军民产品双重拓展，T/R芯片业务增长可期

相控阵技术优势明显，应用场景双重拓展： 相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统机械扫描雷达具较大优势，因此可广泛应用于通信、导航等领域，军用层面充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星载、机载、舰载、车载及地面五大领域加速放量。相控阵技术成为雷达技术发展的主流趋势。T/R芯件是相控阵雷达最核心的元器件，公司具备自研能力。 随着相控阵技术渗透率不断提升，T/R芯片市场规模成长可期。 打造全波段固态微波产品链，高毛利T/R芯片业务增长可期： 公司聚焦微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发和生产，技术实力领先目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，涵盖整个固态微波产品链。公司是国内少数能够提供T/R芯片完整解决方案的企业之一，产业链稀缺性强。公司业绩稳定高增长，四年CAGR达56.88%，相控阵T/R芯片毛利率稳定在65%以上，展现出强大的产品竞争力。上市募资拓宽产品应用，用于新一代（机载、舰载等）相控阵T/R芯片和卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，其中新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目达产后预计每年将新增营收3亿元，为公司长期发展提供充足动能。新产品GaN功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备，为公司营收提供了强有力的支撑。 技术和人才储备丰富，订单持续性强： 公司经过多年行业积累，技术与人才储备丰富，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵T/R芯片的核心技术。截至2022H1，公司拥有已获授权发明专利15项（其中，国防专利3项），另有软件著作权12项，集成电路布图设计专有权46项，核心技术自主可控。公司重视对研发技术团队的投入，截至2022H1，拥有研发及测试人员81名，占公司总人数的45.5%，其中博士8人，硕士以上学历占比37.04%。公司下游客户多为军工企业，对产品技术要求高，并且对产品技术有较强的持续性与稳定性要求，因此订单具有强持续性。 999563385 投资建议： 公司研发实力强劲，经营管理灵活，T/R芯片产品矩阵丰富、优势明显。随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预计公司2022-2024年营收分别为2.81、3.97、5.46亿元，同比分别+33.1%、+41.3%、+37.5%，归母净利润分别为1.83、2.19、2.98亿元，同比分别+14.6%、+19.7%、+35.9%。给予公司2023年72倍PE，对应6个月目标价141.12元，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：核心技术人员和管理人员流失、客户和供应商集中度较高、募投项目进展不及预期、存货贬值 1.微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵T/R芯片 1.1.立足相控阵雷达核心元器件，T/R芯片产品矩阵丰富 T/R芯片是相控阵雷达最核心元器件，影响整机性能和探测能力。相控阵雷达的无线收发系统主要分为4个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线。其中，相控阵T/R芯片被集成在T/R组件中，是相控阵雷达最核心的元器件。T/R芯片负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与T/R芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组T/R芯片。 图1.公司产品在相控阵系统所处位置 公司产品涵盖整个固态微波产品链，功能和销售组合多样。公司产品目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，涵盖整个固态微波产品链，按功能可以分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片，包括功率放大器芯片、低噪声放大器、收发多功能芯片、模拟波束赋形芯片、数控衰减器、数控移相器、数控延时器、限幅器、功分器、开关芯片等10多种高性能微波毫米波模拟相控阵芯片，工艺制程范围在 40nm - 500nm 间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统芯片解决方案。公司根据不同需求，形成了多种芯片组合，包括GaAs相控阵T/R芯片组、GaAs相控阵T/R芯片组、GaN相控阵T/R芯片组、GaAs两片式单通道T/R芯片组和硅基单片式多通道相控阵T/R芯片等。 表1： 公司主要产品分类方式 1.2.股权结构明晰，有利于稳健经营 公司股权结构明晰，有利于稳健经营。和而泰持有公司股份的62.97%，为公司第一大股东。 刘建伟持有和而泰股份14847.5万股，占和而泰总股本的16.24%，为公司的实际控制人。公司前十大股东还包括铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资、丁宁、丁文桓、达晨创通、上海满众等。公司参股公司包括杭州钰煌、集迈科，其中杭州钰煌主营投资管理，浙江集迈科主营射频微系统代工和先进封装业务、射频氮化镓代工等。 图2.公司股权结构 1.3.T/R芯片贡献营收主要增量，募投项目持续扩产 公司营收持续增长，相控阵T/R芯片业务贡献主要增量。2018-2021年，公司营业收入从1.00亿元提升至2.11亿元，复合增长率达28.31%，其中相控阵T/R芯片产品营业收入从0.85亿元提升至1.93亿元，占公司营业收入的比重始终保持在85%以上。2022H1公司营收为1.14亿元，其中相控阵T/R芯片产品营收占比达99%。2018-2021，相控阵T/R芯片毛利率从67.48%提升至79.07%，毛利贡献率从82.26%提升至93.07%。2022H1，相控阵T/R芯片毛利率为66.03%，成为公司业绩的主要增量。 