食品饮料：大众品行业专题-成本有望改善，需求震荡分化

投资建议：成本下降成为大众品中期配置主线，需求端预计呈震荡复苏和分化趋势，布局成本下降、产品升级、疫后改善标的，建议增持： 1）疫后改善+成本下降标的：青岛啤酒A股+H股、燕京啤酒、宝立食品、绝味食品、千味央厨、百润股份；2）中长期维度：洽洽食品、安井食品、海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、伊利股份、立高食品等。 港股建议增持：华润啤酒、周黑鸭等。 成本下降将成主线，分化和改善已现。22H1多数大众品品类的原材料成本处于高位、涨幅较大。从目前来看，2022年成本端普涨之下已出现结构性分化，部分品类或率先受益于成本改善：1）啤酒包材成本占比较大、铝罐/玻瓶/纸箱价格下行将带来明显弹性、预计22Q4起有望体现至报表端，成本改善确定性较强；2）榨菜的主要原料青菜头收购价下降，22Q3已开始体现；3）原奶及大包粉价格呈高位震荡回落态势；此外，棕榈油、白糖、PET瓶等价格亦环比回落。多数肉类和粮食作物价格当前仍处高位震荡，但价格进一步上涨空间预计不大，23年或出现涨幅收窄乃至同比回落。我们预计成本下降将给大众品利润端带来提振，成为2023年配置主线。 提价及成本改善带来的业绩弹性将出现分化。21年以来大众品的提价效果呈现品类分化，其中啤酒等品类及部分细分龙头的提价传导相对较为顺畅、终端接受度较高。我们认为，提价能否顺利传导以及成本改善期能否释放业绩弹性都取决于细分行业的需求承载力、竞争格局、渠道结构等，产品结构升级较快、或需求相对景气或低渗透率提升、或竞争格局优化的细分行业龙头在成本改善期有望兑现较为明显的业绩弹性。 需求端预期先于基本面改善，震荡复苏、分化加剧。22年疫情影响波及较广，对部分区域服务业和场景消费的冲击较明显。随着优化疫情防控二十条措施的出台，疫情受损较明显的餐饮等消费场景存在改善预期。但短期看疫情有所反复，同时大众消费力恢复仍偏弱，年轻人群及中低收入人群就业恢复仍需过程，影响其收入及边际消费倾向。未来随宏观经济稳中向好、居民收入及其预期逐步修复，大众品需求预计呈现震荡复苏、分化加剧的态势。 风险提示：疫情影响加剧、市场竞争加剧、国际局势恶化等。 1.成本下降将逐步体现，品类间分化明显 部分大众品成本前期涨幅较大，成本下降将对利润端带来提振。受海外局势、全球供应链受阻对供需两端的多重影响，2022H1多数大众品品类的原材料成本处于高位、涨幅较大。从目前来看，2022年成本端普涨虽是大势，但也存在结构性分化，部分品类或率先受益于成本改善：1）啤酒原材料中占比较大的铝罐、玻瓶、纸箱等包材成本下行将带来明显弹性、预计22Q4起有望体现至报表端，成本改善确定性相对较强；2）榨菜的主要原料青菜头收购价下降，22Q3全面使用低价青菜头已在毛利率端体现；3）原奶及大包粉价格呈高位震荡回落态势；此外，棕榈油价格回落明显，白糖、PET瓶等价格亦环比回落。多数肉类和粮食作物价格当前仍处高位震荡，但价格进一步上涨空间预计不大，23年或出现涨幅收窄乃至同比回落。我们预计成本下降将带来大众品利润弹性，成为2023年配置主线。 表1：由于成本结构存在差异，部分子行业将率先受益于成本改善 表2：重点大众品公司对直接材料成本的敏感性由高到低排序 包材：玻璃、铝、纸箱、PET瓶价格下行。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，包材市场价明显回落且趋势有望延续。截至2022年11月上中旬，相较年初价格，玻璃价格下降18.5%、回到20年8月水平；铝价下降6.3%、回到21年4月水平；瓦楞纸价格下降14%、回到21年5月中旬水平。按季度同比看，玻璃价格自21Q4以来从高位明显回落，22Q1同比涨幅收缩至1%，22Q2起同比转跌；22Q2以来铝价自高位下行，22Q1同比+37%、Q2同比+11%、Q3起同比转跌。瓦楞纸价格21Q4开始环比回落，此后平缓下行，22Q1同比+3%、Q2起同比转跌。