上游专题：原研价值凸显，掘金优质厂商

新规驱动产业链重构，原研环节价值凸显。2021年起实施的《化妆品监督管理条例》及配套文件构成的新规体系着重引导全产业链良性发展，2022年起多部法规过渡期将结束，市场优胜劣汰节奏预计加速。对原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制及功效宣称规定提高了门槛，对非高风险原料优化备案程序并对高风险原料设置3年监测期，对新原料申报资料严格要求；原料报送码制度通过对原料数字化管理以加强品控溯源，推动原料商与品牌商之间直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新合法权益，原料备案显著提速，实施至今已超40个新原料备案，有效激发行业活力，国内企业占比近半势头良好。对化妆品企业而言，普通化妆品备案周期约15天-3个月，新规后需提交年度报告；特殊化妆品备案周期约6-12个月，新规后因需要提交功效试验报告，预计延长约2-6个月。新规引导及消费者结构演进下，行业进入功效时代，原研价值将持续凸显。 化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点。根据原料量价及化妆品零售规模占比测算，我国化妆品原料市场规模约100-300亿元。其中，基质/表活/一般添加剂/活性成分四大类原料配比结构较稳定，2021年消耗量分别1266/376/200/155万吨，占比分别为63%/19%/10%/8%。原料来源方面，创制技术主要由化学合成/植物提取/微生物发酵等逐步向前沿的合成生物发展；品类方面，种类繁多且格局各异，其中表面活性剂及高附加值的活性成分具备高端化趋势，是未来增长重心。1）表活：下游需求增长稳健，化妆品中应用占比约11%，整体格局为完全竞争，氨基酸表活等高端化产品因具备安全环保、亲肤等性能成为未来趋势，为国内企业提供布局契机；2）活性成分：2021年新品备案中透明质酸钠使用率最高为34%，玻色因和依克多因使用率增长较快，成分生命周期整体呈S曲线。未来专研/复配成分为竞争高地，维A醇、多肽类、线粒体靶向技术等创新潜力较大。终端消费市场上针对抗老/保湿/美白/舒缓修护四大类功效的成分热度及潜力较高。 竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期。化妆品原料市场头部梯队多为欧美日企业，巴斯夫、亚什兰等综合化工/专业原料巨头相关业务板块营收可达50-500亿元/年，客户涵盖主要高端化妆品企业。我国原料产业起步晚较薄弱，随着海外部分龙头原料专利到期，疫情、地缘冲突等冲击供给，促进产能转移，加快本土化替代进程，国内原料商有望迎来发展机遇期。分大类来看，1）基础原料：用量较多，我国在大宗原料因资源受限较为依赖进口，在表活类/香精香料等领域通过品质稳定及生产规模化优势有所突破，分别约占全球销量22%/销售额25%，上市企业中，赞宇科技/天赐材料2021年相关板块营收约31/11亿元；2）功效原料：附加值较高，欧美日企业凭借研发技术/测试体系等多维优势占据大多份额，国内企业在部分细分领域深耕研发及量产商业化能力，逐步进入主要化妆品企业采购体系，透明质酸/防晒剂等品类分别占全球销量80%/30%+。上市企业中，华熙生物/嘉必优/华恒生物/科思股份分别作为透明质酸/燕窝酸/氨基酸/防晒剂领域领先企业，2021年相关业务毛利率分别达72%/63%/36%/29%。 投资建议。随行业新规引导及社媒内容平台兴起，行业信息不对称程度降低，品牌端竞争逐步升级，原研实力成为关键竞争要素。重点关注两条主线：1）推荐受益原料端产业链价值放大、产能扩张节奏良好并积极布局前沿研发的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优，对应2023年PE分别为23X/30X；2）自研实力较强且逐步加大与头部原料企业合作的品牌商龙头，预计将随着原料研发为品牌端赋能而获得更大竞争优势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅，对应2023年PE分别为34X/52X，建议关注华熙生物、鲁商发展、巨子生物，对应2023年PE分别为40X/19X/19X。 