12月资产配置策略：政策预期主导市场轮动

策略·资产配置 证券研究报告 2022年12月04日 作者 12月资产配置策略：政策预期主导市场轮动 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 1、宏观环境与政策状态 11月，在内生需求恢复步履维艰、出口受海外需求下滑拖累、供给端受疫情扰动而承压等影响下，经济继续磨底，但后续随着地产低水平企稳、基建继续发力、制造业和出口维持韧性等，复苏的曙光逐渐出现。而随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将跟随内需周期逐步企稳，流动性环境离开极限宽松区间，但仍较宽松，短期内总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。配置方面，A股性价比仍较有吸引力，风格上建议高配或超配大盘价值，高配大盘成长，高配或标配中盘价值/成长，标配小盘价值/成长；下降利率债至低配，维持高评级信用债低配，维持转债标配或高配；上调工业品和农产品至标配；维持低配做多人民币策略。建议仓位：权益（67%）>商品（17%）>债券（15%）>现金（1%）。 2、资产配置观点及建议 量化观点：11月A股市场呈上涨态势，沪深300指数收益率为9.81%。板块层面，金融、周期下游、消费等板块表现较好，成长及周期上游等板块表现较差。行业层面，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融等表现出色，大幅跑赢其他行业。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议12月配置周期下游、消费板块。 权益市场观点：11月份，在弱现实强预期、政策加码刺激之下，市场活跃于“后疫情”与经济复苏主线，成交量与波动性均明显放大，地产链、防疫链、大消费等领涨，主题特征突出。考虑到近两个月板块的轮动节奏，12月我们更建议关注：一是11月大幅跑输的大安全（信创、半导体等）；二是7月以来由于拥挤度过高开始调整的赛道方向，目前拥挤度终于消化到了比较低的位置，可以开始关注，需要说明的是：①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势。③围绕“内需”&“与总量经济关系不大”重点看好：海风、大储、军工。 债券市场观点：12月债市交易的关键可能依然落在政策面，以及对应的资金面上。近期降准落地有助于改善银行负债管理状态，缓解银行压力，利好短端。但从国常会后债市表现来看，本次超预期降准对于债市的利好可能基本兑现，后续关键还是各地疫情变化和进一步信用支持情况。政策端，尽管12月基本面开局疲弱，但考虑到中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地，1月开门红估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好可能继续提升，但在明 年2月以前，债市不宜过度乐观。 有色金属观点：11月，工业金属、贵金属价格涨幅明显，稀土、锂盐、钴等能源金属则多处于高位震荡。展望12月，工业金属价格走势海外关注部分电解铝产能受限情况，国内则聚焦地产、汽车等方面宏观政策对经济的提振；受美联储加息放缓预期影响，贵金属价格短期内有支撑，但考虑到联储货币政策转向仍需一段时间，中长期预计难出现趋势性上行；稀土价格在需求、政策、整合共振之下有望持续超预期；碳中和政策指引下，新能源车需求有望持续向好，锂盐价格有望维持高位；钴当前供给端充足，需求端受下游采购积极性较弱影响目前整体状况不佳，短期内钴价疲弱的局面可能延续。 风险提示：宏观经济风险，财政、货币政策收紧风险，国内外疫情风险，统计模型失效风险等。 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观环境回顾与展望5 1.1.宏观环境与政策状态：经济摸底，静待政策空间5 1.2.资产配置建议5 1.2.1.权益：性价比仍具吸引力，复苏预期交易仍然是市场短期的主线，流动性边际收缩对成长股和中小盘风格的压制更为明显6 1.2.2.债券：下降利率债至【低配】、维持高评级信用债【低配】，维持转债【标配或高配】6 1.2.3.商品：上调工业品和农产品至【标配】7 1.2.4.做多人民币策略：维持【低配】7 2.资产配置观点及建议8 2.1.量化观点：现金流下行，折现率上行，12月建议配置周期下游、消费板块9 2.1.1.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪9 2.1.2.行业轮动10 2.1.3.下月板块配置建议11 2.2.权益市场：弱现实与强预期15 2.2.1.回顾11月：内部稳增长加码，外部紧缩预期缓和15 2.2.2.宏观弱贝塔，“事件预期”驱动市场加速轮动17 2.2.3.中短期的市场博弈思路与长期的战略配置思路18 2.3.债券市场：12月基本面延续疲弱，重点关注政策面边际变化19 2.3.1.12月资金面会保持合理充裕还是有所收敛？19 2.3.2.12月债市有哪些问题需要关注？21 2.3.3.小结28 2.4.有色金属：基本金属涨幅明显，贵金属、能源金属等维持震荡29 2.4.1.基本金属：铜、铝、锌、镍、锡走强29 2.4.2.贵金属：黄金震荡运行29 2.4.3.稀土价格高位震荡运行30 2.4.4.