行业专题研究报告：国鸿氢能招股说明书梳理

投资逻辑 事件概况：2022年11月23日，国鸿氢能在港交所官网披露招股说明书，拟申请在港交所主板上市，拟募集资金用于扩建电堆和系统生产基地。 毛利率表现稳定， 明年有望实现盈利 。公司营收长期向好 ，2021年/2022H1实现营收4.57/1.9亿元，毛利率表现稳定，2019-2021年维持在33%左右，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。盈利能力和成本控制能力强，公司在产品销售价格逐年减半以及成本业内最低的基础上，毛利率维持在行业内的第一梯队。公司应收账款表现良性，在行业内表现处于领先地位，且账龄近6成在一年以内，并且公司对单一大客户依赖程度下降显著，2021到2022H1，最大客户对公司贡献的收入占比由53.6%降低至37.4%。此外，公司坚持研发，研发投入占比逐年上升。 致力于布局全国市场，核心产品市场竞争优势显著。公司燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，国产化+规模化+一体化生产三轮驱动，推动公司降本增效。产品在全国范围内布局推广，随着行业商业化进程的加速以及车的快速放量，全国多区域布局将有利于企业在未来完全市场化竞争的局面下处于主动状态，并且充分受益于行业高速发展的态势。核心产品市占率第一，2017-2021年电堆出货量连续五年排名第一，截至2022H1，电堆出货量已超过450兆瓦，装载公司产品的商用车在全国燃料电池商用车市场保有量占比已超50%。2021年，自配套电堆的燃料电池系统出货量行业第一。 燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局。电堆领域绝对龙头，电堆技术来源Ballard，后续实现自主研发，率先实现电堆技术国产化，性能参数行业领头，产品性价比高且成本几乎为全行业最低。向系统领域进军，2020年公司的主要销售产品由电堆转向系统，系统的核心在于电堆，公司向系统进军具有先天优势，自配套电堆的系统一体化产品将增强公司自身竞争力，助力降本加速，也将增强公司与下游终端客户的需求匹配，拓展客户范围，公司的系统产品性能行业领先。此外，公司拓展产品应用场景，开展碱式与PEM电解槽业务，公司当前正在开展“风光氢储能一体化”开发项目，有望创造公司新增长点。 投资建议 公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。 风险提示 政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。 1.毛利率表现稳定，明年有望实现盈利 1.1营收长期向好，毛利率稳中有升 国内燃料电池电堆领军企业，当前主要布局电堆与系统领域。公司专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。下设子公司专注于系统、电堆等不同领域。设立四个员工持股平台，共青城泽源、鸿盛丰源、鸿盛丰泰及鸿盛丰盈。 图表1：公司股权结构图 图表2：燃料电池系统结构 公司营收长期向好，公司明年有望实现盈利。2019-2022H1公司营业收入分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元和1.9亿元，2020年收入下滑主要系公司主要产品由电堆向系统转型，当年的系统销售价格近半的大幅下降以及由公司引领行业率先大幅度降本。此外，当时行业政策仍未落地，全行业销量低迷。2019-2022H1公司调整前净利润为0.21亿元、-2.21亿元、-7.03亿元，-1.51亿元，2021年亏损上升主要系当年股权激励计划下的股份支付大幅提高至5.46亿元，股份支付为一次性影响，除去此影响后，公司亏损缩减至-1.57亿元。调整股份支付、衍生金融工具公允价值变动以及财务担保责任后，2019-2022H1公司调整后净利润为0.23亿元、-1.94亿元、-1.44亿元和-0.98亿元。