2023银行年度策略：行情或贯穿全年，个股推荐“宁波+”组合

一、行业：政策支持大方向明确，修复行情有望贯穿2023全年。当前环境一定程度上类似2014年末，虽然经济仍在探底，但板块极低估值（板块PB仅0.50x）+极低持仓，龙头银行估值也多处历史底部，已充分反映了市场前期对于经济的悲观预期，使得板块已具备了修复空间。 而修复的行情或可分为三个阶段： 1）第一阶段：降息降准等货币政策刺激，流动性宽松带来的修复行情。 2）第二阶段：地产托底及疫情优化政策落地，带来经济企稳反转、逐步修复的预期（当前正在演绎）。 3）第三阶段：若经济开始实质性改善，且如央行货币政策执行报告所言出现通胀预期的时候，流动性边际收紧利好银行的息差、业绩，在投资风格上也对银行股较为有利。此外，市场对于23Q1为业绩低点已充分预期（贷款重定价因素导致），我们测算此后业绩增速有望逐步企稳，2023全年或恢复至3.5%左右的营收、4.3%左右的利润。也就是说，这一阶段经济修复、通胀预期出现+银行业绩同步回升，银行板块有望迎来估值与业绩双回升的“戴维斯双击”。 政策方面我们重点关注两大方面： 1、疫情管控政策优化等一系列稳增长政策下，有望提振消费、经济预期，银行或有两轮估值修复的机会：1）消费复苏的过程之中，可带动经济预期层面的修复，利好银行的零售贷款投放及资产质量，而居民收入预期若能提升则可进一步催化银行财富管理等业务的恢复；2）此后，若经济确定改善、通胀预期起，银行有望进入第三阶段修复行情。 2、地产：托底政策加码，对银行股持续形成催化。1）第一阶段：存量对公业务的风险缓释，利好资产质量。“三箭齐发”+“金融16条”有望支持房企流动性，直接缓释信用风险，有望推动银行股第一波估值修复；2）第二阶段：若成交、销售好转，利好银行的信贷投放。2022H银行业整体涉房业务存量约63万亿，其中按揭贷款38.9万亿，今年净增仅6000亿，同比少增2.3万亿，这部分需要其他业务明显多增来填补，对银行规模扩张形成拖累，这也是此前压制银行股估值的重要因素之一。若2023年地产需求端刺激政策不断加码，成交能够有所回暖，信贷投放压力、估值压制因素均有望缓解，从而推动第二波估值修复。 二、业绩：23Q1是最低点但已预期充分，后续有望企稳拆分来看，上市银行业绩方面主要关注： 1、在规模增速相对平稳的情况下，决定2023年收入增长节奏的最主要是息差表现，特别是23Q1重定价节奏的分化。仅考虑贷款重定价做简单测算，上市银行息差将下降13bps，节奏上23Q1息差负面影响8bps，压力最大且拖累营收增速触底，此后压力逐步缓解，营收增速也逐步回升。结构上，按揭及中长期贷款占比较小的中小行相对压力较小，如宁波银行测算23Q1存量重定价对息差的影响仅2bps，在规模高增长、测算其他条件不变的情况下到23Q1的营收增速还能有14.5%左右，业绩确定性更高。 2、非息业务可能对营收增速带来一定扰动。1）手续费及佣金净收入：受市场、疫情等因素影响，前三季度累计增速-0.7%，这对2023年形成低基数，且若消费修复、资本市场回暖，信用卡、代销等相关业务收入恢复或进一步增强营收弹性。2）投资收益等其他非息收入：测算22Q4债市波动对上市银行营收影响仅不到1pc，2023年利率若上行可能对营收有一定扰动，但同时持有至到期的资产的投资收益有望增加，银行息差压力也边际缓解，综合下来或对营收向好的趋势影响不大。 3、资产质量指标有望稳定，优质银行拨备或还有释放利润的空间。随着经济的修复，2023年上市银行的资产质量报表指标有望保持相对稳定，预计整体不良率大约为1.33%，较22H基本持平。上市银行2022H拨备计提增速基本为0%，释放利润的同时拨备覆盖率稳步提升，主要是贷款拨备多提4%的情况下，非信贷资产拨备同比少提14.5%。个股来看，实现拨备自然释放利润的银行为不良率及不良生成率明显改善的银行（如苏州银行、杭州银行、成都银行等），或非信贷拨备少提的银行（如招商银行、平安银行、宁波银行等）。 