瑞幸三季报表现亮眼，疫情防控政策边际收紧

周观点及投资建议 瑞幸同店销售持续增长，门店单季度净增数创疫情后新高，业绩持续释放。 根据瑞幸三季度财报数据 ， ① 经营方面 ， 公司直营门店同店销售同比+19.4%，门店层面利润率达29.2%/+4.0pct，主因产品创新能力（持续推出爆品）与客单价提升的推动。三季度联营门店收入达9.0亿元/+116.1%，表现亮眼。公司3Q22末门店数达7846家，单季度净增651家、创疫后数量新高，其中加盟店占净增数比例达68.5%。②财务方面，公司3Q22营收为38.9亿元/+65.7%，相比之下，星巴克中国市场收入为7.8亿美元/-19.5%，同比仍有下滑。在营收增长、成本费用方面持续优化，以及虚假交易及重组有关的亏损同比大幅减的情况下，3Q22公司Non-GAAP净利润率为13.2%/+10.9pct。 多地疫情呈现反弹趋势，疫情防控政策边际收紧。北京自11月12日起，进返京人员需进行落地三天三检。上海、湖南对外省抵达本市/省人员出行作相关限制，不满5天者不得进入餐饮、超市等公共场所。杭州要求省外抵杭人员需报备、落地检并做到“三天三检三不”。广州白云区自11月21日起持续5天全域严格限制人员流动，地铁公交暂停服务。 社服数据跟踪：餐饮：各地代表连锁品牌餐饮需求表现分化，北京因疫情影响大幅下滑。全国/北京/上海/深圳截至11月20日代表连锁品牌餐饮需求移动平均流水分别恢复至去年同期的约62.8%/39.3%/73.3%/79.9%。旅游：宋城主要景区周演出场次共22场，周环比减少7场（主因桂林千古情11月20日闭园），香港出/入境人数周环比增长5.2%、5.3%。 投资建议：政策利好将带来的预期修复行情，短期推荐弹性较大、估值具备一定性价比的锦江酒店、宋城演艺、呷哺呷哺、华住集团、复星旅文，关注中长期成长路径清晰的九毛九、天目湖、君亭酒店、海伦司。 数据及公告跟踪 行情回顾：上周（2022/11/14~2022/11/18）沪深300、恒生指数分别跌0.68%、跌2.33%、社会服务（申万）跌5.94%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别跌10.36%、跌9.01%，酒店A股、港股指数分别跌4.67%、跌8.96%，景区指数跌3.42%，人力服务指数跌3.84%。 行业新闻：1）达美乐中国通过港交所聆讯。2）花房集团通过港交所上市聆讯，宋城演艺为其第二大股东。3）文化和旅游部等十四部门联合发布《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》。 重点公司公告：1）宋城演艺签署轻资产项目“宋城·三峡千古情”合作协议书。2）锦江酒店拟变更8.5亿元酒店装修项目资金用于收购WeHotel 65%的股权。3）君亭酒店向特定对象发行股票申请获批。 风险提示 全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动。 1、瑞幸扩张势头不减，经营利润率首次突破两位数 1.1、经营指标：同店销售持续增长，门店单季度净增数创疫情后新高 产品创新能力与客单价提升助推同店销售持续增长。公司3Q22直营门店同店销售同比增长19.4%，门店层面利润率达29.2%/+4.0pct，三季度联营门店收入达9.0亿元/+116.1%，亮眼数据背后来源于公司保持强大产品创新能力及客单价的提升，在成功推出生椰拿铁大爆品后，今年10月又推出生酪拿铁，第一天销量突破131万杯，周内销量突破659万杯，打破此前生椰拿铁记录，新产品的推出及明星产品强劲表现推动日均销售量不断提升，三季度公司的月均交易用户数达2510万/+70.5%，而今年二季度及一季度月均交易用户数分别为2070/1600万，从环比上看，公司保持每季度增长400万月均用户数。此外，去年12月，公司上千家门店的外送饮品和自提饮品在原有价格基础上调了3元左右，目前单杯价格已经在17元上下，日均交易量+客单价的提升助推同店收入持续增长。