PET瓶价格22H1受原油价格上涨影响开启一轮上行，但自6月中旬以来随着油价回落叠加下游需求相对疲弱，PET瓶价格出现较明显的环比回落，截至11月中旬，PET瓶级切片价格较年初下降10.5%。目前由于需求端仍相对偏弱，上述包材成本有望继续下行或维持在相对低位。 相关包材成本占比较高的啤酒、软饮等品类有望受益。 图1： 玻璃市场价格回落 图2： 铝价震荡下行 图3：PET瓶切片价格回落 图4： 高强瓦楞纸市场价走低 奶：结构性缺奶逐步缓解，原奶价格逐步下行，大包粉价格回落。2019年至今原奶需求快速增长叠加2020年疫情爆发，白奶类产品需求激增，结构性缺奶推高原奶价格。2022年3月起随着供需缺口逐步收敛，原奶价格开始呈同比回落，截至11月，主产区原奶均价降至4.14元/kg左右，较年初价格下降约2.8%，年初至今均价同比下降2.9%。基于对供需缺口和饲料成本的判断，我们认为奶价将维持高位震荡、略有下降的态势。 受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计原奶成本2H22或单位数下滑，提振利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2022-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，龙头企业毛销差有望逐步改善。此外，全球大包粉价格在22年3月见顶后呈现回落趋势，截至11月最新一期拍卖，大包粉价格较年初下降约15%，年初至今均价同比涨幅收窄至3.6%，以进口大包粉为原料的乳制品及乳饮料等企业有望受益。 图5：奶价逐步回落，龙头乳企原奶成本改善 图6： 大包粉价格呈回落趋势 棕榈油：供给紧张缓解，价格显著回落。由于供给增加速度慢于需求，2020年以来棕榈油价格持续走高。2022H1棕榈油价格加速冲高，主要受俄乌冲突影响，乌克兰葵花籽油、豆油和菜油供给边际收缩，以及原油价格上涨使生物柴油用量扩大，棕榈油需求显著增加，同时部分主产国限制出口导致供应减少。截至6月8日，棕榈油现货价达到高点1.64万元/吨，较年初上涨65.9%。之后随着印尼棕榈油胀库、放松并加快出口，叠加原油价格下跌，国际棕榈油价格大幅回落，截至11月中旬国内棕榈油现货价较年初下降15.2%，大致回到2021年初水平。考虑到供需结构趋于平衡，后续棕榈油价格或在当前位置震荡。棕榈油是部分冷冻烘焙、烘焙原料及休闲食品品类的重要成本组成，2 2H2 棕榈油采购成本环比22H1有明显下降，相关企业有望受益。 图7： 棕榈油价格从高点大幅回落 青菜头采购价回落，榨菜成本红利延续。2021年环保政策趋严叠加自然灾害导致浙江地区青菜头减产，涪陵地区承接了浙江的部分需求，在供给相对稳定的背景下，供需弱平衡推动了青菜头价格的上涨；同时，为保证供给端的充足，龙头涪陵榨菜主动发力抢青菜头原料，针对涪陵区以及四川地区的青菜头主动抬价并为农户提供运费补贴。二者共同作用下，2021涪陵区青菜头最高收购价突破1300元/吨，同比高增78%。2022年，涪陵区青菜头采购价格已回归正常区间，成交价800元/吨，同比下降40%。涪陵榨菜原料使用周期约滞后半年，22Q3开始低价青菜头全面投入使用带来毛利率改善，后续仍将享受青菜头成本回落红利。 图8：涪陵区青菜头采购价格回归正常水平 猪肉价格自低位回升，淡水鱼价格回落。猪肉价格自2021年2月起从高位回落，21年下半年开始进入周期筑底阶段，22年4月中下旬以来再度开启上涨，截至11月16日猪肉平均批发价相较年初上涨42.6%，但由于21H1的高基数，22年年初至今猪肉批发均价同比仍有13.5%的降幅，考虑到原料采购和库存周期，下游速冻及肉制品企业22年猪肉平均成本同比21年预计仍有改善。当前猪肉价格高位略回落后趋稳，从供需周期看预计大幅上涨空间不大，春节旺季过后或有改善。此外，淡水鱼价格在21年8月冲高后环比回落，速冻鱼糜类产品成本预计平稳改善，以速冻鱼糜的主要原料白鲢鱼为例，截至11月16日批发均价回落至9.46元/kg，较年初下降11.8%，年初至今均价同比下降7.3%。 