投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com【中信期货贵金属】12月议息会议前或震荡偏强，白银长期看好——周报20221127 1品种周观点中线展望贵金属市场逻辑：上周我们建议回调加仓，最终得到确认。本周我们发现，尽管美国制造业新订单和新屋开工数据出现反弹，但美国金融端反映并不明显，显示衰退交易和货币转向预期加强。我们认为，12月13日、14日议息会议前贵金属震荡偏强，白银强于黄金。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。长期看，美国通胀数据超预期回落，叠加明年二、三季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月13-14日议息会议节点。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵震荡偏强贵金属期货策略：加仓时点完成，后续仍然偏多逻辑资料来源：Wind 中信期货研究所 2贵金属一周市场情况：整体反弹资料来源：Wind 中信期货研究所黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元/克407.60 407.42 0.18 0.04%comex黄金美元/盎司1755.00 1752.00 3.00 0.17%沪金基差元/克-2.19 -1.22 -0.97 79.51%内外价差元/克3.03 6.38 -3.35 -52.50%COMEX黄金库存吨760.53 768.13 -7.60 -0.99%SPDR ETF持有量吨908.96 904.62 4.34 0.48%CFTC黄金投机净多仓张126269.00 82338.00 43931.00 53.35%美债收益率-10年%3.68 3.82 -0.14 -3.66%美国抗通胀债券利率-10年%1.36 1.57 -0.21 -13.38%美国10年期盈亏平衡利率%2.32 2.25 0.07 3.11%金银比点81.85 83.55 -1.71 -2.04%标普500指数点4026.12 3965.34 60.78 1.53%VIX波动率指数%20.50 23.12 -2.62 -11.33%美元指数点106.09 106.98 -0.89 -0.84%白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元/千克4935.00 4857.00 78.00 1.61%comex白银美元/盎司21.48 20.97 0.51 2.41%基差元/克-34.00 -6.00 -28.00 466.67%内外价差元/克-15.49 56.91 -72.40 -127.22%COMEX白银库存吨9546.54 9464.44 82.10 0.87%SPDR ETF持有量吨14933.32 14735.74 197.58 1.34%CFTC白银投机净多仓张17607.00 13003.00 4604.00 35.41%COMEX白银库存公斤9546.54 9464.44 82.10 0.87%iShare白银持有量吨14933.32 14735.74 197.58 1.34%金银比价点81.85 83.55 -1.71 -2.04% 3◼参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。◼11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。判断：长期看多，关注12月议息会议联邦基金利率目标变化需求回落核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转404550556065702018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI资料来源：Wind 中信期货研究所0501001502002503003500246810122016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05%美国:CPI:业主等价租金:同比:季调美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 4贵金属：加仓时点完成，后续等待逻辑演绎45000520005900066000730008000090096010201080114012002021/102022/012022/042022/072022/10SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）8000107501350016250190001300015000170001900021000230002021/102022/012022/042022/072022/10SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴）2.02.22.42.62.83.075808590951002022/082022/092022/102022/102022/11金银比：海外（左轴）通胀预期：10年期（右轴）-1.5-0.8-0.10.61.32.01600170018001900200021002022/042022/062022/082022/10%美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴）美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴）黄金ETF持仓反弹黄金价格与实际利率白银ETF持仓企稳通胀预期回落，金银比负相关转正美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，即使在相对鸽派的假设下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。因此，贵金属短期或面临回调。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元？/盎司可继续抄底或加仓。资料来源：Wind 中信期货研究所 5白银强势逻辑：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱近期白银现货相对黄金短缺程度高位回落参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。2.202.382.562.742.927277828792972022/052022/062022/072022/082022/092022/10金银比（左轴）通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所70008000900010000110001200013000-200-401202804406002019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05吨金银现货相对短缺COMEX白银库存（右轴）80009000100001100012000130002000026000320003800044000500002018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10吨LBMA-库存COMEX：银库存-月（右轴） 6◼联储会议纪要释放“鸽”派信号。纪要显示部分与会者考虑到利率累积效应及货币政策的滞后效应，当利率接近限制性区间，放缓加息步伐将是适宜的。当利率进入限制性区间，与会者强调FOMC最终的利率水平、以及政策立场的演变将比进一步加息的速度更为重要。◼软着陆核心或在于劳动力是否回归。供应端中，劳动力紧俏带来的薪资增长与能源的溢价，抬升生产成本、推升通胀预期。截至目前，美联储的激进行动、高通胀已使需求端出现明显收缩，地缘风险缓解使能源价格从高峰回落，美国通胀缓解后半程的核心或在于劳动力市场供需的缓解。若劳动力回归迟缓，劳动力供需继续紧俏，薪资高增速将继续支撑生产成本，抬升通胀预期。当前软着陆的渺茫希望在于，供应链缓解、物价边际缓解与美联储步伐放缓共振带来生产效益的回暖；瓶颈在于，而美国居民仍有相当超额储蓄，10月新屋销售数据显示利率停滞足以带来地产需求回暖，显示轻微收紧姿态放松便可带来供需再度失衡的可能。美联储加息预期观测：联储会议纪要释放“鸽”派信号市场预计12月加息约54.8bp议息会议纪要降低加息预期4.36 4.75 4.92 4.98 4.99 4.95 4.88 4.75 4.60 4.43 3.54.04.55.0-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.002022/122023/032023/062023/092023/12%%加息预期周度环比变化（左轴）2022/11/252022/11/182022/10/262022/9/274.104.154.204.254.304.354.404.454.504.552022-09-222022-10-122022-11-012022-11-212022-12-11%12月议息会议市场隐含利率@ Δ54.8bp 7美国PMI：需求疲软继续挤压美国11月商业活动11月美国Markit PMI触及荣枯线之下10月ISM制造业与非制造业PMI逼近荣枯线制造商依赖订单库存维持当前生产◼需求疲软继续挤压美国11月商业活动。11月美国Markit综合PMI初值46.3（预期48，前值48.2），制造业PMI初值47.6（预期50，前值50.4），服务业PMI初值46.1（预期48，前值47.8）。Markit制造业PMI细分演变与ISM制造业PMI细分类似，Markit制造业PMI细分显示，新订单下行速度为除疫情以外最快、新出口订单形成下行动能，订单库存因而以近两年半以来最快速度下行，就业仅小幅增长。产出预期或因成本价格与供应链压力缓解而有所改善。在需求走弱的背景下，供需紧俏持续改善，或将继续带来通胀降温，并成为后续衰退预期改善的曙光。25303540455055606570752020/012020/072021/012021/072022/012022/07美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调404550556065702020-012020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI203040506070802020/012020/072021/012021/072022/012022/07美国:ISM: