蓄势：唯政策是瞻

报告摘要： 本周A股整体弱势震荡，上证指数微涨0.14%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。交易量上，本周全A成交额有所下降，周度日均成交额为8100亿。 在疫情优化调整后，国内疫情并不乐观，散点爆发的现象突出，使得当前市场的核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈。一方面，市场对于上升的疫情数据是逐渐钝化和脱敏的；另一方面，新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的，当前市场环境是相对安全的。目前交流下来，对于后续展望机构投资者存在争议，当前宏观情景与2018年底2019年初、2012年底2013年初都有较高的相似性，本质在于强政策和弱现实下对于政策有效性的评估假设不同。 从周末公布10月工业企业利润（-3.0%）环比9月进一步下行，到本周五央行降准对于宽信用的支撑（降准0.25个百分点，共计释放长期资金5000亿元），以及各大银行向房企提供总额超万亿的意向性融资（已披露的意向性授信额度超过1.6万亿元），我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。 总结而言，国内疫情如果能有效控制，基本面预期反转，冬日里的小阳春值得期待。在此，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑，当前市场环境就是相对安全的，大方向是边际好转的，应以更乐观地态度看待“战术性反弹”。 对于当前结构配置的投资逻辑，从历史上看，岁末年初A股往往大盘占优，价值占优。近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复，地产链相对更占优。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药领域。3、从交易的角度来看，随着美联储加息预期放缓，通胀预期回落，美元指数和美债利率回落，对于铜金（股）的配置价值在提升。一个值得注意的观察是11月-12月景气投资存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至-8.71%，意味着当前高增速部门不能提供较强的超额收益。短期超配行业：地产（链）；医药；银行、铜金；汽车零部件； 以数控机床和刀具、超声波焊接、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；以储能为代表的绿电产业链。主题投资：关注国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股整体弱势震荡，上证指数微涨0.14%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。本周沪深300下跌-0.68%，中证1000下跌-2.20%，纳斯达克指数和标普500分别上涨0.72%和1.53%，恒生科技下跌-6.48%。交易量上，本周全A成交额有所下降，周度日均成交额为8100亿。 我们此前强调，短期市场环境有利于大盘价值的估值修复。步入12月，几场重要会议即将召开，我们维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”。国内疫情如果能有效控制，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 在疫情优化调整后，国内疫情并不乐观，散点爆发的现象突出，使得当前市场的核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈。一方面，市场对于上升的疫情数据是逐渐钝化和脱敏的；另一方面，新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的，当前市场环境是相对安全的。 目前交流下来，对于后续展望机构投资者存在争议，当前宏观情景与2018年底2019年初、2012年底2013年初都有较高的相似性，本质在于强政策和弱现实下对于政策有效性的评估假设不同。从周末公布10月工业企业利润（-3.0%）环比9月进一步下行，到本周五央行降准对于宽信用的支撑（降准0.25个百分点，共计释放长期资金5000亿元），以及各大银行向房企提供总额超万亿的意向性融资（已披露的意向性授信额度超过1.6万亿元），我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。 临近年底，投资者普遍关心的一个问题是岁末年初的A股行情会如何演绎？结论是从历史上看，岁末年初A股往往大盘占优，价值占优。复盘2003年至今岁末年初的行情：岁末是政策密集出台的阶段，投资者情绪会被充分调动和对于明年的预期会反复博弈，岁末行情机会要好于次年初，上证指数在历年12月的平均收益率是2.75%，在历年1月的平均收益是-0.92%。结构层面价值优于成长（但次年初成长胜率会有明显提升），大盘优于小盘，大金融、消费风格占优。从市场类比讨论比较集中的2012年、2019年，这两年的共同特点是全年经济偏弱，流动性持续宽松，股市此前经历大幅下跌，并且在年底均有密集的利好政策出台，尤其是12月中央经济工作会议附近，是市场由跌转涨的转折点。12年12月涨幅居前的行业是：非银金融、银行、军工、地产、汽车；18年12月：通信、美容、社服、食品饮料、公用事业。在次年1月涨幅居前的行业是，12年：军工、银行、美容、医药、家电，18年：家电、食饮、非银、银行、煤炭。 内部因素方面：此前债市大幅波动导致银行理财赎回受到市场高度关注，在此前央行缩量续作8500亿MLF后，本周五央行再次降准0.25个百分点，短期流动性问题不会对A股形成负面约束。我们认为M2为代表的流动性最宽松阶段应该就是在今年，但经济弱的现实更加突出，央行货币政策已经转向收紧和通胀回升对货币宽松形成实质性约束的结论，后续会更多强调宽信用过程。