11月PMI点评：疫情扩散，PMI进一步回落

结论 11月份，疫情点多面广频发，制造业和非制造业产需受到的不利影响扩大，PMI进一步下滑。社融端到实体端的传导接连受到阻滞，制造业PMI持续回落，内需指标持续下滑。我们多次提示货币政策还有放松空间，11月25日央行宣布12月5日起降准25BP符合预期，下一步我们提示关注12月份LPR降息的可能。 数据 11月份，制造业PMI为48%，前值49.2%。其中生产指数为47.8%，前值49.6%，新订单指数为46.4%，前值48.1%，新出口订单指数为46.7%，前值47.6%。 非制造业商务活动指数为46.7%，前值48.7%。其中建筑业商务活动指数为55.4%，前值58.2%；服务业商务活动指数为45.1%，前值47%。 要点 11月，疫情扩散，对制造业及非制造业的不利影响有所扩大，PMI进一步环比回落。 生产端看，国内疫情多发散发，对生产开工造成一定拖累。物流端看，部分地区物流仍存在堵点，全国公路通行量环比明显下滑，供应商交货时间仍然在变慢。需求端看，外需订单小幅回落，内需也进一步下降。商品房成交再次拐头，乘用车销售进一步遇冷，叠加政府债发行速度放慢，一定程度拖累内需。库存端看，库存短暂回升，需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）继续回落，体现出制造业需求端的复苏基础不够稳固，但企业仍处于主动去库阶段。价格端看，11月国际油价回落，PMI出厂价格指数也有回落，预示PPI环比持平或转负，年底PPI同比仍有进一步负增的压力。 非制造业端，基建项目施工进度加快，房屋销售与新开工探底，总体建筑业商务活动扩张进一步放缓；受疫情扰动，居民出行走弱，服务业在收缩区间进一步下滑。 就业端看，制造业与非制造业均下滑，服务业从业人员PMI读数依然最低，行业就业压力仍突出。 风险提示：国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.制造业产需进一步回落 11月份PMI为48.0%，环比再次回落了1.2个百分点，是年内次低点。从细项来看，环比回落的1.2的百分点主要来自于生产（-0.45）和新订单（-0.51）。 表1：PMI分项及贡献 1.1生产：物流不畅、开工受限，生产下滑 11月份PMI生产指数打破环比回升的季节特征，环比继续回落1.9个百分点至47.8%。 11月国内疫情形式严峻，对生产造成一定拖累。我们跟踪的6个行业除了汽车半钢胎开工率环比回升，其余开工率均环比回落。 图1：PMI生产季节性 图2：11月份全国疫情扩散 分行业来看，部分中游企业生产持续收缩。统计局指出，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业生产经营活动预期指数均低于43.0%，企业信心不足；农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等行业PMI继续位于景气区间企业对行业发展较为乐观；分企业看，大、中、小型企业景气水平均落入收缩区间。尤其要指出的是，小型企业生产PMI环比降低3.5个百分点至44.3%，PMI指数下滑2.6个百分点至45.6%。统计局提到，11月份大、中、小型企业反映资金紧张和市场需求不足的占比均有所上升，其中小型企业的占比分别为46.0%和58.8%，比上月上升0.8和1.9个百分点，小型企业生产经营压力更大。 图3：大、中、小型企业景气度明显降低 供应商配送时间持续走弱。11月份供应商配送时间指数为46.7%，环比下降0.4个百分点，非制造业供应商配送时间更是环比下滑3.3个百分点至45%，表明各行业供应商交货时间都较上月延长。统计局指出，部分调查企业反映物流运输不畅和上下游企业生产活动受限等因素影响，供应商交货时间滞后和客户订单减少等情况有所增加。11月份国内疫情发展情况更加严峻，部分地区物流仍存在堵点。交通运输部数据显示，11月截至28日全国高速公路货车日均通行量在685万辆，比10月份（剔除国庆假期）环比下降4.5%，并且11月下旬高速公路货车通行量明显下降，12月份供应商配送时间可能仍有延长压力。 图4：供货商交货时间较上月延长 图5：11月全国高速公路日通行量回落 1.2需求：外需、内需均下降 11月份新订单指数环比再次下降1.7个百分点至46.4%，表明制造业市场需求回落，其中外需、内需指标都进一步下降。 新出口订单指数下滑0.9个百分点至47.6%，9月以来外需指标一直在相对低位徘徊，并且缓缓下滑，进一步确认外需回落。不过新出口订单指数往往领先出口1-2个月，实际上11月出口同比可能迎来短暂回升，11月前20日，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬同比均值录得7.2，较10月份的平均-2.7%有较大幅度改善。我们预计明年欧美面临衰退风险，外需回落之下，明年出口同比可能出现深度负增。 图6：外需、内需均下降 图7：11月出口量增速可能有所回升 内需订单指标出现明显回调。11月份商品房成交面积拐头向下，乘用车仍在筑底企稳。 9月份房地产组合政策出台后，政策效果仍不明显。截至11月27日，30大中城市商品房日均成交面积37.1万方，同比下滑27.2%，降幅比10月扩大9.1个百分点；据乘联会初步推算11月狭义乘用车零售量可能在186.0万辆左右，同比增长2.4%（10月同比为7.5%）。 图8：11月商品房和乘用车零售同比遇冷 图9：11月信贷、政府债可能拖累社融增速继续回落 11月政府债发行量减速，财政支出增速仍较慢，可能一定程度拖累内需。同花顺数据显示，截至30日，政府债（国债+地方政府债）净融资额约4745.4亿元，其中地方政府债净融资为-1324亿元，远低于去年同期水平。