AQ-300上市，对比奥巴和澳华

解密奥林巴斯内镜王者之路。奥林巴斯显微镜业务起家，从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型。奥林巴斯是内镜整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击。软镜：全球绝对“霸主”，1950年入局，纤维内镜后来居上，而在电子内镜时代，往看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者不适度等方面升级并领跑全球。硬镜：行业追赶者，凭借光学技术积淀，引领4K/3D等技术变革，目前全球份额第三。配套诊疗器械：注重相关研发，主要围绕消化、泌尿和呼吸领域，产品种类日益丰富，近年还通过收购丰富产品线。奥林巴斯配套工作完善，构建奥巴生态。研发：注重研发投入与技术创新，坚持医工合作。生产：核心部分在日本生产，多措施防止技术外泄。销售：专业的医生培训体系，全球化的营销网络，完善的售后服务体系。 探索澳华内镜软镜进阶发展。澳华内镜匠心专注软镜近三十年，采取跟随+自主创新研发策略，持续优化升级产品。图像清晰度方面，分辨率持续提升，推出CBI分光染色技术并在AQ-200中升级为CBI Plus，也较早具备结构增强、边缘增强和HbE血红蛋白增强技术。镜体设计与集成也不断优化。同时，AQ-200具备创新性技术无线供电和激光传输，成功铸就差异化竞争优势。经过多年创新与发展，澳华内镜已掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。 22年11月，澳华发布AQ-300全新4K机型，对标奥巴EVIS X1，目标是三级医院大市场。AQ-300是全国首款搭载4K消化内镜的产品，全新开发的超高清图像处理系统，结合更丰富的内镜配置，更齐全的镜体种类，将为用户提供更为完整的内镜解决方案。 开展率低，政策友好，产品力强，放量可期。国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间还有较大提升潜力。当前政策对于国产替代支持力度加大，国内软镜市场仍由奥林巴斯等进口厂商主导，国产替代空间广阔。澳华经过多年技术沉淀，产品力大幅增强，且公司持续加大营销和售后服务网络的建设，产品放量可期。 投资建议：AQ-300全方位升级，对标奥巴EVIS X1，有望向三级医院内镜诊疗室，开启国产软镜新纪元。考虑公司2023年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24年归母净利润分别为0.3、0.85、1.57亿元（原2023年为1.04亿元），对应22-24年EPS分别为0.22、0.64、1.18元，对应PE分别为264、92、50倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值116亿元，对应目标价约为87元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、AQ-300放量不及预期；2、市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、深入研究奥林巴斯软镜、硬镜及配套诊疗器械领域的发展历程和技术演变，解密奥林巴斯内镜王者之路。 2、多维度分析澳华内镜重磅产品AQ-300，产品可对标奥林巴斯EVISX1，有望向三级医院内镜诊疗室进发。 投资逻辑 澳华内镜匠心专注软镜近三十年，采取跟随+自主创新研发策略，成功掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。 澳华内镜AQ-300在成像效果、提升医生使用友好度和患者舒适度、安全隔离等全方位进行了升级，小镜种也会陆续补齐，可对标奥林巴斯EVIS X1，向三级医院内镜诊疗室进发。 