被动机构投资者是参与监控者还是规避风险的所有者？双！

WP / 21158P自信的机构投资者是否参与或风险厌恶的主人吗?两个!由Yuanchen杨基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究并已发表征求意见并鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织的观点，其执行委员会或国际货币基金组织的管理。 ©2021国际货币基金组织(imf)WP / 21158国际货币基金组织的工作论文战略政策和审查部门被动机构投资者是参与监控者还是规避风险的所有者？双！由Y uanchen Y盎授权为分布Rupa Duttagupta6月 2021基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表于征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。摘要我们区分被动机构投资者的影响，主要指指数采用被动投资组合策略的基金,企业的创新活动和创新策略。依赖于被动机构所有权的合理外生变化通过罗素1000/2000指数重构生成，我们发现，随着更大的被动我nsti tuti传统所有权，当企业可计算的创新活动增加时，它们会发生变化他们的创新战略更多地关注现有知识的利用探索新技术。被动机构投资者加强监控通过活性电子投票可以解释它们对企业创新活动的积极影响。被动机构投资者的风险厌恶情绪日益增加推动企业向渐进式创新转变的潜在力量。我们的论文揭示了一个机构投资者与创新之间的微妙关系，这在很大程度上被忽视了早期的研究。凝胶的分类数量:G23;G30;O16;O31关键词：被动机构投资者，创新，开发，探索一个uthor的E-邮件ddress: Y Y ang6@imf.org 2内容页面抽象__________________________________________________________________ 2我。 介绍 _____________________________________________________________ 32 机构 背景 和 经验 策略 _______________________________ 6一个。 的 罗素 指数______________________________________________________ 6B。 识别 策略 __________________________________________________ 7C。 经验 框架___________________________________________________ 93 数据 和 总结 统计数据 _____________________________________________ 10一个。 数据 来源 ________________________________________________________ 10B。 变量 建设 _________________________________________________ 10C。 总结 统计学____________________________________________________ 124 主要 发现_________________________________________________________ 14一个。 不连续 在 被动 机构 所有权 ___________________________ 14B。 创新 活动 ___________________________________________________ 17C。 创新 策略 ___________________________________________________ 20V。 似是而非的 潜在的 渠道 ____________________________________________ 24一个。 监控 __________________________________________________________ 25B。 刺激____________________________________________________________ 276 鲁棒性 检查 _____________________________________________________ 32一个。 替代 带宽 ________________________________________________ 32B。 替代 多项式 Orders___________________________________________ 36C。 替代 罗素 排名____________________________________________ 37D。 替代 机构 所有权 定义 _____________________________ 37E。 安慰剂 阈 值____________________________________________________ 377 结论___________________________________________________________ 38参考文献_______________________________________________________________ 39附录________________________________________________________________ 43 3我我。NTRODUCTION过去公司治理和资产投资最重要的趋势之一十年来，被动机构所有权的兴起。被动机构投资者主要指采用被动投资组合策略，寻求最大化的指数基金通过复制和持有代表性基准来返回。