行业专题研究报告：国鸿氢能招股说明书梳理

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 国鸿氢能招股说明书梳理 投资逻辑 ◼ 事件概况：2022年11月23日，国鸿氢能在港交所官网披露招股说明书，拟申请在港交所主板上市，拟募集资金用于扩建电堆和系统生产基地。 ◼ 毛利率表现稳定，明年有望实现盈利。公司营收长期向好，2021年/2022H1实现营收4.57/1.9亿元，毛利率表现稳定，2019-2021年维持在33%左右，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。盈利能力和成本控制能力强，公司在产品销售价格逐年减半以及成本业内最低的基础上，毛利率维持在行业内的第一梯队。公司应收账款表现良性，在行业内表现处于领先地位，且账龄近6成在一年以内，并且公司对单一大客户依赖程度下降显著，2021到2022H1，最大客户对公司贡献的收入占比由53.6%降低至37.4%。此外，公司坚持研发，研发投入占比逐年上升。 ◼ 致力于布局全国市场，核心产品市场竞争优势显著。公司燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，国产化+规模化+一体化生产三轮驱动，推动公司降本增效。产品在全国范围内布局推广，随着行业商业化进程的加速以及车的快速放量，全国多区域布局将有利于企业在未来完全市场化竞争的局面下处于主动状态，并且充分受益于行业高速发展的态势。核心产品市占率第一，2017-2021年电堆出货量连续五年排名第一，截至2022H1，电堆出货量已超过450兆瓦，装载公司产品的商用车在全国燃料电池商用车市场保有量占比已超50%。2021年，自配套电堆的燃料电池系统出货量行业第一。 ◼ 燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局。电堆领域绝对龙头，电堆技术来源Ballard，后续实现自主研发，率先实现电堆技术国产化，性能参数行业领头，产品性价比高且成本几乎为全行业最低。向系统领域进军，2020年公司的主要销售产品由电堆转向系统，系统的核心在于电堆，公司向系统进军具有先天优势，自配套电堆的系统一体化产品将增强公司自身竞争力，助力降本加速，也将增强公司与下游终端客户的需求匹配，拓展客户范围，公司的系统产品性能行业领先。此外，公司拓展产品应用场景，开展碱式与PEM电解槽业务，公司当前正在开展“风光氢储能一体化”开发项目，有望创造公司新增长点。 投资建议 ◼ 公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。 风险提示 ◼ 政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。 2022年11月24日 燃料电池专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 氢能组 燃料电池专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 毛利率表现稳定，明年有望实现盈利 .......................................................... 4 1.1 营收长期向好，毛利率稳中有升 .............................................................. 4 1.2 成本控制能力强，产能利用集中于四季度 ............................................... 6 1.3应收账款表现良性，大客户依赖程度下降显著 ........................................ 8 2. 全国范围布局，核心产品市场竞争优势显著 ............................................. 10 2.1 国产化+规模化+一体化三轮驱动，致力于布局全国市场 ....................... 10 2.2 核心产品市占率第一，市场竞争优势显著 ............................................. 11 3. 燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局 ......................................... 13 3.1 电堆领域绝对龙头，率先实现国产化 ..................................................... 13 3.2 向系统领域进军，一体化推进发展 ........................................................ 14 3.3 拓展碱式与PEM电解槽业务，有望创造公司新增长点 ......................... 16 4. 拟募集资金扩产系统和电堆，以支撑未来放量 ......................................... 18 5. 风险提示 ................................................................................................... 19 图表目录 图表1：公司股权结构图 ................................................................................... 4 图表2：燃料电池系统结构................................................................................ 4 图表3：2019-2022H1营业收入和调整前净利润（亿元） ............................... 5 图表4：2019-2022H1营业收入和调整后净利润（亿元） ............................... 5 图表5：2018-2022年10月燃料电池汽车产销量（辆） .................................. 5 图表6：2019-2021年公司综合毛利率 ............................................................. 6 图表7： 2019-2021年公司各产品毛利率 ......................................................... 6 图表8：2019-2022H1公司研发投入占总营收比例 .......................................... 6 图表9：2019-2021年公司毛利率同行业对比 .................................................. 6 图表10：2019-2021年燃料电池系统毛利率同行业对比 .................................. 6 图表11：2019-2021年燃料电池系统单位功率售价同行业对比（万元/kW） .. 7 图表12：2019-2021年公司燃料电池系统产能利用率 ..................................... 7 图表13：2019-2021年公司燃料电池电堆产能利用率 ..................................... 7 图表14：2019-2021年公司石墨板产能利用率 ................................................ 7 图表15：2019-2021年公司应收账款及其占营业收入的比例 .......................... 8 图表16：2019-2021年公司应收账款同行业对比 ............................................. 8 图表17：2019-2022H1公司账龄结构分布 ....................................................... 8 图表18：2019-2021年公司前五大客户情况 .................................................... 9 图表19：公司核心产品（内圈）及应用场景（外圈） ................................... 10 图表20：2019-2021年公司分产品收入占比 .................................................. 10 图表21：2020-2022H1公司系统产品销售地区分布 ...................................... 11 图表22：2018-2020年公司电堆产品销售地区分布 ....................................... 11 燃料电池专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：公司当前及规划生产基地 ................................................................. 11 图表24：2022H1公司系统装机量在中国燃料电池市场占比 ......................... 12 图表25：按出货量计算的配套自产燃料电池电堆的中国燃料电池系统前四大公司（2021年） ................................................................................................. 12 图表26：Ballard针对公司的技术授权和转让 ................................................. 13 图表27：2019-2021年公司燃料电池电堆单位功率售价（元/kW）............... 13 图表28：公司燃料电池电堆性能参数对比 ...................................................... 14 图表29：燃料电池系统成本构成 .................................................................... 14 图表30：2019-2021年公司燃料电池系统单位功率售价（元/kW）............... 15 图表31：公司燃料电池系统性能参数对比 ...................................................... 16 图表32：公司燃料电池系统产销情况 ............................................................. 18 图表33：公司燃料电池电堆产销情况 ............................................................. 18 图表34：公司募集资金运用项目 .................................................................... 18 燃料电池专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 毛利率表现稳定，明年有望实现盈利 1.1 营收长期向好，毛利率稳中有升  国内燃料电池电堆领军企业，当前主要布局电堆与系统领域。公司专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。下设子公司专注于系统、电堆等不同领域。设立四个员工持股平台，共青城泽源、鸿盛