风险提示：行业竞争加剧，监管政策变动风险，外部因素导致上游价格上涨，经济增速不及预期影响终端消费。 重点标的 1.新规驱动：供给侧驱动产业链重构，原研环节价值凸显 1.1新规引导行业良性发展，原研价值有效放大 化妆品新规引导产业良性发展，供给侧加速优胜劣汰整顿。作为化妆品消费大国，我国化妆品高端市场过往长期被海外大牌垄断，本土市场存在大量同质化竞争现象，随着“十四五”规划中明确将化妆品产业作为培育高端自主品牌的重要消费领域之一，相应法规陆续颁布施行。以2021年1月起正式实施的《化妆品监督管理条例》作为行业监管依据的基本法规，而后《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品新原料注册备案资料管理规定》、《化妆品功效宣称评价规范》等一系列重要配套规章及规范性文件相继发布，监管法规新体系主体陆续建成，形成了涵盖从原料、生产、品牌到平台渠道的全生命周期风险制度管理体系，囊括产业链各环节及相应经营主体，体现了把我国化妆品产业打造成具有国际竞争力的意志。2022-2024年多部法规过渡期将结束，该时期对于国内化妆品企业而言为重要调整适应期，市场优胜劣汰节奏预计加速。 图表1：化妆品行业新规体系标志监管进入2.0时代 化妆品新规吸纳国际经验，监管贯穿产业各环节。中国化妆品新规在吸纳国际经验的基础上形成适合国内行情的规则条例。我国对于一般性原料要求与欧盟的要求相似，设有禁用、限用原料清单；对于功能性原料也有参考日本对化妆品和医药部外品进行分类管理，如设功效分类列表、允许使用清单，也增加了中国特色的部分，对特殊新原料实行注册管理，对一般新原料实行备案管理。 对于化妆品的定义及属性方面，中国强调了化妆品的化工属性；使用方法方面，欧盟未具体规定，外延较宽泛（含牙齿、口腔黏膜和外生殖器的使用部位）；作用机理方面，美国、日本作出规定，美国强调不影响人体结构和功能、日本强调对人体作用缓和。就管理范围而言，我国化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品，我国属于化妆品的防脱发、祛斑类、祛痘类产品，在欧盟根据其产品宣称有可能作为药品或化妆品管理；美国的防脱发、祛斑美白、防晒、止汗、祛痘、祛屑则需要按OTC药品管理；日本的防脱发、染发、烫发、脱毛、除臭、祛斑美白、止汗、祛痘、祛屑等均按医药部外品进行管理，防晒作为医药部外品的药用化妆品进行管理。 图表2：主要地区化妆品定义对比 对于化妆品的监管机构及职能方面：化妆品监管多由食品药品管理部门或卫生福利部门负责，监管部门对于化妆品监管职能大致相同。政府通过立法对化妆品实施监督和管理，监管部门根据法律规定，对化妆品制定相应的配套实施法规制度，内容涉及生产许可、原料使用、市场准入、上市后监督管理、标签标识等。 图表3：主要地区化妆品监管机构及职能对比 对于化妆品的监管细则方面，各国在原料管理/备案制度/功效宣称等方面均存在一定差别。原料管理方面，欧盟未对化妆品分类管理，美国对着色剂管理较为严格，OTC须满足产品专论，日本对化妆品和医药部外品进行分类管理，其中医药部外品须严格审查，中国进一步扩大特殊化妆品范围；备案制度方面，欧盟的网站备案无有效期限制且即时生效，美国符合专论要求的OTC产品无需通过审批即可销售，化妆品的进口与生产也无需进行事前许可，日本对医药外部品实行严格的审批制度，整个流程约90天，中国据风险等级实行分类管理，特殊化妆品和高风险新原料需注册；功效宣称方面，欧盟规定化妆品不得进行虚假宣称，美国规定广告宣传须得有相应数据支持，日本则明确规定化妆品及医药部外品可宣称的范围，中国禁止化妆品标签明示或暗示具有医疗作用，禁止标注虚假或引人误解的内容。 图表4：主要地区化妆品监管细则对比 从各地区对于化妆品监管模式整体对比来看： 欧盟：采用市场主导模式，实施化妆品责任人制度和备案制度，相对弱化生产准入的事前监管，强化事中事后的政府监管，充分发挥企业和行业协会的作用，责任人制度使企业对化妆品的全生命周期负责，行业协会制定标准和规范行业自律等作用强度较大。