大湾区国企物业，TOD物管竞争力显著

主要财务指标 基本结论 大湾区国企物管，大股东销售逆势增长。①公司深耕大湾区30年，现已发展成为全能型城市运营服务商，涵盖住宅、TOD、城市服务及公建、商业四大业态。截至1H22，在管面积4355万方，同比+24.2%，合约面积6262万方，同比+18.8%；合约/在管为1.4倍。②大股东越秀地产财务绿档信用良好，1H22融资成本下降至4.1%（与头部央企水平相当）。得益于一二线优良土储布局，2022年1-11月全口径销售金额1031亿元，实现同比增长8%，而同期百强房企销售下滑43%。 TOD物管竞争力强。得益于公司大股东越秀地产和二股东广州地铁在TOD（以公共交通为导向的发展模式）开发上的优势，公司是目前百强物业中唯一在大湾区提供TOD物管的公司。公司上半年成功外拓了福州、长沙、青岛三城的部分地铁线路，截至1H22，公司TOD项目的合约面积已达658万方，同比+7.5%，占总合约的10%。截至1H22，越秀地产拥有359.4万方TOD项目土储，开发后也将为公司TOD业务发展添砖加瓦。 商业板块高质量发展。商业板块1H22年收入2.79亿元，同比-0.2%（受疫情影响）；2021年收入4.9亿元，同比+38%。截至1H22，商业在管面积378万方，其中写字楼占比79%（300万方），分布于广州、上海、武汉、杭州等核心城市。公司2021年在管写字楼平均出租率90.9%，平均物管费22.3元/月*平，均好于行业平均水平。 社区增值逐渐发力，收入占比快速提升。公司于2021年发力发展社区增值，2021年该块业务收入4.4亿元，同比+229%；1H22收入2.4亿元，同比+32%，占总收入的22.4%，相较2020年提升10.9pct。后续随着各项业务深入开展，我们预计社区增值服务将成为所有业务中增长最快的一项。 净现金超过市值，公司价值或被低估。截至1H22，公司账上净现金41.5亿元人民币，已超过公司当前总市值。我们认为公司作为国企，财务可信度较高，充足的现金也有利于后续业务发展，公司当前价值或被低估。 投资建议 我们预计公司2022-24年归母净利润分别为4.0亿元、4.4亿元和4.7亿元，同比增速分别为11.7%、9.9%和7.5%。结合可比公司估值，我们给予公司13.0x的2022年PE，对应目标价3.81港元/股，对应2023-24年PE为11.8和11.0x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 越秀地产销售不及预期、疫情影响超预期、应收账款减值风险 1、大湾区国企物业，受益股东稳健发展 1.1、深耕大湾区三十余载，商业非商双面开花 越秀服务集团有限公司（以下简称“公司”）正式成立于1992年，2021年6月于香港联交所主板上市。公司是全能型城市运营服务商，是大湾区综合物业管理的龙头企业之一，也是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物业服务企业。2022年公司位列中指院百强物管公司排行榜第14名。截至1H22，公司在管面积4355万方，同比+24.2%，合约面积6262万方，同比+18.8%，合约/在管为1.4倍。公司在管项目涵盖住宅、TOD、城市服务及公建、商业四大业态。 图表1：公司在管面积和合约面积稳健增长 公司的主营业务包括非商业物业管理及增值服务、商业物业管理及运营服务两大板块。其中非商板块分为三部分：物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务，商业板块分为两部分：商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务。 图表2：公司主营业务包括商业和非商两大板块 商业和非商两大板块营收占比维持稳定。1H22公司营收10.90亿元，同比增长13.8%，其中商业板块、非商板块的营收分别为2.79亿元和8.11亿元，分别同比-0.2%和+19.5%，分别占比25.6%和74.4%。