整体亏损幅度连年下滑，在公司和行业高速发展的背景下，营收增速快，调整后亏损幅度小，预计公司明年有望将实现盈利。 图表3：2019-2022H1营业收入、调整前净利润和股权图表4：2019-2022H1营业收入和调整后净利润（亿支付（亿元）元） 图表5：2018-2022年10月燃料电池汽车产销量（辆） 毛利率表现稳定，研发投入持续上升。2019-2021年，公司毛利率分别为33.4%、32.9%和33%，整体保持稳定趋势，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。公司电池电堆毛利率小幅下滑主要系公司产品向系统转型，电堆出货或为此前库存的9ssl电堆，早期成本较高。公司重视研发，研发投入连年高增。2019年-2022H1公司研发投入占总营收比例分别为9.5%、15.8%、15.8%、25.9%，持续高研发投入，公司产品技术持续更新迭代，紧跟行业快速发展趋势。 图表6：2019-2021年公司综合毛利率 图表7：2019-2021年公司各产品毛利率 图表8：2019-2022H1公司研发投入占总营收比例 1.2成本控制能力强，产能利用集中于四季度 盈利水平与成本控制能力同行业内第一。公司产品销售价格为同行业内最低，毛利率同行业内位于平均线以上，并且实现稳中向上的趋势，公司成本控制能力优势显著，市场化相对较高。 图表9：2019-2021年公司毛利率同行业对比 图表10：2019-2021年燃料电池系统毛利率同行业对比 图表11：2019-2021年燃料电池系统单位功率售价同行业对比（万元/kW） 销售具备季节波动性，产能利用大多集中于四季度。燃料电池行业拥有行业季节波动性，前三季度多为磋商竞争和签订合约，四季度集中放量及确认收入，公司产品在四季度基本实现满产。 图表12：2019-2021年公司燃料电池系统产能利用率 图表13：2019-2021年公司燃料电池电堆产能利用率 图表14：2019-2021年公司石墨板产能利用率 1.3应收账款表现良性，大客户依赖程度下降显著 应收账款情况同行业内领先水准，账龄结构分布超6成在一年以内。燃料电池行业目前处于商业化初期，应收账款偏高是行业当前现状。公司应收账款同行业内表现领先，应收账款占营业收入的比例低于同行业可比公司平均水平。公司布局稳健，切入系统领域的时机准确，恰逢政策落地。公司账龄结构良好，2022H1在1年以内占比为67.8%，存在重大的坏账风险可能性较小。 图表15：2019-2021年公司应收账款及其占营业收入的比例 图表16：2019-2021年公司应收账款同行业对比 图表17：2019-2022H1公司账龄结构分布 对单一大客户依赖程度逐年下降。公司对大客户依赖程度逐年下降，2021到2022H1，客户A对公司贡献的收入占比由53.6%降低至37.4%，逐步向市场化销售趋势迈进，并且公司前五大客户处于动态变更状态。 图表18：2019-2021年公司前五大客户情况 2.全国范围布局，核心产品市场竞争优势显著 2.1国产化+规模化+一体化三轮驱动，致力于布局全国市场 燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求。公司产品覆盖燃料电池系统、电堆、双极板等燃料电池核心零部件，并广泛应用于交通领域各类车型以及分布式发电领域。其中，燃料电池系统和电堆是公司的核心产品，2019-2021年电堆和系统收入占比合计分别为98.97%、90.70%、90.91%。向系统布局为公司当前战略，系统的核心仍在于电堆。 图表19：公司核心产品（内圈）及应用场景（外圈） 图表20：2019-2021年公司分产品收入占比 国产化+规模化+一体化三轮驱动，推动公司降本增效。当前燃料电池行业尚处商业化初期，成本的快速下降是商业化推广需要解决的重点问题之一。 公司凭借国产化、规模化以及一体化生产策略，可以有效降低燃料电池电堆和系统的生产成本，推动公司产品降低成本、提升效率以及提高质量。 国产化：公司已实现核心原材料、零部件以及生产设备的国内生产及采购。