锂价高位震荡，钴价小幅下跌30 图表目录 图1：11月宏观四维度数据画像5 图2：2022年12月-2023年1月资产配置建议5 图3：2022年11月大类资产表现回顾（涨跌幅单位：%）8 图4：2022年12月配置观点总览8 图5：绝对收益策略净值图10 图6：行业与板块收益率11 图7：中采PMI（季调后环比类数据，标准化）12 图8：财新PMI（季调后环比类数据，标准化）12 图9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化）12 图10：PPI（季调后环比类数据，标准化）12 图11：发电量（季调后环比类数据，标准化）13 图12：进口金额（季调后环比类数据，标准化）13 图13：美国制造业PMI（季调后环比类数据，标准化）13 图14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化）13 图15：天风制造业活动指数TFMAI同比（点）13 图16：天风制造业活动指数TFMAI环比（点）13 图17：10年期中债国开债到期收益率叠加10年期美国国债收益率（单位：%）14 图18：板块配置轮盘2.014 图19：板块轮动策略净值15 图20：11月市场指数涨跌16 图21：11月风格板块表现16 图22：11月行业涨跌幅17 图23：万得非金融A股-股债收益差17 图24：A股产业时间轴与市场表现19 图25：12月R001季节性19 图26：12月DR007季节性19 图27：历年12月央行MLF到期续作情况20 图28：历年12月央行货币投放回笼情况20 图29：新增人民币贷款（季节性）20 图30：近期票据利率小幅上扬20 图31：人民币汇率和美元指数21 图32：全国疫情确诊病例数21 图33：一线城市疫情数据21 图34：电影票房22 图35：百程拥堵指数22 图36：唐山钢厂高炉开工率22 图37：石油沥青装置开工率22 图38：PTA产能利用率22 图39：江浙地区涤纶长丝开工率22 图40：30大中城市商品房成交面积23 图41：螺纹钢表观消费量23 图42：PMI季节性23 图43：社融预测24 图44：历史上降准后利率和资金面变化（bp）24 图45：历年财政赤字25 图46：历年中央经济工作会议后利率走势26 图47：一般债发行进度26 图48：专项债发行进度26 图49：提前批规模与当年财政赤字率27 图50：美国PCE指标28 图51：美元指数与美债收益率28 图52：10Y国债收益率与上证综合指数29 图53：11月基本金属整体走强29 图54：贵金属11月震荡上行30 图55：稀土价格高位震荡30 图56：碳酸锂价格高位震荡31 表1：各主要市场指数表现9 表2：绝对收益策略历史年度表现9 表3：绝对收益组合基金配置建议10 表4：板块现金流折现率beta11 表5：指标趋势性14 表6：板块轮动策略收益表现15 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态：经济摸底，静待政策空间 经济基本面再迎波折，内生需求恢复步履维艰，出口受海外需求下滑拖累，供给端受疫情扰动有所承压。经济仍在磨底阶段，但后续随着地产低水平企稳，基建继续发力，制造业和出口维持韧性，复苏的曙光逐渐出现。预计四季度CPI小幅回落，PPI回落到负值后阶段性见底。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将跟随内需周期逐步企稳。流动性环境离开极度宽松的区间，但仍较宽松，流动性溢价小幅回升，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。 图1：11月宏观四维度数据画像 经济增长 100% 75% 50% 11月 10月 流动性 25% 0%通胀 信用 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.资产配置建议 图2：2022年12月-2023年1月资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 -9% 债券 -2% 商品 9% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -6% 消费 -6% 成长 -9% 金融 -3% 上证50 -3% 沪深300 -8% 中证500 -17% 大盘成长 -13% 大盘价值 0% 中盘成长 -13% 中盘价值 -11% 小盘成长 -19% 小盘价值 -15% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 -6% 信用 3% 转债 -2% 拉久期加杠杆信用下沉商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 8% 工业品 10% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.1.权益：性价比仍具吸引力，复苏预期交易仍然是市场短期的主线，流动性边际收缩对成长股和中小盘风格的压制更为明显 风格上，大盘价值的胜率最高（65%），大盘成长、中盘价值/成长的胜率略高于中性（51-57%），小盘价值的胜率中性（50%），小盘成长的胜率略低于中性（46%）。价值股整体胜率略高于成长股的状态延续。随着流动性环境开始脱离极度宽松的区间，成长、周期、消费和金融的胜率都有一定程度的回落，金融股的胜率继续小幅回落但仍处在中高区间内，周期和成长股的胜率回落至略高于中性，消费股的胜率小幅回落至中性下方。 自上而下看，今年以来强政策预期，弱经济现实的局面仍在延续。经济和信用周期仍在阶段性底部反复，同时通胀的回落预示着货币政策基本没有快速转向的风险。但作为积极财政政策的置换，流动性环境开始脱离4月以来的极度宽松区间。未来经济基本面修复的预期兑现后，流动性预计将逐步向中性偏松靠拢，A股的支撑力量从分母端来到分子端。 虽然债券利率出现快速反弹，但权益资产的性价比多数仍处在历史高位。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（84%分位），上证50与沪深300的估值处于【很便宜】水平 （95%分位），中证500的估值回落至【略低于中性】水平（44%分位）。金融、周期估值维持【很便宜】（94%、90%分位），消费估值【较便宜】（83%分位）；成长风险溢价整体高于价值：大盘成长/价值估值【极便宜】（95-97%分位）、中盘成长估值【较便宜】（76%分位），小盘成