1公司报告|首次覆盖連絡人：余石麟joe.yu@valuable.com.hk請務必閱讀最後特別聲明與免責條款基本資料公司名稱中國春來所屬行業教育服務成立日期2017-11-15註冊資本500,000註冊地址開曼群島員工人數4,494董事長侯春来投資評級推薦（首次覆蓋）主要股東股東名稱侯俊宇75%交易資料收盤價(港元)3.65日漲跌幅(%)-1010日漲跌幅(%)-8.635日移動平均(元)3.8610日移動平均(元)3.8710日日均成交量(千股)1,236報告日期：2022-11-28中國春來(1969.HK)具成長確定性的區域教育龍頭，靜待價值修復核心觀點公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為97,685人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數約為107,600人。高等教育行=業發展確定性強,中國春來具備政策加持+內生增動力足+外延並購機會。公司深耕華中地區，提供優質的教育課程，產學聯動，就業率遠高於全國均值，而該區域又是GPD排名全國前十是人口大省，對教育資源需求巨大。短期政策利好獨立學院轉設帶來的購紅利，特別是學校規模較大，民辦高校品牌好，整合-並購-管理輸出能力強的企業。中國春來傾向精細化的擴張策略，重視風險管理及協同效應。此外，教育資源的一級市場估值高昂，而自建同樣規模的學校之成本只是併購的30%，以公司安陽學院原陽校區為例為股東創造價值。成長邏輯過去10年普通高等教育在校生人數複合增長率3.9%，近5年複合增長率更達5.1%，過去10年民辦本專科在校人數複合增長率5.2%，近5年複合增長率更達6.4%，且民辦普通本專科佔普通高等教育在校生人數之比例提升至24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。高等教育是政策鼓勵的方向，國策進行差別化管理，我們對政策不持悲觀態度。公司在校生人數規模化成長，中期成長性可見度高，聲譽與質量共振，產教融合保就業，就業率遠優於全國均值，獨立學院轉設的背景下更有公司進行競爭。盈利預測預期2023/2024年公司總收入16.95/20.62億元，同比增長分別為29.5%/21.7%，對應毛利10.68/13億，毛利率維持63%。預期經調整利潤7.58/9.63億，同比增速分別41%/27%,對應每股盈利0.63/0.8人民幣。估值方面：高教板塊2023年4-8x，歷史PE-band約20-30x，考慮公司之收入增速穩定，毛利保持高位，過去五年之經調整利潤GAGR達39%，及我們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來10倍PE，對應2023年每股盈利0.69港元，目標價6.9。風險提示：校區擴建不及預期；學生人數增長不及預期；行業政策變化等 2[Table_Page]华盛证券研究部2022年11月28日星期一目錄1民辦普通高等教育的領先提供商............................................................41.1公司簡介................................................................................................................................................................42股權結構與管理團隊......................................................................43厚積薄發-華中地區最大的民辦高等教育集團.................................................63.1業務概述................................................................................................................................................................63.2全面提供各類別高等教育課程...........................................................................................................................63.3學院介紹................................................................................................................................................................74財務分析-收入增長亮麗，毛利穩中有升.....................................................84.1在校生人數帶動收入快速增長...........................................................................................................................84.2毛利穩中有升，毛利率60%..............................................................................................................................104.3資本結構持續改善.............................................................................................................................................125行業與市場.............................................................................125.1生源市場增量持續，打開市場空間.................................................................................................................125.2政策支持，差異化管理民辦高等教育.............................................................................................................145.3民辦高校緩解地方財政及就業壓力.................................................................................................................155.4行業趨勢與競爭格局.........................................................................................................................................156公司競爭優勢...........................................................................166.1規模化成長，中期成長性可見度高.................................................................................................................166.2區位戰略佈局優勢.............................................................................................................................................176.3聲譽與質量共振，產教融合保就業.................................................................................................................186.4可複製性的商業模式更利於獨立學院的轉設.................................................................................................197盈利預測及投資建議.....................................................................207.1盈利預測.............................................................................................................................................................207.2投資建議.............................................................................................................................................................21 3[Table_Page]华盛证券研究部2022年11月28日星期一圖表目錄圖表1：公司里程碑...................................................................................................................................................4圖表2：股權架構.......................................................................................................................................................6圖表3：歷年收入及同比增速...................................................................................................................................9圖表4：2022年各學院收入......................................................................................................................................9圖表5：2022年收入分佈.............................................................................................