关键假设、估值与盈利预测 考虑公司2023年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24年归母净利润分别为0.3、0.85、1.57亿元（原2023年为1.04亿元），对应22-24年EPS分别为0.22、0.64、1.18元，对应PE分别为264、92、50倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值116亿元，对应目标价约为87元，维持“推荐”评级。 一、解密奥林巴斯内镜王者之路 （一）奥林巴斯从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型 奥林巴斯1919年成立，以显微镜业务起家。创始人山下长为实现“显微镜国产化”目标创办“高千穗制作所”，自主研发并于1920年推出第一款显微镜产品——旭号（Asahi），由此奠定奥林巴斯在镜头光学技术上的领先地位。1927年推出昭和GK浸油式显微镜，打破进口产品的技术壁垒，1930年的MC金属显微镜则已赶上了当时的世界最高水平。 奥林巴斯不断拓展业务领域。依靠镜头相关专业技术，奥林巴斯1936年推出首款相机Semi-Olympus I，开启相机业务；1950年开发出世界上第一台具有实用性的胃照相机，进军医疗领域；1969年推出世界上第一部微型盒式磁带录音机Zuiko Pearlcoder等。奥林巴斯形成多元化业务格局，2008财年迎来经营业绩巅峰，设有五大板块：映像（相机和录音设备等）、医疗（内镜及周边产品）、科学（临床血液分析系统和显微镜等），信息通信（手机等移动终端产销/服务为主题）、其他（工业用内镜及各种检查设备等）业务。 医疗业务成为中流砥柱，2008财年收入占比超三成，利润贡献近七成。 图表1奥林巴斯主要领域拓展时间节点 奥林巴斯开始以医疗为核心的“瘦身”转型。2008年金融危机令奥林巴斯深受重创，2011年曝出财务造假丑闻，而期间医疗业务表现始终坚挺。2012年新社长HiroyukiSasa（原奥林巴斯医疗系统开发和销售主管）提出“回归原点”的口号，确立了“业务重组、成本削减、财务健全以及治理结构重建”四大基本战略，并把以内镜为主的医疗业务作为核心业务。2012年8月，奥林巴斯将信息通信业务以530亿日元转让给日本产业合作伙伴（JIP），此后形成医疗、科学和映像三大业务领域。2012年9月，索尼出资500亿日元成为奥林巴斯最大股东（持股比例11.46%），并与奥林巴斯建立合资公司SOMED开发医疗设备。2019年1月，奥林巴斯提出“TransformOlympus”重组计划，旨在成为一家真正的全球医疗科技公司。相机一直是奥林巴斯招牌业务，受智能手机冲击，数码相机市场不断萎缩，其所在的映像部门收入持续下滑，2020财年收入不足2011财年1/3，2011-2020财年合计亏损超1000亿日元。2020年6月，奥林巴斯与JIP签署映像业务转让意向确认书并于2021年1月完成转让。21世纪以来，奥林巴斯科学业务收入一直维持在1000亿日元上下，并未有明显增长，2022年4月，奥林巴斯将科学业务转制给全资子公司Evident，并于2022年8月宣布与贝恩资本签署以4276亿日元转让Evident所有股份的协议，计划2023年1月完成转让。2012-2016财年，奥林巴斯医疗业务收入实现高增长，年复合增速达15%，后几年医疗业务收入维持稳定，2021财年受映像业务剥离和疫情双重影响，2022财年重回增长车道，而医疗业务收入占比持续提升。 图表2奥林巴斯医疗业务收入及占比（单位：亿日元） （二）整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击 1、软镜：全球绝对“霸主” 奥林巴斯1950年入局。1940s，日本胃癌高发，奥林巴斯受日本东大分院医生宇治达郎委托，借助光学领域技术积累，在攻克微型镜头制作、强光源、主体软性管选材、胶片选择以及防水措施等一系列技术难关后，于1950年开发出世界上第一台具有实用性的胃照相机（现代软镜的雏形）并于1952年商业化。胃照相机在胃内拍照，医生根据最终成像照片分析病情，准确判断胃部病变成为现实。 奥林巴斯纤维内镜后来居上。继1957年Basil Hirschowitz推出纤维内镜原型后，1964年奥林巴斯利用玻璃纤维独特的物理性质，成功开发出纤维胃镜GTF，实现直观、实时观察患者胃内状况，并可以获得清晰、高质量的图片。