图9：猪肉价格自低位回升 图10：白鲢鱼批发价自2021年高位逐步回落 白糖：价格由涨转跌，预计延续震荡态势。22H1受主要供给国巴西、印度等供给收缩的影响，白糖价格爬升。其中，巴西于2021年遭遇灾害和霜冻，灾害影响当季，霜冻影响后续1-2年度，预计2022年整体供给收缩10%左右；印度2022年取消白糖出口补贴，同时印度政府为摆脱对国际原油的依赖，将部分甘蔗原料用于生产乙醇，白糖出口量边际下降。2 2H2 随着白糖新榨季的到来，印度产量预期上调，全球供应预期相对充足，国际糖价运行区间环比下移。国内广西干旱减产导致产量预期下调，但需求依然偏弱、价格有所回落。截至11月中旬，柳州白砂糖现货价较年初下降2.1%。供需双弱之下，后续国内白糖价格或保持震荡，预计大幅上下的空间均不大。 糖蜜：新榨季集中开榨或带来价格回落。糖蜜作为制糖的副产物自2017年起被禁止进口，国内供给增量有限的情况下，近年来糖蜜需求增加较快，而2022H1海外局势影响下玉米等替代性作物价格上涨，其他下游市场如酒精对糖蜜的需求进一步扩大，导致糖蜜价格短暂回落后快速上涨、达到历史高位，4月份后进入采购淡季。新榨季情况看，北方甜菜糖蜜预计实现恢复性增产，南方甘蔗糖蜜产量因干旱仍有不确定性，后续糖厂集中开榨上量后或带来糖蜜价格下降。 图11：2 2H2 白糖现货价走势转为环比下降 图12： 新榨季集中开榨后糖蜜价格或有所回落 大麦：进口均价预计维持高位震荡。我国大麦产量较低，主要依赖进口。 2020年进口大麦价格受澳洲大麦“双反”等因素影响开始走高，2021/22种植年受主产国普遍受灾减产影响，全球大麦产量同比下降9%，叠加22年2月以来俄乌冲突、替代作物价格及油价运费上涨等因素综合影响，我国大麦进口均价明显上行，截至22年9月进口均价折合为人民币计价较年初上涨32.7%（美元口径上涨21.2%），年初至今均价同比上涨约28.5%。后续从供给端看，全球大麦总体产量2023年有望同比略增，此前一年受灾减产的俄罗斯、加拿大、土耳其等主产国产量有望明显恢复、填补乌克兰的缺口，欧盟产量平稳。需求端看，大麦下游主要有啤酒和饲料，对国内饲料厂而言，目前大麦相对替代作物如玉米没有价格优势，导致其需求偏弱，结合供需关系我们认为大麦价格或高位震荡、进一步上涨空间较小，23年涨幅有望收窄，但地缘局势、国际关系等影响仍存在不确定性。我们估测大麦仅占啤酒营业成本的10%左右，其波动影响相对有限。 小麦：价格快速上涨后高位震荡。俄乌均为小麦主要出口国，受俄乌局势等因素影响，22年2月以来小麦国际现货价快速上行，之后高位震荡。 国内小麦自给率较高，供需角度受国际市场影响较小，2022年国内小麦现货价上涨主因年初临储小麦库存较低、投放偏少，以及当季晚播和自然灾害导致减产，同时市场主体惜售和疫情对主产区物流的阻碍亦有短期影响。截至11月中旬，国内小麦现货均价较年初上涨13.5%，年初至今均价同比上涨20.0%，小麦价格高位震荡趋势或延续。 图13：2022年以来大麦进口价进一步走高（数据更新至图14：我国小麦现货价快速上涨后高位运行2022年9月末） 大豆：供给紧张趋缓或带来价格下行。我国大豆以进口为主，与国际大豆价格联动性强。22H1全球大豆供给较为紧张，供给端看，此前美国、巴西大豆由于天气自然灾害的原因导致减产；需求端看，俄乌冲突导致原油供给紧缺，大豆凭借生物燃料的替代属性产生增量需求。 供给减少、 需求提升之下，大豆价格体现了一轮明显上涨。22年6月之后南美大豆产量预期调增，美国新季大豆高产预期加强，叠加美联储加息影响，大豆价格开始有所回落， 截至11月中旬，国内大豆市场价较年初 上涨5.9%。后续供给存在提升预期，美国大豆丰产、收割完成陆续上市，若南美后续没有极端天气影响也有望实现丰产、使全球大豆产量明显增加，从而缓解供给紧张局面。未来几个月随着美豆到港增加，采购端大豆以及豆粕价格向下可期。 图15：大豆市场价仍在高位，后续或随供给增加而下