从目前观察来看，本周利率水平有所回落，债市压力有所缓解。 一年期国债收益率本周下行10P至2.07%，十年期国债收益率相对下行幅度较小，本周相对上周基本持平，报收2.83%。银行间市场方面，DR007上周周中一度冲高至2%以上，本周回落至1.73%，相对上周五基本持平。 外部因素方面：欧美经济衰退预期正在进一步增强。在11月FOMC会议纪要中美联储释放放缓但继续加息的信号，12月15日加息幅度有望回落到50个基点。同时，关于美国经济衰退预期，会议纪要提到“美联储工作人员为11月FOMC会议编制的美国经济活动预测低于9月的预测。预计预测期内的总体金融状况将比9月份严峻得多。2024年和2025年的产出水平将低于趋势的增长，失业率将高于自然失业率”。欧洲方面，欧元区11月PMI为47.8%，本月欧元区商业活动已是连续第五个月收缩，持续落于荣枯线以下。 总结而言，在这个过程中，我们反复强调新起点后的政策预期对于A股市场信心的持续支撑作用，这有助于市场提前去反映明年上半年GDP的改善过程，评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。国内疫情如果能有效控制，基本面预期反转，冬日里的小阳春值得期待。在此，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑，当前市场环境就是相对安全的，大方向是边际好转的，应以更乐观地态度看待“战术性反弹”。 对于当前结构配置的投资逻辑，近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。 以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复，地产链相对更占优。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药领域。3、从交易的角度来看，随着美联储加息预期放缓，通胀预期回落，美元指数和美债利率回落，对于铜金（股）的配置价值在提升。一个值得注意的观察是11月-12月景气投资存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至-8.71%，意味着当前高增速部门不能提供较强的超额收益。短期超配行业：地产（链）；医药；银行、铜金；汽车零部件；以数控机床和刀具、超声波焊接、大功率轴承为代表的国产替代； 以计算机（信创）为代表的数字经济；以储能为代表的绿电产业链。主题投资：关注国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.跨年行情：历史上看，岁末年初A股行情如何演绎？哪些行业胜率更高？ 2.内部因素：地产政策持续加码，后续基本面预期如何评估？ 3.外部因素：欧美11月PMI等重要数据出炉，经济衰退预期是否强化？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，本周发达国家市场跑赢新兴国家，相比前两周美股反弹情绪持续降温，主要原因在于本周各大联储主席的发言不再如之前的“铁板一块”，同时美国上周初请失业金人数成长超过预期，达到三个月高位，劳动力市场降温迹象再次出现。由于美国本周正值感恩节，市场情绪寡淡，从交易量来看只有平时的一半左右（即使刨除一天市场休市仍然显著低于正常值）。本周美国三大股指均小幅收涨，纳斯达克、标普500和道琼斯分别上涨0.72%、1.53%、1.78%，；欧洲股市本周受到德国通胀数据开始有所缓解，以及PMI数据高于预期，叠加ECB的鸽派发言带来欧洲各大股指持续反弹，法国、英国、德国股指分别上涨1.02%、1.37%、0.76%。本周港股跌幅居前，主要受到国内股指拖累，恒生指数大跌2.33%，恒生科技大跌6.48%，为全球市场表现最差。 面对美股，短期虽然存在超跌反弹，但中期维持对于美股偏向谨慎保守的态度。当前无论是Markit制造业PMI由扩张区间大幅下降至收缩区间，还是远低于预期的Markit服务业PMI，都在暗示美国经济动能出现明显下降，周四公布的10月FOMC会议纪要中提到美联储内部经济学家声称2023年美国陷入衰退的可能性已来到50%，这直接导致了债市开始交易衰退逻辑。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 图1.本周全球权益市场表现 第二、本周A股整体下跌，上证指数微涨0.14%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。本周恒生科技下跌-6.48%，沪深300下跌-0.68%，中证1000下跌-2.20%，纳斯达克指数和标普500分别上涨0.72%和1.53%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8100亿。 图2.整体而言，本月低价股、低估值风格占优 图3.本周主要指数涨跌幅一览 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图5.本周成交量持续回落 结构层面上，本周大盘相对韧性较强，价值风格占优。本周聚焦低估值央企，地产政策为市场注入活力。具体而言： 其一，证监会主席强调建立“中国特色估值体系”，低估值央企有更大改善空间，大基建央企 （+9.84%） 、 西部大基建 （+4.39%） 、 新型城镇化 （+3.64%） 、 老基建（+2.96%）等板块受益上涨。 其二，“房地产金融16条”落地，大量地产企业获大额授信额度。房地产（+4.90%）、银行（+4.55%）等板块上涨。 表1：本周热点概念 图6.11月以来行业轮动再度加速，市场热点切换频繁 第三、本周利率水平有所回落，债市压力有所缓解。一年期国债收益率本周下行10P至2.07%，十年期国债收益率相对下行幅度较小，本周相对上周基本持平，报收2.83%。银行间市场方面，DR007上周周中一度冲高至2%以上，本周回落至1.73%，相对上周五基本持平，当前处于震荡，中枢较前期有所上移。 图7.本周DR007利率回落 图8.本周国债利率回落 第四、一个值得注意的观察是11月-