奥林巴斯多措并举发展纤维内镜，一方面拓展纤维内镜应用领域到食管、结肠、十二指肠等，如1970年推出CF-LB、JF-B，另一方面持续丰富产品功能，如配置空气/水的供给/抽吸功能、前端弯曲结构、允许活检等。尽管奥林巴斯纤维内镜商业化生产并不比美国早，但其在品种规格、技术质量和产品数量上却迅速跃居世界首位，并拉动日本内镜强势发展（1981年日本人均内镜数量为美国的2倍以上），日本胃癌死亡率逐渐呈现下降趋势，奥林巴斯也成功在日本、美国和欧洲市场占据主导地位。 而在电子内镜时代，奥林巴斯以EVIS系列升级迭代持续领跑全球。 1985年，奥林巴斯以微型图像传感技术替代光导纤维研发出EVIS-1电子内镜系统，其搭载的图像传感器将处理后的图像显示在电子显示器屏幕上，呈现出比纤维内镜更加清晰的图像，且可供多名医生同时观看，大大提高诊断准确率。尽管电子内镜最早于1983年在美国推出，具有开创性，但是奥林巴斯1985年发布的这款产品被视为重大突破。 EVIS-1的推出使奥林巴斯意识到不同国家内镜医师对内镜功能的需求有所不同，于是奥林巴斯推出两个系列产品：100系列和200系列。100系列优先考虑实时成像、动态过程流畅自然重现，200系列优先考虑色彩保真和最高质量的静态图像，这两个系列三十年来持续更新迭代。而随着内镜医生之间的国际交流越来越频繁，为了满足各地医生集成需求，奥林巴斯推出全球统一平台EVISX1。 图表3奥林巴斯EVIS系列推出时间表 图表4奥林巴斯EVIS系列对比 奥林巴斯软镜系统和镜体升级迭代方向为：看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者不适度。 看清病灶：从看不见到能看见，从难看见到易看见，从看清到看透。 （1）图像清晰度：持续提升图像传感器、信号传输、图像处理算法、显示等，2002年推出世界上首台高清电子内镜系统EVIS LUCERA，2020年推出的EVIS X1与OEV321UH显示器一起使用可实现4K。 （2）对焦：从镜体难以近距离对焦、可近距离对焦到双焦点（改变镜片组的相对位置实现常规成像和近距离成像两种模式）及变焦，2020年推出的EVISX1更是具备EDOF景深扩展技术，能合并两个不同焦距的图像数据以生成具有更宽景深的图像。 图表5双焦点原理和成像对比 图表6 EDOF原理和成像对比 （3）图像放大技术：从电子放大到光学放大，从低放大倍数到高放大倍数，如光学放大倍数从EVIS LUCERA ELITE胃镜GIF-H290Z/结肠镜CF-HQ290ZL/I可放大85/80倍到EVIS X1胃镜GIF-XZ1200/结肠镜CF-XZ1200L/I可放大125/135倍，此外，奥林巴斯2018年推出的EC内镜，实现520倍光学放大，使得内镜检查期间细胞水平实时在体观察成为可能。 （4）提升病变组织与正常组织之间对比度：一方面不断引入特殊光观察，如NBI窄带成像技术（荣获2011年度日本内阁总理大臣发明奖）、AFI自体荧光成像技术、IRI近红外成像技术、RDI红色二色成像技术，同时持续优化升级，如2012年EVIS EXERA III、EVIS LUCERA ELITE的NBI可提供2倍于前系列的可视距离和更强烈的对比度，另一方面不断丰富图像增强，如结构增强、边缘增强、自适应IHb颜色增强、TXI结构颜色增强等。 图表7 EVIS系列主要的特殊光成像技术和图像增强技术 提升医生使用友好度：镜体操控性持续精进，工作流程持续简化、降低医生劳动损伤等。 镜体操控性持续精进主要体现在可变硬度（Variable Stiffness，VS）、智能弯曲（Passive Bending，PB）和强力传导（High Force Transmission，HFT）。可变硬度：插入管软硬度可调节。奥林巴斯早在EVIS140和EVIS240系列镜体中便配备了可变硬度功能，EVIS LUCERA及后续系列基本所有结肠镜均配备了该功能，奥林巴斯可变硬度有0、1、2、3这4档可调节。智能弯曲：镜体插入遇到肠壁阻力时自然弯曲并符合人体解剖学结构，从而顺利通过急弯部分。强力传导：使医生推拉和旋转操作可以1:1传递到远端，提升镜体响应能力。2012年，奥林巴斯在推出的EVIS EXERA II