三、个股：重点关注“宁波+组合” 首推：宁波银行。当前2023PB仅1.18x，2019-2021年估值的平均数和中位数均为1.6x左右，性价比高，有修复空间。而作为银行股的龙头，其估值提升，方可打开板块整体的空间。从基本面角度看，其经营环境、业绩均有望改善：1）规模有望保持2022年快速增长节奏；2）息差率先触底，未来有望稳定甚至小幅提升。宁波银行的贷款期限较短，重定价节奏快，息差已于今年中期触底（多数银行于23Q1触底）；高收益贷款替代票据+加大高收益贷款投放（小微租赁、个人经营贷、消费信贷、消金公司等）+活期存款的沉淀好等因素均有利于息差的稳定；3）资产质量稳定，地产相关风险敞口较小；4）2021年基金代销带来的手续费增长高基数效应也将消失，未来若资本市场回暖，代销业务可快速上量，正向贡献业绩。 地产政策刺激、疫情管控优化后的消费复苏，优质国股行具有修复潜力与弹性（招商银行、平安银行、邮储银行等）。1）地产信用风险缓释下，对公地产业务占比较高、业绩基本面稳定的优质股份行修复的潜力较大，如平安银行、招商银行（2023PB仅0.61x、0.92x），其对公房地产综合业务总敞口（含表内信贷、债券非标等投资、表外不承担风险的理财代销等业务）占总资产比重分别达到8.82%、8.33%，在披露相关数据的银行中最高，其中平安银行的房地产贷款占比较高，招商银行表外相关业务占比较高；2）消费及收入预期若得到复苏，零售业务特色的银行具有修复弹性（招商银行、平安银行、邮储银行等）。从消费类信贷（含信用卡）的复苏逻辑来看，平安银行、宁波银行、光大银行、招商银行、 江苏银行占总贷款比重分别为33.4%、23.6%、18.7%、18.4%、18.0%，位列上市银行前5。从收入预期修复带动财富管理修复的逻辑看，招商银行、平安银行零售非存款AUM/总资产的比重分别达到159%、53%，明显高于可比同业。从零售业务潜力来看，国有大行中邮储零售客户数量庞大（6.4亿户），零售业务有大力的发展空间。总的来说，招商银行、平安银行同时受益于地产政策刺激、疫情管控优化后的消费复苏，政策利好对两家银行的估值修复弹性预计在板块中最大。 综合考虑再融资诉求及转股空间、资产质量、业绩释放能力等因素，可考虑优质中小行（苏州银行、成都银行、杭州银行、南京银行、齐鲁银行、常熟银行等）。 风险提示：疫情反复，经济复苏不及预期，地产风险发酵，货币及金融政策转向。 一、行业：修复行情有望贯穿2023全年 板块极低估值（板块PB仅0.50x）+极低持仓，龙头银行估值也多处历史底部，已充分反映了市场前期对于经济的悲观预期，使得板块已具备了修复空间。而修复的行情或可分为三个阶段： 1）第一阶段：降息降准等货币政策刺激，流动性宽松带来的修复行情。 2）第二阶段：地产托底及疫情优化政策落地，带来经济企稳反转、逐步修复的预期（当前正在演绎）。 3）第三阶段：若经济开始实质性改善，且如央行货币政策执行报告所言出现通胀预期的时候，流动性边际收紧利好银行的息差、业绩，在投资风格上也对银行股较为有利。 此外，市场对于23Q1为业绩低点已充分预期（贷款重定价因素导致），我们测算此后业绩增速有望逐步企稳，2023全年或恢复至3.5%左右的营收、4.3%左右的利润。也就是说，这一阶段经济修复、通胀预期出现+银行业绩同步回升，银行板块有望迎来估值与业绩双回升的“戴维斯双击”。 参考2014-2017年的周期，剔除牛市扰动，当时板块估值修复的行情演化也分为三个阶段：1）2014年底开启连续降息，开启了估值修复的行情（银行2014年11月中-年底1个多月的时间迅速上涨57.3%，相对上证指数超额收益21%）；2）2016Q1，经济初步见底、修复预期开始逐步形成，银行在16Q1-16Q4期间上涨21.4%，超额收益6%； 3）2017年初经济预期确认向好、且货币政策边际收紧（2月初提升逆回购利率）、市场利率快速提升的阶段，银行息差开始逐步改善、投资风格上也更受益，17Q1-18Q1上涨32.4%，超额收益21%。 