急剧增加被动投资者的公司所有权引发了对其对市场影响的日益担忧效率（BIS，2018）和金融稳定（国际货币基金组织，2019）。它还提出了以下重要问题：1公司的代理问题，因为不确定被动基金在多大程度上具有激励作用以及监控其多样化投资组合的能力，并最终投资组合公司的形状政策（布兰丁，2017）。因此，在本文中，我们研究了被动制度的影响。投资者在投资组合公司年代的表现。特别是,我们关注公司的技术创新，这是塑造企业动态的基本力量（波特，1985）和总生产与经济增长（索洛，1957年）。Hol mstrom（1989）指出，与创新相关的代理成本特别高由于创新项目是长期的、高风险的，并且在结果方面是不可预测的。因此，激励创新对大多数公司来说都是一个挑战（Manso，2011）。制度投资者应该有优势，因为他们是老练的投资者，重复市场参与者，这降低了协调成本并增加了监控的回报（参见，例如，施莱弗和维什尼，1986 年;卡恩和温顿，1998）。一个不断增长的身体有证据表明，被动机构投资者实际上是公司的积极监督者他们持有股份，在代理咨询服务（如ISS或Glass-Lewis）的帮助下，到制定公司政策（例如，Fich，Harford和Tran，2015;菲施、哈姆达尼和所罗门，2019）并对创新战略进行投票.2 更高水平的监控缓解信息不对称，增加工作努力，并推动管理者以最佳利益行事股东（詹森和梅克林，1976年;哈里斯和拉维夫，1978 年）。因此，公司更重由机构投资者监控，有望带来更好的创新业绩。然而，机构投资者可能厌恶风险作为其作为基金的信托责任管理者敦促他们选择风险较小的项目（Sias，1996;德尔·格尔西奥，1996年）。作为一个因此，机构投资者可能会表现出对近期某些收益的偏好长期、不确定的回报，以及迫使经理人做出短视的投资行为，例如减少可能需要数年才能产生利润的研发（R&D）费用。投资者的风险厌恶滋生了管理风险厌恶情绪，激起了怀疑管理者是否会被激励投资于风险和新颖创新，从长远来看可能会提高价值，也可能完全失败（Benartzi和泰勒，1995 年;霍姆斯特罗姆，1999年;曼索，2011年;田和王，2014）。简而言之，几乎没有确凿的证据证明被动制度是否被动。投资者刺激或抑制创新，因为问题比看起来更微妙并且需要仔细检查。我们通过区分效果来回答这个研究问题1BIS季度回顾,2018。被动投资对证券市场的影响,2018年3月;国际货币基金组织,2019年。全球金融稳定报告,2019年4月。2金融时报》,2018年。基金经理转向创新以击败黯淡的预测,8月29日。 4被动机构投资者在创新活动和更新策略。一个公司的创新活动包括其可观察、可数的创新输入和输出，例如研发费用、专利计数和专利引用。然而，公司的创新战略是更加复杂和微妙，这不像创新活动那么简单。它可以反映了公司创新工作的范围、广度、深度和基本性质。因此，被动机构投资者可能会对公司的创新产生不同的影响。活动和策略。评估被动机构投资者影响的标准方法是回归公司创新活动的普通最小二乘（OLS）回归，以及公司被动机构所有权和骗局策略控制变量。这种方法,但是，存在两个主要的识别困难。一、被动制度所有权和公司的创新活动和战略可以由共同驱动计量经济学家可能无法观察到的特征，这导致省略可变关注点。其次，企业创新活动和战略的预期变化可能会吸引被动机构投资者。这是典型的反向因果关系问题。因此，从标准OLS估计中获得的结果可能告诉我们很少关于被动机构投资者对公司创新活动和战略的看法。为了解决识别困难，我们在被动中使用合理的外源变异I nsti tuti 通过年度罗素指数重组产生的所有权，以建立被动机构所有权与创新活动和战略之间的因果关系。公司仅根据其市值分配给罗素 1000/2000 指数每年五月的最后一个交易日，迫使指数跟踪基金买入或卖出股票。这特征打破了公司和所有者特征之间的联系，从而为我们提供了明确识别被动所有权机构对企业的因果效应创新活动和战略。由于每个指数的价值加权性质，公司只是列入罗素2000指数顶部的机构持续走高所有权比罗素1000指数底部的公司多。对企业进行分析接近罗素指数阈值使我们能够比较创新活动的差异以及完全由不同程度的被动机构所有权驱动的战略。我们讨论有关罗素指数重构的更多机构详细信息，请参阅第 2 节。使用研发支出，专利计数和专利引用，这些都是成熟的创新投入和产出的衡量标准（He and Tian， 2018; 2020），以捕捉公司的创新活动,我们文档公司创新投入的显着增加（R&D支出）和产出（专利计数和引用计数）在外部增加后I nsti tuti onal ownership.结果对于使用替代测量结果是稳健的。所有权、替代带宽、替代内核和各种安慰剂测试。然而，公司的创新战略比简单反映的要复杂得多。专利和引文计数的度量。我们补充了基于专利的指标 i nnovati具有区分创新开发和勘探的指标的活动。这第一个指标是专利权利要求的数量和长度：如果一家公司正在探索新的承诺在该领域做出广泛贡献的技术，专利应该具有索赔较少，权利要求应相对较短，以反映更广泛的范围。 5我们发现，专利权利要求的数量和长度在增加后都会增加被动的机构所有权，表明企业越来越多地参与增量研究并为已经拥挤的领域做出边际贡献。其次，我们发现对被动机构所有权增加的公司提交的专利的引用倾向于落入引文分布的中间，同时尾巴变薄。在换句话说，被动机构对未被引用和高被引的影响微不足道专利，这反映了公司在突破性创新方面的努力，但具有显着的积极意义对获得中等引用次数的渐进式创新的影响。三、我们的研究结果表明，尽管专利和引文数量显着增加，新领域的专利申请数量—公司的字段没有专利之前—变化不大。最后，专利的原创性和通用性在公司的被动机构之后，收缩和更少的专利转化为新产品所有权增加。因此，具有更高水平的被动机构所有权,公司的创新战略往往更侧重于利用当前知识，而不是探索新领域。在建立被动机构所有权与公司所有权之间的因果关系之后创新活动和战略，我们试图探索合理的潜在经