图3.分产品营业收入（百万元） 图4.分产品毛利率 募投新一代和卫星互联网T/R芯片研发及产业化项目，丰富产品种类和下游应用。公司募投39974.26万元建设新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目，该项目为公司星载相控阵T/R芯片的延展应用，主要为面向机载、舰载、车载、地面应用的相控阵雷达。公司募投10936.33万元建设卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，该项目将帮助公司充分发挥在星载相控阵T/R芯片的技术优势，拓展应用至卫星互联网领域。 表2：募投项目具体情况 1.4.营业收入和归母净利润稳进向好，注重研发投入取得卓越成果 1.4.1.经营业绩和费用管控表现良好，不断加大研发力度 公司营业收入迅猛提升，归母净利润波动向好。2016-2021年，公司营业收入从0.22亿元提升至2.11亿元，复合增长率达56.88%，公司归母净利润从0.04亿元提升至1.60亿元，复合增长率达108.50%。2022Q3，公司营业收入为1.26亿元，同比增长52.65%，归母净利润为0.11亿元，同比增长355.44%。在晶圆原材料价格上涨的情况下，公司仍然实现了营业收入和归母净利润的提升，体现了良好的经营能力。 图5.公司营业收入变化 图6.公司归母净利润变化 费用管控表现良好，不断加大研发力度。2018-2022Q1，公司销售费用率始终保持在7%以下，财务费用始终保持在1%以下且从2021年开始由正转负，体现了公司良好的费用管控能力。 公司管理费用率和研发费用率增长迅速，主要系近年来公司不断加大研发力度，2019-2021年公司研发费用从872.70万元提升至2978.96万元，复合增长率达89.71%。从员工结构来看，公司研发及测试人员占比最高，达到45.2%，其中博士及以上学历7人，硕士学历18人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的35.71%。公司大学及以上学历的员工占全部员工比例达到74.19%。 图7.公司费用率变化 图8.2021年员工专业结构 1.4.2.核心技术主要为自主研发，拥有众多在研项目和科研成果 核心技术来源自主研发居多，均进入批量生产阶段。根据公司招股书披露数据，在卫星互联网领域，公司研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，集成度、功耗、噪声系数等关键性能具备领先优势，并已进入下游客户主要供应商名录，进入量产阶段，随着卫星互联网快速起量，公司产品销售迎来新的增长空间；经过持续研发设计迭代，2022H1，公司GaN功率放大器芯片首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。GaN功率放大器芯片具有宽禁带、耐高压、耐高温、高功率密度等多方面优势，可满足高功率相控阵雷达的应用场景，是行业未来重要发展方向之一；针对超宽带相控阵应用场景，公司新研了多倍频CMOS多通道波束赋形芯片和GaN功率放大器芯片为代表的超宽带相控阵套片产品，实现多项关键技术突破，具备抗干扰、低截获、高分辨率等多方面优势，可应用于通信、探测、电子干扰等多场景，进一步拓展公司产品类型，提升公司产品竞争力。近年来，公司连续获得国家专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业、浙江省科技型中小企业等荣誉。 表3：核心技术具体情况 公司自研和联合研发项目众多，IPO募资项目开始上路。截至招股说明书披露日，公司主要的在研项目包括D711、D751、D761，分别针对星载领域产品需求、地面应用领域大型陆基/车载雷达应用需求、舰载/机载领域需求开展研究。其中D711的子项目01-2016、D751的子项目01-2013、01-2101、01-2004、01-2114、D761的子项目01-2106进入初样阶段，D751的子项目01-1905、D761的子项目01-1904、01-2010进入正样阶段。此外，公司还积极开展与第三方承接的联合研发项目，合同金额共计1090万元。公司2022年5月进行IPO募集资金后，将资金投入至新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目与卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，募资项目开始上路。 2.相控阵T/R芯片稀缺，军民应用需求提速 相控阵T/R芯片是相控阵雷达的核心元器件，广泛应用于军用相控阵雷达、卫星互联网、5G毫米波通信等领域。 2.1.相控阵雷达优势明显，应用场景丰富 雷达被称为信息化战争之眼，不仅是国防领域重要的电子技术装备，也促进了气象预报、资源探测、环境监测等多个民生经济领域的发展。雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。 相控阵技术对比机械雷达优势明显。传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势。 图9.传统机械扫描雷达 图10.相控阵雷达 有源相控阵雷达替代机械雷达已成趋势。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役 F- 15C、F- 15E、 F- 18E战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。根据Forecas tInternational分析，2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的14.16%，总销售额占比25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间巨大。 表4：2010年-2019年全球雷达市场情况 2.2.有源相控阵雷达军用前景广阔，T/R芯片有望加速放量 我国国防预算稳步增长，国防新型化战略助推相控阵雷达发展。2021年中国国防预算支出为13,553.43亿元，规模居于世界第二位，同比增长6.8%，与我国经济增速相适应。我国国防预算支出占GDP比重远低于世界平均水平，2012年至2017年，我国国防费占GDP平均比重约为1.30%，美国约为3.5%，俄罗斯约为4