同时，凭借技术优势，公司电堆产品鸿芯G系列内，膜电极和石墨双极板等核心部件均实现了国产化，并且鸿芯GI氢燃料电池电堆于2020年实现了1999元/kW的销售价格，加速了燃料电池的商业化进程，公司的成本控制能力位于行业第一梯队。 规模化：公司拥有国内年产能最大的燃料电池电堆生产线，截至2022年6月30日，公司石墨双极板、燃料电池电堆及系统生产线的年产能分别为1,200,000片、300,000千瓦及2,000套左右。此外，公司是国内第一家实现低成本模压柔性石墨双极板批量生产的企业，在寿命、热性及成本方面具备综合竞争优势。 一体化：公司具备“双极板—燃料电池电堆—燃料电池系统”一体化的生产工艺与能力，在提高生产效率、保持连贯性方面具备优势，并且有助于提高产品的生产效率、一致性和稳定性，有利于未来的规模化量产。 系统和对产品遍布全国，利于未来市场化开拓。燃料电池行业当前处于示范城市群的政策驱动阶段，示范地区内支持力度相对最大，因而现阶段大多企业集中于特定城市建设生产基地以及销售产品。然而，随着行业商业化进程的加速以及车的快速放量，全国多区域布局将有利于企业在未来完全市场化竞争的局面下处于主动状态，并且充分受益于行业高速发展的态势。基于此，公司在全国范围内扩大业务版图，在当前广东云浮可大规模生产系统、电堆和膜电极的生产基地上，计划在广东广州、浙江嘉兴、重庆、内蒙古鄂尔多斯、河南濮阳、上海临港新区建设生产基地并配套销售、研发等，全国多区域布局有利于公司未来的市场化开拓，在行业高速增长的情况下迅速抢占市场，从而实现高营收。当前，搭载公司燃料电池产品的车辆已在广东、山西、山东、河北、浙江、陕西、内蒙古、天津及北京等20个省级行政区稳定运行。 图表21：2020-2022H1公司系统产品销售地区分布 图表22：2018-2020年公司电堆产品销售地区分布 图表23：公司当前及规划生产基地 2.2核心产品市占率第一，市场竞争优势显著 电堆市占率高，配套20余家系统企业。公司燃料电池电堆的出货量自2017年至2021年连续五年排名第一，截至2022H1，电堆出货量已超过450兆瓦。同时装载公司产品的商用车在全国燃料电池商用车市场的保有量占比已超50%，市场占有率高，竞争优势显著。此外，公司电堆除自用配套系统外，也同时配套20多家系统企业。 2022H1系统出货量国内第一，共出货近30兆瓦。2022H1公司系统装机量达到29.77兆瓦，位列国内第一。2020年起，公司由主要直接销售电堆转向销售配套自产电堆的系统，即直接将系统销售至下游客户，拓展了更多不同应用场景的下游客户和行业资源。依据配套自产电堆的燃料电池系统出货量统计，公司于2021年排名第一。 图表24：2022H1公司系统装机量在中国燃料电池市场图表25：按出货量计算的配套自产燃料电池电堆的中国占比燃料电池系统前四大公司（2021年） 3.燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局 3.1电堆领域绝对龙头，率先实现国产化 电堆自主研发，打破国外垄断实现国产化。公司电堆技术初始来自于与Ballard的合作学习，针对9SSL电堆，2016年两家企业签订技术授权和转让条约，然而电堆核心部件MEA均由Ballard提供，签约企业仅被授权在中国生产巴拉德电堆和双极板或组装系统。公司凭借强大的自主研发创新能力，在Ballard的9SSL电堆产品的基础上，实现了电堆的完全自主研发和生产，也在国内率先实现了国产化。 图表26：Ballard针对公司的技术授权和转让 产品性价比高，性能参数行业领头。公司自研燃料电池电堆，单体电堆额定功率覆盖1千瓦到204千瓦，品类包括鸿芯G系列液冷电堆和鸿枫G系列风冷电堆。2022年4月，公司推出的鸿芯GIII燃料电池电堆额定功率可达到204千瓦，功率密度可达到4.5kW/L，均一性、动态变载性能和冷启动性能表现出色。鸿枫G系列风冷燃料电池电堆瞄准低功率市场，如应急电源和备用电源，功率覆盖1千瓦至6千瓦。未来公司计划推出功率密度为5.4kW/L的下一代燃料电池电堆，并向零下40℃的低温冷启动目标进军。在电堆性能领先、市占率第一的情况下，公司仍以行业最低价格销售，电堆性价比市场最高