10月社融增速出现明显下滑，其中信贷增速、政府债增速均是拖累项，11月商品房、乘用车销量遇冷，社融增速可能将继续下滑。 1.3库存：短暂被动回升，去库趋势不改 11月份，PMI产成品库存指数小幅上升0.1个百分点至48.1%。当前PPI同比进入通缩区间，工业企业已进入主动去库存区间。但是在生产指数明显下滑的背景下，产成品库存PMI回升，我们认为这是疫情传播太快，制造业需求快速下滑导致的库存被动回升，工业企业产成品存货同比下滑趋势不改。 我们用PMI新订单-产成品库存指数代表PMI需求缺口，11月份制造业需求缺口明显回落，这也同样体现出制造业需求端恢复发展基础有待进一步稳固。 图10：11月产成品库存同比可能短暂抬升 图11：11月份需求缺口明显回落 11月份PMI出厂价格指数回落1.3个百分点至47.4%，原材料购进价格指数回落2.6个百分点至50.7%，预示11月PPI环比可能持平或转负。我们在《10月通胀数据点评》中已提示11月、12月PPI同比仍有进一步负增的压力。11月份国际油价环比小幅回落，我们预期国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落，年底布伦特原油期货价可能将跌破80美元/桶。 分行业看，统计局指出，受市场需求走低等因素影响，以生产基础性原材料为主的石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数回落幅度较大；农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数仍位于55.0%以上高位。 图12：11月份PPI环比可能持平或转负 图13：社融向PMI传导受到阻滞 我们在《9月份PMI点评》中已指出，社融增速的回升将传导至制造业复苏，预计四季度PMI可能继续保持平稳回升态势。但10月份、11月份一方面疫情点多面广频发，扰动制造业产需修复，社融端到实体端的传导接连受到阻滞，制造业PMI持续回落。另一方面“930房地产组合政策”效果尤显不足，我们认为这或许是因为利率下降幅度不够，实际利率相对较高，对商品房销售面积没有明显提振效果，我们多次提示货币政策端还有放松空间。11月25日央行宣布12月5日起降准25BP，符合我们预期，下一步我们提示关注12月份LPR降息的可能。 2.非制造业继续回落 11月份服务业PMI与建筑业PMI双双回落，最终非制造业商务活动指数环比回落2个百分点至46.7%，重新进入收缩区间，景气水平低于5月份。 2.1疫情扩散，服务业冲击扩大 11月份服务业PMI回落1.9个百分点至45.1%，疫情等因素影响，居民出行整体进一步回落，服务业市场活跃度减弱。分行业看，统计局指出，调查的21个行业中，有15个位于收缩区间。其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。 亮点在货币金融服务、保险等金融行业，商务活动指数均高于57.0%，较上月的“高于55.0%”有小幅改善。另外，“双十一”促销活动带动下，快递需求量明显上升，邮政业商务活动指数升至55.4%，位于较高景气区间。 图14：非制造业景气度继续回落 图15：居民出行下降，服务业继续下滑 2.2建筑业活动指数下滑 11月份建筑业商务活动指数下降2.8个百分点至55.4%，低于往年同期水平。其中建筑业新订单指数进一步环比下降2个百分点至46.9%。当前地产销售仍未见底，房地产投资处于深度负增区间，房屋新开工面积同比可能还在震荡下行区间，可能一定程度拖累建筑业新订单进入收缩区间。 不过统计局数据显示，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月回升1.5个百分点，连续三个月位于高位景气区间，或表明前期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设施工进度稳步推进，企业施工进度有所加快。11月23日国常会指出，目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。下一步将向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地，重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。今年前10个月，基建（不含电力）投资累计增速已升至8.7%，从领先指标政府债发行增速来看，年底基建投资增速上升空间可能有限。 图16：11月份建筑业PMI继续下滑 图17：房地产新开工面积可能仍在震荡下行区间 3.就业压力加大 11月份制造业企业用工景气度进一步明显回落，从业人员指数下降0.9个百分点至47.4%； 建筑业与服务业企业用工景气度分别下滑0.7和0.6个百分点至47.1%和45.2%。10月份全国城镇调查失业率与9月份持平，为5.5%。11月份用工景气度回落，就业率可能仍有上升压力。 10月26日国常会已指出，要通过抓落实持续释放政策效应，稳就业稳物价，努力推动四季度经济好于三季度，保持经济运行在合理区间。9月以来，国常会多次会议提出从失业保险补助、支持平台经济、帮扶初创企业等方面部署一系列新举措，针对市场主体特别是中小微企业、个体工商户加大纾困力度，推进退税缓税降费、稳岗补贴等政策。11月份PMI显示需求改善仍需加快，企业需求提高、新订单显著回升，才能稳定发展，持续稳岗扩岗。 图18：制造业与非制造业景气度略有下降 4.风险提示 国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。