行业周报：如何把握食品板块后续投资机会？

投资建议 本周专题：如何把握食品板块后续投资机会？重申小零食超额机会，年初至今甘源、盐津板块取得了不俗的相对收益。1）取得超额业绩的背后逻辑：有业绩的支撑，从二季度开始，甘源、盐津的收入和利润增速表现显著优于板块整体。我们认为主要系①21年甘源、盐津基数较低；②通过渠道调整、产品上新铺市，释放了业绩弹性；③小零食板块具备一定“口红效应”，疫情防控管理、消费力受损对其影响相对较小。2）现阶段如何把握投资机会：我们认为今年Q4以及明年上半年值得持续关注小零食板块，①甘源关注边际改善的进展，KA、零食系统产品梳理到位，会员店8-9月基本完成入驻，电商冲刺11-12月；②盐津关注超预期的可能性；③洽洽具备较好的安全边际，对应明年估值不到20X，市场担忧的坚果增速放缓我们认为主要是疫情影响，中期成长性依旧存在，Q4以及明年的利润率提升趋势明确。3）以零食很忙为代表的新兴渠道红利值得重视。近期以零食很忙为代表的新兴零食连锁模式发展迅速，零食很忙门店数量接近2000家，相比21年实现翻倍以上的增长，预计明年仍会保持较快的开店速度。①从发展空间来看，理论上开店空间远在良品铺子和来伊份之上。②从盈利模式来看，终端门店以加盟为主，加盟投资回报期在1年左右，净利率在高个位数，加盟商开店意愿较高。③符合未来2-3年的品类和渠道趋势。提供实惠的性价比产品，符合当下的消费趋势；在渠道上主要是分流了传统KA的人流，KA的人流下滑一方面是其生命周期的问题，疫情也加速了其人流下滑的趋势。 调味品：抓住内部、外部的双路径改善机会。其中外部改善主要体现在1）疫后餐饮消费场景、居民消费信心的修复，把握B端占比高的公司超跌机会。2）成本端预计明年压力减弱，尤其是大豆、糖蜜价格有望逐步回落。 部分包材和运费已在今年下半年观察到向下趋势。内部改善主要关注公司管理层的积极变化、产品方面推新力度、渠道库存良性程度。 白酒：周内板块情绪仍在波动中有所承压，我们认为短期内情绪或与疫情反复呈正相关，外部风险扰动对需求的影响也部分反应在行业核心单品批价承压之上（飞天散瓶/整箱批价在2650/2950元左右，普五批价940-950元，国窖批价890元左右）。从渠道端看，仍处于年末去库存、去杠杆的阶段，春节开门红打款往后或陆续进行，相对而言我们认为名优酒的回款优先级会明显占优。对于需求端而言，消费力及消费情绪的恢复预计仍将与经济预期呈强相关，我们延续弱复苏的判断。整体而言，我们认为市场预期仍会逐渐修复，板块的估值性价比仍较强。坚持估值修复+需求回补主线，波动中仍首推确定性高端；子赛道龙头的alpha属性亦明确，具备韧性。亦建议关注复苏预期下弹性标的配臵价值。 啤酒：本周世界杯开赛，11月21-22日，京东超市啤酒成交额同比+78%，其中喜力同比+230%，百威红罐、青岛经典成爆款。我们认为，国际品牌在世界杯的受益程度普遍优于国产品牌，各家积极参与营销，但因为淡季，预计力度有限，需求环比改善可期。1）百威作为赞助商，针对商超设有展台、促销折扣，并广泛陈列主题罐连包；2）喜力设立欧冠系列堆头；3）青啤设立主题罐，并开展三亚足球狂欢派对、全国1903酒吧观赛派对；4）重啤乌苏有火锅节活动，嘉士伯有主题罐。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 1.1小食品：把握板块超额机会 如何看待小零食板块渠道超额收益的背后逻辑？ 从行情表现来看，年初至今甘源、盐津的涨幅分别为-3%、+24%，SW食品饮料板块的涨幅为-27%，甘源、盐津相比板块取得了不俗的相对收益。这背后也有业绩的支撑，从二季度开始，甘源、盐津的收入和利润增速表现显著优于板块整体。我们认为主要系1）遇到KA人流下滑的冲击，21年甘源、盐津基数较低；2）通过渠道调整、产品上新铺市，释放了业绩弹性；3）消费大环境不乐观，但小零食板块具备一定“口红效应”，疫情防控管理、消费力受损对其的影响相对较小。 