而另一老牌咖啡巨头星巴克则因中国大陆市场疫情扰动、竞争激烈等影响，FY4Q22中国区同店销售额下降16.0%，其中交易量下降17%，客单价上涨1%，环比有所回暖但仍有承压。 图表1：星巴克中国、瑞幸同店销售增长情况 图表2：瑞幸直营店门店层面利润情况 图表3：瑞幸月均交易客户数情况 门店单季度净增数创疫情后新高。3Q22末瑞幸门店数达7846家，较2Q22末净增651家，环比增长9%，新店净增数为2020年以来最多。分模式来看，瑞幸3Q22末直营/联营门店数分别为5373/2473家，较2Q22末净增405/246家，占总净增门店比为62.2%/37.8%，直营门店开店环比加速(此前二季度净增293家)。公司在加密一、二线城市布局基础上进行下沉市场布局扩张，本季度公司进入了两个新的低线城市，利于提高客户覆盖率，更好地满足客户需求。星巴克对中国市场信心不减，FY4Q22中国市场门店数为6021家且均为直营门店，单季度净增260家，开店同样呈环比加速趋势（此前二季度净增107家）。 图表4：星巴克中国、瑞幸门店数情况 图表5：瑞幸按模式分门店数情况 图表6：星巴克按模式分门店数情况 1.2、财务指标：收入利润实现双升，经营利润率首次突破双位数 收入端，同店收入增长叠加门店高速扩张助推营收水平提升，加盟模式收入表现亮眼。公司3Q22营收为38.9亿元/+65.7%，相比之下，星巴克中国市场FY4Q22收入为7.8亿美元/-19.5%，同比仍有下滑。分模式看，公司自营门店收入达27.6亿元/+53.9%，占营收比重达70.9%；加盟店收入达9.0亿元/+116.1%，占营收比重达23.1%/+5.4pct，其中原材料收入5.8亿元/+118.4%，佣金分成1.5亿元/+194.3%，加盟门店收入增长亮眼，主因单店收入的提升及门店扩张提速（三季度加盟店净增数占比达37.8%）。 图表7：瑞幸营业收入情况 图表8：星巴克中国地区营业收入情况 成本端，3Q22公司原材料成本率为37.0%/-2.2pct，受益于前端规模优势，原材料议价能力有所提升，成本有所优化；租金及运营成本率为19.8%/-2.2pct，折摊率为2.7%/-3.1pct，或因联营门店占比加大，通过轻资产化实现快速下沉，利于公司减少固定成本（人力、租金等）支出占比。 费用端，公司3Q22销售营销费用率为4.1%/-11.4pct，管理费用率9.8%/-3.8pct，瑞幸通过技术驱动运营，实现“人、货、场”三大核心业务板块模式精细化重构，数字化助力企业降本增效，规模效应下费用水平逐渐优化。 图表9：瑞幸成本情况 图表10：瑞幸费用率情况 利润端，在收入提升、成本及费用下，公司经营利润率首次突破双位数，达15.0%/+15.3pct，公司3Q22净利润为5.3亿元/+2348.5%，其中包括了因清偿B系列高级担保债券所得的1.2亿元一次性非现金收益。若剥离股权激励费用等非经常性损益，3Q22公司Non-GAAP净利润为5.1亿元/+843.0%，Non-GAAP净利润率为13.2%/+10.9pct，盈利能力进一步提升。 图表11：瑞幸净利润情况 图表12：瑞幸净利润(Non-GAAP)情况 图表13：星巴克、瑞幸经营利润率情况 在三季度业绩延续上半年的良好增长势能下，公司将在12月放开新一轮下沉市场联营门店的加盟名额，此外财务造假事件所带来的负面效应也在慢慢解除。从公司目前的战略规划来看，目前更看重门店质量而非数量，因此对选址和加盟店的经营要求很高，城市加盟名额以及每年的开店数量指标都是总部来定，但从目前经营数据来看，自营门店销售增速存在潜在下滑趋势，叠加下沉市场竞争加剧，公司重新放开下沉市场联营合伙人名额，利于快速占据下沉市场优质点位，期待公司未来规模进一步扩张。此外，本季度末公司与虚假交易及重组有关的亏损仅剩下920万元，同比大幅减少87.8%，因此利润得以大幅释放，公司CFO安静也在电话会上透露，公司所有历史问题导致的诉讼预计将在2023年一季度末结束。 