新平台渗透趋于明朗，高认证壁垒赛道优势稳固

深耕行业十余载，围绕服务器领域开展平台化转型。公司此前业务聚焦于内存接口芯片,业界领先，可提供DDR2-DDR5内存全缓冲/半缓冲芯片。随后公司围绕服务器市场打造综合解决方案平台，摆脱业务单一带来的风险。 2022年前三季度实现营收28.81亿元，同比+80.88%；归母净利润9.99亿元，同比+94.94%。其中，互连类芯片营收19.52亿元，同比+74.91%，占营收比67.75%；津逮服务器平台营收9.28亿元，同比+94.65%，占营收比32.21%。 内存接口及配套芯片升级换代创造新增量。随着DDR4相关产品去库存接近尾声，服务器需求回暖，AMD、Intel服务器新品陆续发布驱动内存接口芯片由DDR4大规模向DDR5时代升级。公司RDIMM DDR5 RCD单颗价值量有望在DDR4最后一个子代产品的基础上显著提升。在DDR5世代，服务器内存模组新增1*SPD+1*PMIC+2*TS，PC内存模组新增1*SPD+1*PMIC，配套芯片增量打开增量空间。公司主要客户(三星、海力士、美光)均为国际知名大厂，技术壁垒高企使公司盈利能力处行业较高水平。公司参与国际标准制定，产品布局具备前瞻性，有望在DDR5继续保持领先地位。 启动多项新产品研发工作，为公司中长期提供新动能。1）成功研发津逮平台，拓展市场初见成效。中长期看国内仍将"安全"视作重点，将为该产品增添更多确定性。2）积极研发PCIe 5.0 Retimer芯片，PCIe 5.0相比4.0速率翻倍，链路插损高要求有望驱使Retimer需求“刚性化”，并成为行业主流解决方案。3）研发AI芯片，面对大数据吞吐实现高效低延迟的云端推理，有望于2022年底前完成流片。4）CKD/ MCR/MXC芯片分别有望在PC端、高带宽高容量内存模组、内存池化上做出业绩贡献，公司中长期成长动能充沛。 投资建议：公司产品研发迭代围绕数据中心方向，在云厂商高资本投入、政策支持带动下，公司将持续受益于信息数据云端转移的长期发展大趋势。我们预测公司2022-24年归母净利分别为13.47/19.68/26.77亿元 ，EPS为1.19/1.74/2.36元，对应PE分别为57.96/39.67/29.17倍,维持“增持”评级。 风险提示：产品研发风险；主要客户集中度较高风险；汇率波动风险。 1全球内存互联芯片龙头厂商,竞争实力行业领先 1.1深耕行业十余载，聚焦服务器芯片领域开展平台化转型 澜起科技成立于2004年5月27日，经营模式为IC设计，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。公司目前拥有业界领先的内存接口芯片，终端客户均为知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。 图1.澜起科技发展历程 公司主营业务包括内存接口芯片和津逮服务器平台。 内存接口芯片：公司是全球范围内可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一，产品满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求，在RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及LRDIMM (减载双列直插内存模组)均得到广泛应用。 津逮服务器平台：公司与清华大学签署协议，在英特尔x86处理器的基础上形成津逮系列CPU，可与公司的混合安全内存模组(HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的预检测(PrC)和动态安全监控功能(DSC)。 其他：公司还推出了2颗PCIe 4.0 Retimer芯片，解决数据中心数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，目前在研的PCIE 5.0 retimer芯片也将进一步打开应用市场。此外，公司已初步完成了AI芯片架构定义和技术可行性研究，并于2022年启动CKD芯片、MXC芯片、MCD RCD/DB芯片三大互联类芯片研发，逐步走向平台型芯片设计公司。 表1.澜起科技主要产品 内存接口芯片业务环比增长。公司在2017年7月完成了消费电子芯片业务资产的转让，此后业务高度集中于内存接口芯片。随着津逮®CPU产品的迅猛增长，公司对互联类产品的单一依赖程度有所下降，2022年前三季度津逮服务平台业务9.28亿元，营收比占32.21%，拓展市场初见成效；互联类产品业务实现营收19.52亿元，营收比占67.75%，其中内存接口芯片及内存模组配套芯片随着DDR5新品出货渗透率提升，环比持续增长。 图2.澜起科技主营产品收入(亿元) 客户覆盖全球三大主流DRAM厂商，建立长期稳定的合作关系。公司海外收入占比较高，2021年为62.5%；客户集中度也较高，2021年前五大客户销售占比86.5%。主要原因是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球DRAM行业市场90%以上的市场份额。 图3.澜起科技分地区收入结构 图4.澜起科技客户销售占比 1.2新品出货需求乐观，业绩趋势向好 营收、归母净利润增长较快，趋势向好。公司营收、归母净利润2016-21年CAGR分别为+24.84%、+54.89%。公司在2021年实现营收25.62亿元，同比+40.49%，归母净利润达到8.29亿元，同比-24.88%，收入快速增长而利润减少的主要原因为公司津逮服务器平台产品出货规模突破，但主要产品DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期产品价格较上年度有所下降。 2022年前三季度，公司自主研发的DDR5内存接口芯片及内存模组配套芯片产品渗透率稳步提升，助推营收和归母净利润实现大幅增长。2022年前三季度公司实现营收28.81亿元，同比+80.80%，归母净利润9.90亿元，同比+94.90%。 展望后期，伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束，下游需求有望持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将成为公司盈利质量持续改善的主要动力。 图5.澜起科技营收及增速(亿元) 图6.澜起科技归母净利润及增速(亿元) 产品结构变化致综合毛利率有所下滑。