图表1：小零食主要公司和SW食品饮料收盘价走势 图表2：小零食主要公司和SW食品饮料营收增速（%） 图表3：小零食主要公司和SW食品饮料归母净利增速（%） 现阶段如何继续把握小零食板块的投资机会？ 我们认为今年Q4以及明年上半年值得持续关注小零食板块，甘源关注边际改善的进展，盐津关注超预期的可能性，而洽洽具备较好的安全边际。 甘源食品：中长期具备大单品放量的产品基因，关注边际改善的趋势 中长期具备大单品放量的产品基因，对于10亿多体量的公司，大单品口味坚果成功意味着翻倍以上的空间。安阳工厂小零食（薯片、米制品、酥类）等也可借力零食连锁系统等的快速发展。 发展过程中存在逐步纠偏的过程，目前已经度过调整期。Q3因为产品调整增速放缓，今年新品上新进度也略慢于预期，里面有外因（大环境不好，下游渠道也变化较大），也有内因（公司内部渠道能力一直比较薄弱），但是我们也看到公司在改变、在逐步理顺。①会员店：8-9月主要的会员店体系都已经进入；②传统KA：9月梳理了10多款大包装，通过导入新包装抵御销量下滑； ③零食特渠：9月梳理50款产品，截至10月已经谈了17家品牌，9月突破月销1000万。④电商渠道：电商总监10月下旬到位，在搭建中层人员，双十一和李佳琦开展合作。⑤流通渠道：产品属性和零食特渠类似，走性价比路线，从卫龙招聘了新的负责人，秋糖也有招商，年底销售事业部梳理完毕后开始正式发力。 我们预计公司23年/24年收入为20/26亿元，同比+35%/30%，利润为2.4/3.1亿元，同比+35%/31%。对应PE为30/23X。 盐津铺子：敏锐把握渠道趋势，成长快车道上关注超预期可能性 公司对于渠道趋势的把握非常迅速，目前凭借零食很忙、电商渠道的红利，明年预计仍会保持快速高增；定量装也保持较快增长，但是受疫情影响增速略慢于零食特渠和电商渠道；传统渠道方面，BC类商超仍保持双位数增长，直营KA由于主动瘦身有所下滑；明年还会加大的社区团购发展。从目前的发展规划来看，今明年股权激励目标完成无忧，关注业绩超预期的可能。 我们预计公司23年/24年收入为27/34亿元，同比+25%/22%，利润为3.1/4.5亿元，同比+49%/36%。对应PE为30/22X。 洽洽食品：安全边际较高，利润率提升趋势明确 今年以来公司瓜子增速一直表现稳健，维持在双位数以上，消费韧性凸显。 坚果方面受疫情影响波动较大，但是我们认为主要是短期波动，坚果消费属性和场景与液奶类似，疫情期间出现波动可以理解。 新财年目标是瓜子增长10-12%，坚果增长25-30%。市场担忧公司的长期空间，但我们可看到公司仍在精耕细作挖掘空间，瓜子弱势地区市占率30-40%（强势地区可达70%），坚果从21年开始渗透水果店、社区店，这个渠道的空间还未铺完。 继续提升的趋势明确，Q4提价效应全面释放，叠加辅料、包材等价格回落。 展望明年，预计利润率仍会逐步提升，进入新一轮葵花籽采购季，目前价格同比平稳，叠加提价，明年瓜子、坚果毛利率都有提升空间。 我们预计公司23年/24年收入为79/89亿元，同比+15%/12%，利润为12.4/14.6亿元，同比+19%/18%。对应PE为19/16X。 以零食很忙为代表的新兴渠道红利值得重视。近期以零食很忙为代表的新兴零食连锁模式发展迅速，甘源、盐津已经与类似渠道开展合作，有望享受该渠道扩张的红利。根据调研反馈，目前零食很忙作为该类新兴渠道的头部品牌，门店数量接近2000家，相比21年实现翻倍以上的增长，预计明年仍会保持较快的开店速度。1）从发展空间来看，零食连锁模式中高端定位的良品铺子、来伊份目前门店数量分别达到3000多家，零食很忙这类新兴渠道主打性价比路线，理论上开店空间远在良品铺子和来伊份之上。2）从盈利模式来看，终端门店以加盟为主，加盟投资回报期在1年左右，净利率在高个位数，加盟商开店意愿较高。3）符合未来2-3年的品类和渠道趋势。