2、疫情多点发散，防控政策有所收紧 疫情多点发散，防控政策有所收紧。十一月中旬以来，全国本土疫情呈现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。为管控疫情发展态势，各地出台了一系列政策。1）北京疫情形势严峻，维持严格防疫政策。为防止疫情进一步扩散，11月22日起北京市政府新闻发言人表示，对所有进返京人员进行落地三天三检，24日起，所有进入大兴机场航站楼人员须查验48h内阴性证明、健康宝绿码以及通过体温检测。娱乐方面，潭拓寺景区、戒台寺景区、欢乐谷、失重星球乐园及八大处公园索滑道暂停开放。2）上海、湖南对外省抵达本市人员出行作相关限制。11月22日起，上海规定抵沪不满5天者不得进入餐饮、超市等公共场所，并将在随申码/场所码界面显示“来沪返沪不满5天”的标记提示；湖南规定外省入（返）湘人员自抵湘之日起5天内，“湖南省居民健康码”赋蓝码，且蓝码人员不得进入餐饮、超市等公共场所。3）石家庄自21日连续5天全员核酸筛查。4）杭州要求省外抵杭人员需报备、落地检。此外，做到“三天三检三不”。5）广州白云区自11月21日起至11月25日全域严格限制人员流动，地铁公交暂停服务。海珠区延续强化部分区域疫情防控措施至11月27日24时。各地进一步强化防控措施，坚持内防反弹和外防输入总策略，因地制宜的制定各地政策来应对更加严峻复杂的防控形势。 图表14：各地疫情防控进展 3、社服数据跟踪 3.1、餐饮：各地代表连锁品牌餐饮需求表现分化，北京因疫情影响大幅下滑11月初各城市外卖运力、餐饮商户复工强度保持较稳水平。截至11月19日，一线/新一线/二线/三线及以下城市商户复工强度分别恢复至去年同期的105.1%/117.6%/131.6%/105.1%左右水平。 各地代表连锁品牌餐饮需求表现分化，北京因疫情影响大幅下滑。全国/北京/上海/深圳截至11月20日代表连锁品牌餐饮需求移动平均流水分别恢复至去年同期的约62.8%/39.3%/73.3%/79.9%。商圈客流恢复强度未有明显上行趋势，截至11月25日约为2019年同期的56%。 图表15：外卖运力恢复强度（%2021） 图表16：餐饮商户复工强度（%2021） 图表17：代表连锁品牌餐饮需求恢复强度（%2021） 图表18：商圈客流恢复强度（%2019） 3.2、旅游：宋城周演出场次环比减少7场，香港出入境人数持续上升 根据宋城演艺公众号，上周（2022/11/19~2022/11/25）宋城各园区（剔除轻资产项目）共演出22场，周环比减少7场。其中杭州宋城、丽江千古情、桂林千古情各演出14、7、1场。桂林千古情自11月20日暂时闭园，丽江千古情自10月31日起恢复演出，每日进行1场千古情演出。 香港出入境人数持续上升，上周（2022/11/19~2022/11/25）出/入境人数分别为113218、108424人，周环比增长5.2%、5.3%，香港出入境人数呈持续上升趋势。 图表19：宋城每日演出场次（剔除轻资产项目） 图表20：香港出入境人数情况 4、行情回顾 上周（2022/11/21~2022/11/25）沪深300、恒生指数分别跌0.68%、跌2.33%、社会服务（申万）跌5.94%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别跌10.36%、跌9.01%，酒店A股、港股指数分别跌4.67%、跌8.96%，景区指数跌3.42%，人力服务指数跌3.84%。 板块对比来看，社会服务板块上周涨幅在30个申万一级行业板块中位列第30。 餐饮个股方面，大家乐集团、同庆楼、味知香涨幅居前，西安饮食、海伦司、呷哺呷哺跌幅居前。 酒店个股方面，REGALINT’L、华天酒店、锦江B股涨幅居前，复星旅游文化、华住集团-S、西安旅游跌幅居前。 旅游景区个股方面，海昌海洋公园、华侨城A、黄山B股涨幅居前，长白山、ST凯撒、岭南控股跌幅居前。 人力服务个股方面，万宝盛华、人瑞人才、北京城乡涨幅居前。 个股资金流入方面，中青旅、同程旅