自2017年剥离低毛利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。2021年起，由于津逮服务器收入占比逐步提升，产品结构变化导致公司整体毛利率有所下降。2021年毛利率为48.08%，同比减少24.19%。2022年前三季度随着配套芯片、津逮服务器平台的收入增长，整体毛利率继续小幅下降至43.70% 分各产品毛利率来看，津逮服务器平台CPU完成验证逐步出货，公司在产品初期为抢占份额有意牺牲部分收益，随着产品价值量和市场规模起量后毛利有很大提升，2020年毛利率14.83%由负转正，2021年为10.22%。 2021年DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期，产品价格逐渐下滑，而DDR5相关产品在2021Q4才正式量产从而导致公司内存接口芯片毛利率从2020年的73.22%下降至2021年的66.72%；2022年前三季度随着毛利率较低的的配套芯片放量，产品结构的改变导致内存接口芯片业务毛利率小幅下降至59.04%。 图7.澜起科技毛利率、净利率 图8.澜起科技分产品毛利率 成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。2021年公司财务、销售和管理费用率分别为-3.26%，2.99%和7.76%，期间费用率为21.92%。公司2022年前三季度财务、销售和管理费用率分别为-2.27%、2.06%、4.12%，销售和管理费用率分别同比下降了1.14pct和5.62pct。 图9.澜起科技期间费用率 图10.澜起科技销售、管理、财务费用率 公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。澜起科技的核心专长在于数模混合设计能力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯片直接影响成品内存条的性能，数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢价，公司2022年前三季度整体毛利率达43.70%，净利率34.60%高于行业可比公司平均水平。 图11.澜起科技与可比公司毛利率 图12.澜起科技与可比公司净利率 客户优质稳定，持续优化库存管理。公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资产规模较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低2022年前三季度应收周转率为8.67次。主要由于津逮CPU快速发展，公司增加了津逮CPU的备货数量，2021年-2022年前三季度存货实际增加较多，2022Q3达到6.62亿元，占营收比22.98%。但公司存货管理依然维持精细化，综合存货周转率3.13次。 图13.澜起科技存货、应收、应付周转率(次) 图14.澜起科技存货水平 1.3科研实力强劲，核心竞争力行业领先 坚持自主研发，以创新驱动为核心。公司2021、2022前三季度的研发费用分别为3.70、3.24亿元，占公司总营收比分别为14.44%和11.24%。截至2022H1公司累计获得专利209项，其中发明专利达135项，研发能力持续增强，核心竞争力稳步提升。 图15.澜起科技研发费用（亿元）、同比、占营收比 公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接口电路设计和低功耗设计技术。公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。 预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性和领先性。 表2.澜起科技在研项目(截至2022H1) 管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。公司董事长兼首席执行官杨崇和是美国俄勒岗州立大学电子工程学硕士及博士，曾在美国国家半导体等企业任职，1997年与同仁共同创建新涛科技(2001年出售给IDT)，2010年当选美国电气和电子工程师协会院士，荣获“IEEECAS产业先驱奖”和“白玉兰荣誉奖”。公司总经理Stephen Kuong-Io Tai 1994-95年任Sigmax Technology公司资深设计工程师，曾参与创建Marvell科技集团并就任该公司的工程研发总监，拥有超过25年的半导体架构、设计和工程管理经验。截至2022H1，公司研发人员达到409人，占公司总员工人数71.88%，硕士及以上人数占比达到63.80%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。 图16.澜起科技研发人员学历构成（截至2022/6/30） 图17.澜起科技人均创收/创利(万元) 表3.澜起科技高级管理人员和核心技术人员情况 1.4英特尔、三星电子战略持股 英特尔、三星电子入股。截至2022/11/16，中电控股持有公司11.10%的股份，是第一大股东；2006年IntelCapital参与澜起A轮1000万美元融资，现持股8.97%，是第二大股东；公司创始人杨崇和及其高管、技术团队通过WLT和珠海融英合计持有11.39%的股份；三星电子基于对公司发展前景的看好，2016年通过间接控制的SVIC No.28Investment参与融资，目前持股1.00%。前十大股东合计持股约47.82%，公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。 图18.澜起科技股权结构(截至2022/11/16) 发布股权激励计划，健全长效激励制度。继2019年公司发布股权激励计划后，2022年公司披露新一轮股权激励计划草案，6月首次向209名核心技术、中层管理及技术骨干人员授予260万股，10月向55名激励对象授予预留的65万限制性股票。公司将新品研发进度纳入考核标准中，充分调动员工的积极性，有利于为公司未来发展夯实基础。 表4.澜起科技2019&2022两次股权激励明细 2数据互联类芯片成长动能充沛 随着DDR4相关产品去库存接近尾声，服务器需求回暖，AMD、Intel服务器新品陆续发布驱动内存接口芯片由DDR4大规模向DDR5时代升级。公司RDIMM DDR5 RCD单颗价值量有望在DDR4最后一个子代产品的基础上显著提升。在DDR5世代，服务器内存模组新增1*SPD+