以产品责任和安全评估为监管重点。 美国：较多依赖行业协会，FDA监管权力有限，实行产品自愿备案，无生产许可要求，注重事后监管，以规范原料和标签为监管重点。 日本：实施企业、产品上市前强制申报，相对注重事前、事中监管。以生产许可、产品许可（制造销售业许可）为监管重点。 中国：实施企业、产品上市前强制许可，相对注重事前监管，把原料、产品、生产等均作为监管重点。 严谨高效成为监管主旋律，产业链各环节强强联合趋势加剧。新规分层级对不同经营环节和主体进行规定细化，科学严谨、高效成为行业监管主旋律。主要变化体现在： 1）按照风险分类管理：高风险严格管理保证安全，低风险简化流程加强事中事后管理；2）明确企业主体责任：规定注册人、备案人对化妆品质量安全和功效宣称负责； 3）重视产品的安全性与有效性，扩大监管范围，提高违规成本。对产业链的影响而 言，一方面提高行业门槛，淘汰不合规企业，各环节头部效应均有望加强，且相互之间强强合作的动力更为充足；另一方面鼓励研发创新，打击抄袭造假，夸大宣传，加速杂牌出清，给重视原研投入的企业提高良好发展机遇，原料研发端的价值被有效放大。 图表5：化妆品行业新规体系各环节要点及影响 1.2原料企业准入门槛提升，创新活力得以激发 对于原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制以及功效宣称规定提高了行业整体进入门槛，原料报送码制度通过对原料数字化管理以加强品控溯源，加大绑定原料商与品牌商之间的直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新的合法权益，实施至今原料备案显著提速，激发行业活力。 1）注册/备案双轨制：宽严相济提高监管成效，门槛提高利好头部原料商。新规按风险程度实施注册/备案双轨制管理，优化备案程序、方便产品上市同时提高安全性要求。非高风险原料的数据要求和流程得到简化，对于高风险原料则实施注册管理并设置3年监测期，新规对于新原料申报放开，但以“宽进严出”的思路进行管控，对新原料的申报资料提出严格要求，如毒理学、功效测试，安全风险评估，人体安全性测试等都需要大量真实研发和资金投入，仅停留在概念性开发产品以及跟风开发网红原料化妆品等现象将有效减少。 图表6：新规对原料及化妆品实施注册/备案双轨制管理 2）原料报送码制度：对原料进行数字化管理，加强品控溯源明确责任主体，加大品牌商与原料商绑定。报送码制度规范了原料相关信息的报送，加强了上下游信息传递的准确性及可追溯性，对于化妆品企业和原料商责任做了初步划分。《化妆品注册备案申报资料规范》要求每个生产企业生产的每个原料都只对应一个报送码，相当于原料的“身份证”，后续如需对同一款原料进行生产工艺、质量规格等不影响本质的调整，则可通过同一商品名+不同版本号的方式来生成不同报送码。化妆品原料生产商可自行报送也可以授权经销商等，但同一质量规格的原料信息只能授权一家企业。取得报送码即意味着有齐全的安全技术信息，通过了国家局的初筛。 化妆品注册/备案人应填写原料报送码或上传由原料商出具的原料质量安全信息文件，且注册/备案时需直接关联原料生产商，后续若需变更则需对原料信息进行维护、进行安全性评估等。因此，对于下游化妆品企业而言，为避免影响注册/备案进度，将更倾向于选择已取得原料报送码的原料生产商且达成长期稳定合作。 图表7：原料报送码制度有利于监管对原料品控溯源 3）新规加大保障原料研发创新的合法权益。新规明确安全监测中的新原料经新原料注册/备案人同意后，化妆品注册/备案人方可用于化妆品生产，且原料报送码并不公开显示原料机密信息，新原料在3年观察期内遵循“谁申请，谁受益”的原则，在制度上保证了原料创新企业申请新原料和技术创新的积极性。目前行业内通常通过注册以下专利来为新原料申请专利：1)配方中包含了自然界中不存在的天然成分，并且该配方具有创新性；2)使用天然原料；3)改造天然原料；4)制造或提取该原料的方法；5)使用该新原料的制造工艺。另外，新原料也可能注册为商标，如欧莱雅申请注册的NanoParticles。但由于专利与商业秘密不相容，无法同时申请，因此新原料创新者面临的两难境地是披露信息并依