相比传统KA，零食很忙通过效率提升，节省了成本费用，得以提供实惠的产品，符合当下的消费趋势； 在渠道上主分流了传统K，KA的人流下滑一方面是其生命周期的问题，另外疫情也加速了其人流下滑的趋势。 1.2调味品：把握估值底布局机会 从行情表现来看，年初至今中炬高新、天味食品、千禾味业相较SW食品饮料均取得超额收益，收益率分别超出行业19%/27%/0.5%，而以海天味业、安琪酵母、恒顺醋业、日辰股份为首的龙头由于渠道结构、销售区域受疫情影响明显，收益率低于行业。我们观察存在超额收益的原因，主要有以下3点： 1）主渠道多为C端，部分受益于疫情居家囤货。如千禾味业基本盘为商超渠道，中炬高新居民渠道占比约70%，天味食品居民渠道占比约90%。 2）外部环境难以扭转，但内部存在经营管理改善。如天味今年推行优商扶商政策、严控渠道库存，产品优先铺市，经销商意愿提升。中炬大股东持续被动减持，管理存在改善空间，经营端在2021年低基数下已表现出增速修复。 千禾主打“零添加”，受益于添加剂事件，持续推动线上和线下消费者教育，10月线上销售额超预期增长。 图表4：酱油相关标的年初至今收益率 图表5：其他调味品标的年初至今收益率 3）毛利率具备韧性。今年成本压力持续，各公司毛利率持续下滑，尤其以单一糖蜜成本占比较高的安琪酵母受损严重，而天味食品通过优化渠道管理，精细费用投放，今年毛利率逆势改善，超额收益明显。中炬美味鲜今年毛利率降幅可控，叠加房地产等其他业务贡献，22Q3单季毛利率顺利扭正。我们认为需求端疲软使得收入增长乏力，成本端高企使得盈利能力持续承压，二者或将在明年出现改善。 图表6：调味品板块公司2022Q1-2022Q3毛利率同比变动情况 如何看待明年的投资机会？ 抓住内部、外部的双路径改善机会。其中外部改善主要体现在1）疫后餐饮消费场景、居民消费信心的修复，把握B端占比高的公司超跌机会。2）成本端预计明年压力减弱，尤其是大豆、糖蜜价格有望逐步回落。部分包材和运费已在今年下半年观察到向下趋势。内部改善主要关注公司管理层的积极变化、产品方面推新力度、渠道库存良性程度。沿着这两条思路，我们建议布局B端占比较高、竞争优势显著的海天味业，糖蜜价格下降有望带来利润弹性的安琪酵母，关联方修复、新品研发力较强的颐海国际。 图表7：巴西大豆种植面积明显增加 图表8：年初至今包材价格涨幅回落 重点公司更新 海天味业：受零添加事件影响，10月任务存在缺口，10月底库存环比有所去化，11月任务完成情况基本符合进度要求。Q4预计延续去库存趋势，参照全年任务目标预计公司收入落得小个位数增长。Q4前瞻来看，预计2022年收入+3%，对应Q4单季下滑5%，利润端压力亦较大。 中炬高新：10月收入双位数以上增长，预计22年收入+5%（美味鲜+8%），Q4单季基数较高，我们预计美味鲜收入持平微增，房地产业务基数较高，公司层面收入将下滑。10月以来东北大豆丰收，叠加国内对俄进口非转基因大豆，黄豆价格有缓解趋势，在前期综合成本上行趋势下，全年利润端压力较大。 千禾味业：受事件催化，10月线上销售额翻2倍，线下销售额+35%，预计10月收入同比+40%以上（线上渠道去年占比15-20%，线下占比80%）。 高需求下，产能供给或有紧张，预计供给延续至11-12月逐步释放。我们认为在10月催化下，公司有望超额完成股权激励收入目标，预计全年收入+22%。 利润+35%。 安琪酵母：10月基本完成月度目标，小双位数增长，预计全年完成目标126亿元（同比+18%），利润端争取完成股权激励目标（对应全年+5%）。成本端，目前南方一批糖蜜底价1400-1500元/吨，今年有望下降至1300元/吨。 预计23年净利率提升1pct，对应23年净利润同比+26%，对应估值20x。今年销量下滑个位数，预计明年随餐饮修复回补。 颐海国际：10月第三方收入增速与上半年大体一致。分品类看，火锅底料（中双位数）≈方便速食（中双位数）>中式复调（