2021年公司营收19.18亿元，同比增长64.2%，其中商业板块、非商板块的营收分别为4.93亿元和14.25亿元，分别同比+38.2%和+75.7%，分别占比25.7%和74.3%。 商业板块以商业运营及管理服务为主，非商板块以物业管理服务为主。 1H22商业板块中：商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的营收分别为2.05亿元和0.74亿元，分别同比-5.1%和+16.1%，分别占比73.5%和26.5%。1H22非商板块中：物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的营收分别为3.95亿元、1.72亿元和2.44亿元，分别同比+32.9%、-12.6%和+32.2%，分别占比48.7%、21.2%和30.1%。 1.2、双国企股东加持，大股东销售逆势增长 公司第一大股东越秀地产，第二大股东广州地铁均为国企。截至2022年6月，公司第一大股东越秀地产间接持有公司66.92%股权，第二大股东广州地铁透过广州地铁投融资和越秀地产分别持有公司5.94%和13.32%的股权，合计19.26%，公众股东的股权比例合计为27.14%。公司有望充分受益于越秀地产和广州地铁发展所带来的业务增量。 图表3：截至2022年6月，公司的股权结构情况 大股东越秀地产为绿档房企，经营稳健信用良好。①越秀地产是TOP50房企。公司的关联房企越秀地产是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，以粤港澳大湾区为核心深度布局中国最具活力的经济带，近年来与广州地铁合力开拓“轨交+物业”TOD发展模式。根据中指院，在2021年中国房地产企业100强中，越秀地产位列第42名。②经营稳健，财务绿档。越秀地产2021年剔除预收款后的资产负债率为69.1%，净负债率为47.1%，现金短债比为1.36倍，属于三条红线中的“绿档”。③信用良好。 截至1H22，公司维持投资级评级，穆迪评级Baa3，惠誉评级BBB-，均展望稳定；凭借良好的信用其综合融资成本不断下降，2021年为4.26%，与保利发展、招商蛇口等头部央企相当，1H22进一步下降至4.11%。 图表4：2019年以来越秀地产的综合融资成本不断下降 图表5：越秀地产融资成本与头部央企相当 越秀地产拿地积极，销售逆势增长。①根据中指院，越秀地产和广州地铁2022年1-11月权益拿地金额分别为304亿元和174亿元，分别位列全行业中第9名和第13名，合计金额479亿元仅次于华润臵地、中海地产、保利发展和招商蛇口等头部央企，并且越秀地产1-6月新增土储100%位于一二线城市。在行业下行期，现金紧张的房企会收缩投资力度，将有限的宝贵资金优先用于公开债务偿还和日常运营资金所需，因此我们认为越秀地产现金较为充裕，储备的优质土储也有望使其成为本轮地产行业供给侧出清的受益者。②得益于优质土储较好的流动性，销售明显好于同行。 当前销售市场呈现分化，一二线城市的销售好于三四线，今年1-10月30大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。截至2022年6月，越秀地产总土储中一二线城市的面积占比合计为93%，因此在行业下行期，销售韧性好于同行。根据克而瑞，越秀地产2022年1-11月全口径销售金额1031.1亿元，位居克而瑞百强房企第18位，同比增长8%，明显好于百强房企43%的跌幅，值得一提的是，今年上半年越秀地产是TOP50房企中唯一销售正增长的企业。越秀地产优秀的拿地和销售表现互相形成正反馈，将持续为公司带来面积增量。 图表6：截至1H22，越秀地产总土储中一二线面积占比图表7：2022年1-11月越秀地产和广州地铁权益拿地金合计为93%额分别位列行业第九和第十三 图表8：30大中城市中一二线城市商品房销售面积同比下滑幅度小于三线 图表9：越秀地产销售明显好于百强房企 1.3、TOD市场大壁垒高，公司竞争优势大 1.3.1、什么是TOD及TOD物业管理？ TOD（Transit-OrientedDevelopment）指的是以公共交通为导向的开发模式。