地后的地产链修复，以及国家安全和自主自控领域适当挖掘机会。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周债市大幅调整。周一，疫情防控政策优化预期升温，叠加稳地产“第三支箭”落地，长端利率明显下行；周二，疫情防控政策优化预期继续升温，债市延续跌势；周三，当日公布的11月PMI数据虽走弱，但对市场影响有限，防疫政策放松预期继续压制债市情绪；周四，跨月后资金面转松，叠加债市对疫情防控政策放松的利空有所钝化，债市情绪有所改善，长端利率回落；周五，债市窄幅震荡，长端偏弱，短端因资金面回暖表现稍好。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.20%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.76bp，1年期国债收益率较前一周五上行8.69bp，收益率曲线扁平化上移。 图1 上周国债收益率曲线扁平化上秱 图2 上周国开债收益率曲线扁平化上秱 数据来源：Wind，东方金诚 8.69 3.19 5.58 3.35 3.76 2.16 2.45 2.67 2.86 2.87 2.07 2.42 2.61 2.82 2.83 0.005.0010.0015.0020.0025.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps 上周% 上上周% 10年历史分位数,右轴% 4.88 7.00 9.02 2.97 6.01 2.28 2.63 2.85 2.96 2.99 2.23 2.56 2.76 2.93 2.93 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001.501.701.902.102.302.502.702.903.101Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps 上周% 上上周% 10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 3 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周各期限国债活跃期货结算价环比下跌 图5 上周国开债隐含税率环比上行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比走阔 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比继续收窄 2.87 2.89 2.92 2.90 2.91 99.53 99.20 99.30 99.58 99.61 98.9099.0099.1099.2099.3099.4099.5099.6099.702.842.852.862.872.882.892.902.912.922.932022/11/282022/11/292022/11/302022/12/12022/12/210年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 95969798991001011021031042年期 5年期 10年期 2%4%6%8%10%12%14%2021/7/202021/8/202021/9/202021/10/202021/11/202021/12/202022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/205年期 10年期 东方金诚固收研究 4 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债45只，环比增加15只；发行量2849亿元，环比减少328亿元；净融资额2059亿元，环比增加358亿元。上周国债发行量和净融资环比均减少；政金债发行量环比持平但到期量减少，净融资增幅较大；地方政府债发行量小幅增加，净融资转正。 表 1 利率债发行不到期（亿元） 11月28日当周发行量 11月21当周发行量 11月28日当周偿还量 11月21日当周偿还量 11月28日当周净融资额 11月21日当周净融资额 国债 1,323 1,921 301 406 1,022 1,516 政金债 1,040 1,071 100 585 940 486 地方政府债 486 185 390 485 96 -300 合计 2,849 3,177 790 1,476 2,059 1,701 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债3只，平均认购倍数为3.22；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为3.83；共发行23只地方政府债，平均认购倍数为24.32。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债取消发行数量再度增加，发行量环比小幅回落，但到期量降幅更大，净融资缺口收窄。当周共发行信用债2015亿元，环比减少87亿元，净融资0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:1年 % 中债国债到期收益率:10年 % -200-150-100-500501001502000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率 % 中国10年期国债收益率 % 东方金诚固收研究 5 -478亿元，缺口环比收窄322亿元。其中，城投债发行量环比大幅回升、净融资缺口显著收窄，产业债发行量环比下降，净融资缺口小幅收窄：当周城投债发行量1022亿元，环比增加181亿元，净融资-33亿元，缺口环比收窄248亿元；产业债发行量993亿元，环比减少268亿元，净融资-445亿元，缺口环比收窄74亿元。上周各评级城投债发行量均环比增加，AA级发行占比回升至27%。分券种看，上周仅公司债和超短融发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。 上周有25只信用债取消或推迟发行，取消发行数量较前一周明显增加。其中包括11只城投债、6只央企债、7只产业类地方国企债和1只广义民企债券；上周有2家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） -1500-1000-500050010001500200025000500100015002000250030003500400045002021/1/42021/2/152021/3/292021/5/102021/6/212021/8/22021/9/132021/10/252021/12/62022/1/172022/2/282022/4/112022/5/232022/7/42022/8/152022/9/262022/11/7总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) -400-2000200400600800100012001400050010001500200025002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-07总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) -1500-1000-5000500100015000500100015002000250030002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-07总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-02-282022-04-042022-05-092022-06-132022-07-18