中国春来（1969.HK）是一家位于开曼群岛的教育服务公司，成立于2017年11月15日，注册资金500,000美元，主要从事高等教育业务。公司在中国华中地区拥有包括安阳学院、商丘学院、商丘学院应用科技学院、荆州学院、湖北健康职业学院在内的97,685名在校生，若加上即将并表的天平学院后，总在校生人数将达到107,600人。公司具有政策支持、内生动力足、外延并购机会等优势，专注于华中地区，提供优质的教育课程，产教联动，就业率远高于全国平均水平，而该区域又是GDP排名全国前十的人口大省，对教育资源需求巨大。短期政策利好独立学院转设带来的购红利，特别是学校规模较大，民办高校品牌好，整合并购管理输出能力强的企业。中国春来倾向于精细化的扩张策略，重视风险管理和协同效应。此外，教育资源的一级市场估值高昂，而自建同样规模的学校之成本只是并购的30%，以公司安阳学院原阳校区为例为股东创造价值。成长逻辑过去10年普通高等教育在校生人数复合增长率3.9%，近5年复合增长率更达5.1%，过去10年民辦本专科在校人數複合增长率5.2%，近5年複合增长率更達6.4%，且民辦普通本专科佔普通高等教育在校生人數之比例提升至24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。高等教育是政策鼓勵的方向，國策進行差別化管理，我們對政策不持悲觀態度。公司在校生人數規模化成長，中期成長性可見度高，聲譽與質量共振，產教融合保就業，就業率遠優於全國均值，獨立學院轉設的背景下更有公司進行競爭。预期2023/2024年公司总收入16.95/20.62亿元，同比增长分别为29.5%/21.7%，对应毛利10.68/13亿元，毛利率维持63%。预期经调整利润7.58/9.63亿元，同比增速分别41%/27%,对应每股盈利0.63/0.8人民币。估值方面：高教板块2023年4-8x，历史PE-band约20-30x，考虑公司之收入增速稳定，毛利保持高位，过去五年之经调整利润GAGR达39%，及我们对未来两年经调整利润之乐观预期，给予中国春来10倍PE，对应2023年每股盈利0.69港元，目标价6.9。风险提示：校區擴建不及預期；學生人數增長不及預期；行業政策變化等。