TOD模式通常以公共交通站点为中心，400-800米（5-10分钟步行路程）为半径，对范围内土地进行深度的垂直立体开发，规划建成集工作、商业、文化、教育、居住等功能于一体的区域，可以解决交通拥堵和用地不足等问题，并且聚焦提升商业效益。 TOD根据公共交通运输载体主要分为两大类：①以城铁、高铁站点为中心，以区域交通枢纽、商办、商务功能为主的开发模式，此类型一般住宅属性用地比例较少；②以地铁、轻轨等公共交通的站点为中心，以商办、商住、纯住宅、政策性住房、公共配套设施为主的混合开发模式。因此我们主要关注城市轨道交通TOD。 TOD物业管理是随着TOD模式的发展而衍生出的服务。根据空间属性主要分为两大类：①盖下物业管理：包括地铁站点、车辆段/停车场；②盖上物业管理：包括住宅、商业、站点外部公共空间等。 图表10：轨道交通TOD模式示意图 1.3.2、TOD和轨道交通受政策支持，TOD物管市场空间广阔 图表11：国家及部分城市支持轨道交通和TOD发展的政策 TOD物业管理市场有望增长。根据发改委，十四五期间纳入国家批准的城市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目要从2020年的6600公里增长至10000公里。随着我国城市轨道交通持续快速的发展，TOD物业管理已成为蓝海。广州地铁2021年已开通411个车站，运营里程744.5公里，同期公司管理广州地铁98个地铁站，市占率23.8%，取得了2.38亿元的营收。而广州规划2035年轨道交通规模达到2029公里，据我们初步测算，假设合同金额年化涨幅为1.5%，在公司市占率不变和市占率翻倍的情况下，来自TOD盖下物管的营收分别为7.99亿元和15.98亿元。放眼全国各大积极发展轨道交通TOD的城市，再加上盖上部分的物管收入，我们认为TOD物业管理的市场空间还有较大发展空间。 图表12：十四五计划至少新增3400公里城市轨交里程 图表13：预计2035年公司在广州的TOD盖下物管营收为7.99亿元 1.3.3、TOD项目准入门槛高，公司具备核心竞争力 TOD项目在土地获取、开发操盘、后续物业管理全价值链中均存在难点，相较一般的住宅物业，对企业的资金实力、开发运营经验、专业技术等提出了更高的要求，因而具有较高的准入门槛。具体难点如下： 从拿地角度看：TOD项目主要布局在一、二线城市交通中心的优势地段，地块资源稀缺，起价较高，且市场竞争激烈，溢价也较高。 从开发角度看：①根据克而瑞统计，投资规模上百亿的TOD项目不在少数，且施工时间普遍为4-5年；②TOD项目空间结构复杂，施工难度大；技术上需要使轨道交通减振降噪来保障整体项目品质；涉及多样业态叠加，如何设计布局将影响到整体运作效率。 从物业管理角度看：为车辆段/停车场提供物管服务涉及地铁列车等特种设备的清洗等工作，需要拥有特种设备保洁的技术。 公司股东在TOD全产业链中具备核心竞争力。公司两大股东越秀地产和广州地铁是战略合作关系，2016年开始探索实践“轨道+物业”TOD发展模式，积累了丰富的经验和技术，目前已有多个TOD项目在广州落地，截至1H22，越秀地产拥有359.4万方TOD项目土储，均位于广州和杭州。公司2020年收购广州地铁环境工程及广州地铁物业管理公司，自此拥有了特种设备保洁的技术优势，目前已形成了TOD项目盖上盖下相结合的物业管理模式。我们认为TOD项目具有高壁垒，母公司和公司自身的技术优势是核心竞争力，公司今年已外拓了福州、长沙、青岛三城的部分地铁线路，未来仍将持续助力公司外拓新城市新线路，为管理规模扩张和业绩增长提供动力。 图表14：越秀地产TOD项目土储维持350万方以上 图表15：公司TOD在管面积、合约面积、营收持续增长 1.4、营收、毛利和面积均保持增长 2018-21年公司营收快速增长。2021年公司营收19.18亿元，同比增长64.2%。其中，商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的营收分别为4.93亿元和14.25亿元，分别同比+38.2%和+75.7%，分别占比25.7%和74.3%。 1H22公司营收10.9