本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022年11月24日 三一重工(600031.SH) 公司深度分析 底部蓄力，“两新三化”拓新局 证券研究报告 工程机械III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 19.1元 股价 (2022-11-23) 15.47元 交易数据 总市值(百万元) 131,391.13 流通市值(百万元) 131,044.82 总股本(百万股) 8,493.29 流通股本(百万股) 8,470.90 12个月价格区间 13.5/24.86元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.9 5.6 -9.3 绝对收益 6.8 -3.7 -32.5 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 联系人 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 业绩符合预期，国际化布局成果显著 2022-08-31 业绩符合预期，坚持研发投入构筑长期核心竞争力——2022一季报点评 2022-04-30 业绩短期承压，经营质量稳健——2021年年报点评 2022-04-25 “两新三化”战略契合行业发展趋势，业绩逐步筑底：国内工程机械行业进入调整阶段，但不同于上一轮周期表现，行业出口、内销结构的变化，本轮下行周期见底时间可能提前。我们认为，从中期维度来看，促进行业周期波动收敛，国际化发挥的作用要大于电动化，而从长期维度来看，随着“三电技术”成熟、换电配套完善，面对巨大存量市场的替代需求，电动化有望为行业复苏带来较强的增长韧性。三一重工2018年以“不翻身就翻船”的决心全面进行数字化转型升级，2021年战略升级至“两新三化”，进一步放大公司在产品、管理、渠道、服务方面的核心优势，符合行业国际化、电动化发展趋势。从公司财务表现来看，2022年是行业整体表现下行首年，出口高增背景下，内销由于疫情拖累，投资端稳增长效应延后，波动相对较大，业绩承压明显，未来行业波动有望收敛，且公司销售政策稳定，严控坏账风险，盈利能力有望企稳，当前公司正处于业绩筑底阶段。 国际化布局迈入收获期，是未来平滑业绩波动的关键：经20年海外布局，三一已实现海外研发、生产、制造、销售的全方位本土化经营，2022年1-9月，海外收入258.8亿元，同比+43.7%，较上半年加快11pct，收入规模创历史新高，占比达到43.7%，海外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进入主动提升阶段，新产品、重渠道、好服务加持下，综合竞争力持续增强，2022年前三季度海外挖机市占率已超8%，以年均近2pct速度提升。公司身处万亿级全球工程机械市场，打开成长天花板的同时，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，有望迎来估值重铸机遇。 引领行业电动化趋势，为未来增长弹性释放蓄力：工程机械电动化趋势已显，政策上既推动“油转电”，又对高排放非道路移动机械管理不断趋严，需求上电动化设备具备运营性价比优势，供给上主要工程机械企业已纷纷入局。三一自2018年前后即开始布局电动化：①产品端：累计推出近百款产品，根据三一官微，2022年1-9月，公司电动起重机市占率93%，搅拌车市占率62%；②产业端：布局全球最大纯电动重卡生产基地、70亿元产值制造产业园开工；③技术端：通过自研+合作等方式布局三电、换电、氢燃料、电池回收等多领域。三一具有卓越的战略视野，又具备产业龙头的实力，作为工程机械行业电动化引领者，三一有望借此率-39%-29%-19%-9%1%11%2021-112022-032022-072022-11三一重工沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/三一重工 先走出下行周期，并在未来行业复苏阶段释放更强业绩增长弹性，竞争潜力已逐步彰显。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司收入分别为802.3、901.2、1097.4亿元，分别同比-24.9%、+12.3%、+21.8%；归母净利润分别为47.8、70.5、103.4亿元，分别同比-60.3%、+47.5%、+46.7%，对应PE估值28、19、13X。给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为19.1元，相当于2023年23X的动态市盈率。 风险提示：基建投资大幅下滑风险；房地产平稳发展支持政策效果不及预期；海外市场需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利能力受损；费用压力增加导致盈利不及预期；新产品开发及下游市场拓展不及预期；疫情反复影响下游开工不及预期。 [Table_Finance1] (亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,000.5 1,068.7 802.3 901.2 1,097.4 净利润 154.3 120.3 47.8 70.5 103.4 每股收益(元) 1.82 1.42 0.56 0.83 1.22 每股净资产(元) 6.66 7.50 8.16 8.72 9.55 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 8.5 10.9 27.5 18.6 12.7 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.8 1.6 净利润率 15.4% 11.3% 6.0% 7.8% 9.4% 净资产收益率 27.3% 18.9% 6.9% 9.5% 12.7% 股息收益率 3.8% 2.9% 1.2% 1.7% 2.5% ROIC 51.5% 51.8% 18.2% 30.7% 46.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/三一重工 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 从数字化向“两新三化”战略升级，打造工程机械龙头核心优势 .....................5 1.1. 研发创新能力行业领先，持续稳定提升产品竞争力 .........................7 1.2. 管理团队稳定，战略眼光独到 ......................................... 11 1.3. 经销体系成熟完善，充分发挥渠道优势 ................................. 12 1.4. 智能化增值服务，打造龙头品牌影响力 ................................. 14 2. 行业景气度和周期性判断：波动有望收敛，业绩逐步筑底 ....................... 15 2.1. 对比两轮周期，我国工程机械行业迈入理性发展阶段 ...................... 15 2.2. 中长期来看，影响行业未来周期波动的关键变量在于国际化和电动化 ........ 17 2.3. 短期来看，2023年挖机销量有望个位数波动 ............................. 18 2.4. 从公司财务表现上看，严控风险，业绩筑底 ............................. 19 3. 国际化：逐步进入海外布局收获期，向全球工程机械龙头迈进 ................... 20 3.1. 过去：二十年耕耘布局，海外市场进入收获期 ........................... 20 3.2. 现在：主动提升海外收入占比、海外市场份额，α属性凸显 ................ 21 3.3. 未来：万亿级工程机械全球市场，三一向全球龙头成长 .................... 23 4. 电动化：全面布局，持续蓄力，未来竞争潜力渐显 ............................. 25 4.1. 政策端+需求端+供给端多方发力，电动化趋势已成 ........................ 25 4.2. 短期不断落地规划，远期持续拓展产业触角，凸显龙头格局视野 ............ 27 5. 盈利预测及投资建议 ...................................................... 29 6. 风险提示 ............................................................... 30 图表目录 图1. 三一重工数字化战略布局历程 .............................................5 图2. 三一重工灯塔工厂示意图 ................................................6 图3. 数字化管理应用场景 ....................................................6 图4. 2006-2022M1-9三一重工资本开支表现 .....................................6 图5. 公司人均创收水平大幅提升...............................................7 图6. 收入规模快速扩大阶段，员工总规模小幅增加 ...............................7 图7. 三一生产人员占比下降，研发技术人员占比提升 .............................7 图8. 公司研发支出（资本化+费用化）占比持续提升 ..............................8 图9. 2018-2022M1-9月三一研发费用占营业收入比重 ..............................8 图10. 2017-2021年三一研发人员占比显著提升 ...................................8 图11. 2003-2022H三一产品逐步多元化 .........................................9 图12. 2003-2022H三一产品结构变化情况 .......................................9 图13. 三一重工产品图谱 .....................................................9 图14. 三一股权结构（截至2022年9月末） .................................... 11 图15. 三一重工2022年度限制性股票激励计划 .................................. 11 图16. 时代发展背景下，三一重工的关键战略选择 ............................... 12 图17. 三一年度运营规划管理程序 ............................................. 12 图18. 三一重工销售费用明细 ................................................ 13 图19. 三一重工销售佣金占销售费用比重 ....................................... 14 图20. 三一重工销售佣金占营业收