图表1：2014-2017年银行板块估值修复的“三阶段”（点数，%） 起始日期 结束日期 背景 银行（申万） 上证指数 创业板指 超额收益 2014/11/20 2015/1/5 开启连续降息降准 57.26%21.35%32.41% 36.70%15.02%11.80%-2.13% -2.71%-2.59%-12.53%-10.73% 21% 2016/2/26 2017/1/13 2021/12/20 2022/11/11 2016/12/12 经济企稳预期开始建立 6%21% P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2018/2/5 2022/1/20 经济确定性改善，流动性边际收紧 连续降息降准 4.80%8.19% 7%6% 至今 疫情管控开始优化，经济预期将改善？ 2.16% -2.03% 图表2：2014-2017年银行板块估值修复的“三阶段”收益率情况，及与当前对比（累计涨跌幅） 1.1对比2014年底：悲观预期已充分反映，带来修复空间 当前环境一定程度上有点类似2014年末，市场对于经济、板块的悲观预期已非常充分，且已经反映到板块极低估值+极低持仓之中。 1）经济预期较为悲观：PMI持续走低、地产不断探底、企业利润增速正“由正转负”。 如地产方面2014年初已开始放松（5月即提出“支持合理住房贷款需求”、各地也开始放松限购），但一直到年底房地产市场均没有明显的起色，市场预期也愈发悲观。 2）宽信用效果不佳，实体融资需求相对偏弱，全市场“资产荒”加剧。2014年7-10月社融连续4个月累计同比少增1.6万亿，其中居民中长期少增640亿，对公中长期多增892亿，委托+信托贷款同比少增8100亿。 3）机构持仓、估值（特别是龙头银行）均创历史新低。当时板块PB创新低0.86x，主动型基金持仓比例仅1.92%，当时的龙头银行招商银行的PB（LF）降至只有0.88x新低。当前也非常类似，板块PB仅0.50x，其中宁波银行和招商银行的2023PB分别为1.18x、0.92x，均为近3年底部水平。 而2014年底，政策放松的节奏开始越来越密集，放松的力度也越来越大，2014年11月开启连续降息，市场信心提振，再加上陆股通、“两融”放开带来的增量资金，银行股1个月左右的时间迅速上涨57.3%，跑赢上证综指21pc。 这对当前的借鉴意义在于，在悲观预期已经非常充分的情况下，虽然经济仍在探底之中，市场也预期到了经济有持续下行压力，但如果政策支持的方向足够明确，虽然节奏上还有一定不确定性，在板块极低估值+市场非常悲观的预期之下，银行股就会具有估值边际修复的潜力。 2014年-2015年经济没有明确改善趋势，一直到2015年-16年才开始逐步确认。 如：PMI直到2016年初才真正站稳荣枯线以上，到2015年末房地产开发贷仍在持续下滑，房地产投资增速也接近负增长，降息仅带动了按揭贷款增速的小幅提升； 市场也预期到了经济下行压力。Wind一致预期数据中，2014年底市场对于PMI等一系列经济指标的判断也是“拐点”未到。 图表3：与2014年类似，当前PMI持续走低，企业利润承压（%） 图表4：与2014年类似，政策已放松，但地产数据迟迟没有起色（%） 图表5：与2014年类似，银行估值创历史新低、持仓水平处于历史底部 图表6：当前行业龙头银行估值与14年水平基本相当，均为阶段性最低 图表7：2014年末市场对经济下行压力已有所预期（%） 图表8：2014年末对于经济“三驾马车”的下行压力也有所预期（%） 1.2.疫情管控优化等一系列稳增长政策下，有望提振消费、经济预期，此后或引起通胀预期 11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二